阳光城财报大解读：毛利率下降，尴尬的对赌！

10月28日晚，阳光城发布三季报：前三季度，公司实现营收380.63亿，同比增长18.85%；归母净利润27.42亿，同比增长21.64%。

整体来说，阳光城业绩稳健，但也有毛利率下降的隐忧。

近期阳光城还有两件大事，一是引入战投泰康；二是购买子公司少数股东民生信托的股权。其实，这两件事前前后后都有涉及民生系！

三道红线之下，以后很难再有黑马房企了，以前的黑马房企，也正在面临去杠杆的阵痛！那些表面上的高负债，还有若隐若现的表外负债，终究是要面临出清的！

在去杠杆的背景下，阳光城引战泰康保险，无疑是一件好事，为自己争取了更多的时间和空间，其实，所谓的引战，也有很多尴尬之处！

1、毛利率下降，销售费用压缩！

2020年前三季度，公司销售额1472.4亿，同比下降2.0%，其中，销售面积1070.5万平米，同比下降11.3%，销售均价13754元每平米，同比增长10.5%；拿地金额532.5 亿，同比增长23.9%，拿地力度加大！

前三季度，营收380.63亿，同比增长18.85%；归母净利润27.42亿，同比增长21.64%。

毛利率23.5%，同比下降4.83个百分点，其中，第三季度的毛利率18.44%，同比下降12.07个百分点，环比上半年的26.50%，下降了8.06个百分点！毛利率的大幅下降，有些堪忧，值得持续观察！

期间费用率8.84%，同比下降1.71个百分点，其中，销售费用率下降1.48个百分点！

投资收益11.58亿，同比增长46.58%，这主要是联营合营项目集中结算带来的，能否持续大幅增长，值得关注！

得益于期间费用率下降和投资收益大幅增长，净利率7.96%，同比上升0.1个百分点！

2020年9月末，有息负债共1074.08亿，跟过往两三年有息负债规模基本持平。

有息负债总额稳得一批，但是，公司拿地金额持续增长，这就有赖于阳光城的融资手段和财技高超！这也是双斌组合（朱荣斌和吴建斌）所谓的成绩。

近三年，有息负债规模持续平稳，但是，少数股东权益持续大幅上涨！

2020年9月末，少数股东权益272.63亿，归母股东权益279.07亿。剔除40亿永续债，少数股东权益已经超过归母股东权益，阳光城的少数股东权益已经接近天花板！

2、阳光城引战泰康保险：尴尬的对赌！

一般来说，涉及对赌的战投入股有两种方式：1、企业向战投增发股份；2、控股股东向战投转让股份。

但是，阳光城有点反常，第二大股东转让股份，第一大股东进行对赌！

9月9日，阳光城发布公告称，第二大股东上海嘉闻与泰康人寿及泰康养老签订《股份转让协议》，上海嘉闻受让阳光城13.53%的股份，合计5.54亿股，转让价格为6.09元每股，合计33.78亿元。

同日，阳光城发布公告《控股股东跟泰康人寿及泰康养老的合作协议》，协议内容主要是控股股东阳光集团的业绩承诺和补偿。“前 5 年(即 2020 年至 2024 年) 公司归母净利润每年年均复合增长率不低于 15%，且前 5 年累积归母净利润数不低 于 340.59 亿(年化增长率应高于 18.13%)、2025 年承诺归母净利润数为101.72 亿、2026 年承诺归母净利润数为 111.90 亿、2027 年承诺归母净利润数为 123.08 亿、2028年承诺归母净利润数为 129.24 亿、2029 年承诺归母净利润数为 135.70 亿。”

业绩承诺居然有十年，真是有点扯！一般来说，业绩对赌也就是三年左右，长的话，也不会超过5年！

还有更反常的是，第二大股东转让股份，第一大股东进行业绩对赌。为什么会出现这种情况呢？第二大股东跟第一大股东有什么联系呢？这里需要探究一下第二大股东的股份来源。

2015年，阳光城向中民投旗下的上海嘉闻定增股份，上海嘉闻认购45亿获得18.78%的股权。当时的定增价是15.56元每股，除权后是6.16元！

当时阳光城的规模比较小，2014年阳光城的销售额只有70亿，所以，45亿入资，回报率会有多少？当时中民投估计也是心里没底！

2019年，中民投分两次向福建捷成转让上海嘉闻100%股权，2月份转让50%，10月份转让50%，第一次转让价格并未公布，第二次转让价格6.16元每股。什么意思呢？中民投是按照4年前的定增价6.16元转让股份，这就有点奇怪了，中民投持股期间，把股权质押给华融证券，利息成本也不小，持股4年，可能亏钱出局。其实，中民投也不一定会亏钱，当年的认购股权，跟“债权”性质可能相似。

2014年，中民投成立时，阳光城董事长林腾蛟出资认缴10亿，成为中民投股东，当时也是中民投董事。

2018年，中民投爆发债务危机，现在进入重组程序，林腾蛟的10亿入资，很可能是要打水漂了。

这样一算，也就明白了吧，45亿的4年利息成本，也差不多是10亿左右。

另外，阳光城跟“民生系”关系密切，除开中民投，还有民生信托值得回味，民生信托曾耗巨资成为北京密云溪翁庄的少数股东，近期，阳光城又通过回购这部分股权，成为密云溪翁庄项目的100%股东。兜兜转转，股权和债权之间有点模糊。

2019年，中民投将上海嘉闻100%股权转让给福建捷成。福建捷成的法人是林芳，股权结构是林芳持股51%，谢亭亭持股49%，两名默默无闻的自然人能拿出四五十亿的现金成为阳光城第二大股东，这是很难见的。

福建捷成除了持股上海嘉闻以外，还持股福建雅思德60%股权。福建雅思德的另一家股东是持股40%的FINET INVESTMENT LIMITED，这家公司是福建星网锐捷的股东，而林腾蛟是福建星网锐捷的董事。通过股权的层层穿透，林芳和林腾蛟搭上了某种可能的联系。

2020年9月，福建捷成向泰康系以6.09元的价格出售阳光城13.53%股权，6.06元的价格比福建捷成第二次接盘价6.16元，还要低0.07元。福建捷成持股了一年多，算上利息成本，亏损出局，这又是奇怪的一点。

结合种种迹象，福建捷有可能是影子公司。如果是这样，第二大股东上海嘉闻（福建捷成子公司）转让阳光城股权给泰康系，大股东阳光集团来进行业绩对赌，就很容易讲通了！

作者：小草、国风   来源：股票说

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