简评三季度货币政策执行报告：重提总闸门 货币政策回归正常化

11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》（下称报告）。

在“下一阶段主要政策思路”部分，央行延续“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向”的表述，但新增“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”；并重提“把好货币供应总闸门”。

下半年以来，中国经济增长好于预期，前三季度经济增长由负转正，第三季度国内生产总值(GDP)同比增长4.9%。随着疫情影响进一步减退，政策正在在向常态化回归，资金面料将继续维持紧平衡。

不过考虑到当前经济尚未修复到潜在增速，从“保持流动性合理充裕”来看，宽松货币政策的退出仍是以平稳延续过渡为主，也不会过快收紧。

与此相对应，对社融和M2增速的表述，也由二季度货币政策报告的“合理增长”，改为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。

虽然10月社融增速仍在进一步攀升，但我们已经在《货币政策释放退出信号 后续怎么走？》指出，社融已经超出了此前预设的30万亿的增量目标，未来新增空间有限。随着疫情期间推出的结构性政策逐步到期，货币和社融增速即会触顶回落。

不过由于低基数，明年名义GDP增速或仍较高，与此相配合的社融等增速也不会过低。

对宏观杠杆率的表述，报告则从二季度报告中的“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”，改为“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。

这意味着央行开始关注杠杆率。三季度以来，经济实现较快复苏，宏观杠杆率增幅也快速回落。

据国家金融与发展实验室（NIFD）数据，三季度实体经济杠杆率从二季度末的266.4%增长至270.1%，共上升3.7个百分点，显著低于一季度13.9个和二季度7.1个百分点的攀升。

据此前华创证券首席宏观分析师张瑜测算，如果2021年杠杆率0抬升，2021年末社融增速应低至11%左右，也就是比今年社融增速顶点需回落近三个百分点，幅度与2018年一致。

不过张瑜认为，2021年不大可能重蹈2018杠杆率压降的覆辙，参照2019年杠杆率提升6个百分点，明年杠杆率大概率温和提升3-6个百分点，社融增速可能在12.2%至13.3%区间。

针对近期高等级地方国企信用债违约事件导致的流动性风险，央行强调属地原则，坚决阻止信用风险的扩散，防止系统性风险的出现。

报告指出，要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。

不过中金固定收益研究团队指出，健全金融风险预防预警体系的推动下，银行风险偏好可能会下移，总量收紧的同时流动性分化格局可能会愈演愈烈。

在汇率方面，报告指出，要发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用。

人民币汇率自5月以来持续升值，人民币兑美元汇率今年涨幅近6%。伴随着“逆周期因子”的淡出使用，央行退出常态化的市场干预，这意味着更市场化和透明的汇率形成机制，但同时也会大幅放大人民币汇率的波动区间。

为帮助企业抵御汇率波动风险，报告指出，加快发展外汇市场，引导企业树立“财务中性”理念，通过外汇衍生品管理汇率风险，引导金融机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。