平煤股份，一只年化收益率5%的可转换债券 | 独立评级

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

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后续业绩增长主要依靠效率提升，股息率是看点。

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一、河南焦煤龙头

平煤股份(601666.SH)主营业务为煤炭开采、煤炭洗选加工和煤炭销售。

公司矿井主要位于河南平顶山矿区，当前产能约3400万吨/年，是河南省的龙头焦煤企业。煤炭品种主要有焦煤及肥煤，产品主要有动力煤和冶炼精煤两大类。

公司于1998年注册成立，于2006年11月23日在上海证券交易所上市。

截至最新，公司控股股东中国平煤神马能源化工集团持股占比57%，公司前十大股东合计占比68%。河南省地方国资为公司实际控制人。

公司煤炭资源全部位于河南省境内，截至2020年3月末，拥有煤炭资源储量19.2亿吨，剩余可采储量9.5亿吨，除朝川矿及划定矿区范围的牛庄井田位于汝州矿区外，公司其他矿井均位于平顶山矿区。

近年来受超千米矿井产能核减以及部分矿井因地质条件问题开采受限等因素影响，公司原煤产量呈逐年下降趋势。2017-2019年，公司原煤产量分别为3125、3080、2832万吨；同期商品煤销量分别为2690、2336、2553万吨。

现阶段煤炭业务贡献公司绝大多数营收。

2019年，煤炭业务收入（混煤、冶炼精煤、洗煤）占营业收入的比重达到96%；材料销售收入占比为4%。煤炭业务是公司的最主要的收入来源。

在后面的论述中，引入淮北矿业(600985.SH)、冀中能源(000937.SZ)、上海能源(600508.SH)、中国神华(601088.SH)做行业内可比分析。

二、净利润增长平平，盈利质量较高

公司整体营收增长有波动。

2015-2019年，由124亿元增至236亿元，CAGR为17%。2020年前三季度，公司实现营收168亿元，同比减少6%。

公司净利润增长的变动基本与营收增长变动一致。2015年受国内煤炭市场需求不足、产能过剩和进口总量较大等影响，煤炭价格大幅下跌，使行业亏损面进一步扩大，公司也难以幸免，于当年出现21亿的亏损。

此后受行业去产能和煤炭价格回升影响，扣非净利润由2016年的1亿元增至2019年的11亿元。值得一提的是，2016年公司处置了一项非流动资产，实现6亿元左右的收益，其余年份归母净利润与扣非净利润保持一致。

公司业绩增长平平，毕竟煤炭行业的黄金发展期早已过去。随着国民经济持续增长、民众生活水平普遍提高，清洁能源占比顺势稳步提升，煤炭行业虽在一次能源构成比例中仍旧居于基础地位，但是一个存量行业。

从盈利质量来看，在煤炭行业产能去化和需求恢复叠加影响，公司于2016年开始扭亏为盈，盈利质量也逐渐提高。

2017-2019年，公司收现比由0.8提升至1.0，净现比由1.8提升至2.4，盈利质量较高。

三、减员降本，收到成效

目前，公司的吨煤成本较高，其中主要是人力成本。

以2019年为例，公司吨煤成本为590元，其中人力成本占到总成本的比例约42%，为250元/吨。

2019年，公司590元的吨煤成本与42%的人工成本占比均高于可比公司水平，显示公司人力成本占比偏高。

同期，淮北矿业、冀中能源及上海能源的吨煤成本分别为440元、460元及562元，三家公司人工成本占比分别为38%、27%及25%。

从单位员工煤炭产量来看，2019年公司单位员工煤炭产量仅为330吨/人，为十年最低水平，公司冗员问题凸显，生产效率不佳。

相较于其他以精煤、混煤为主营产品的上市煤企，公司人力成本占比偏高，因此公司人力成本有较大压缩空间。

根据2020年中报，公司实现营业收入115亿元，同比减少6%；营业成本86.5亿元，同比减少12%；归母净利7.1亿元，同比增长18.7%。

上半年吨煤收入689元/吨，同比增长2%；吨煤成本514元/吨，同比减少4%；吨煤毛利175元/吨，同比增长25%。

从公司2020年中报可以看出，业绩增长主要来自于成本的下降，这说明公司在压缩成本方面有所成效。

四、精煤销售占比提升，费用率趋于下降

分产品来看，精煤业务的毛利率相对较高，2016-2019年，精煤毛利率由22%大幅提升至29%。

其次为混煤业务，毛利率由2016年的34%大幅下滑至18%。

另外，洗煤和材料销售业务基本属于“不怎么赚钱，交个朋友”那种。

整体来看，公司毛利率最高的业务为精煤业务，这也是公司大力实施精煤战略，将精煤销量占比提升的主要原因。

2015-2019年，公司动力煤销售占比由65%降至22%，精煤销售占比由22%提高到41%。

从费用率角度观察，2015-2019年，公司各项费用率趋于下降，其中管理费用率由9.8%降至3.0%；与此同时，销售费用率由1.5%降至0.9%；而财务费用基本保持在5%的水平。

公司作为资源型企业，业务驱动并不依赖研发投入。2015-2019年，研发费用率基本在2%以下。

整体来看，2015-2019年，公司费用率得益于管理费用率近7个百分点的下降而整体趋于降低。

五、债务偿付能力和流动性较好

2015-2019年，公司现金循环周期一直为负，日子过得相当不错。

这说明公司作为煤炭资源供应商，处于产业链的强势地位，在用别人的钱在做生意。

2015-2019年，公司资产负债率稳中有降。2017-2019年资产负债率分别为68%、70%及70%。公司提出从2020年起要逐年降低负债率，今年目标从69%以上降低至67%左右。

从三季报来看，资产负债率为66%，达到降杠杆效果。

公司债务流动性同样问题不大。2017-2019年公司利息保障倍数分别为2.7、2.1及2.4，2020三季度进一步提升至2.9。

现金短债比近年来也长期高于1，显示公司短期偿债压力较小。

除2015年以外，公司经营活动现金流净额都能保持正值，2017-2019年，分别为27亿元、28亿元及18亿元，2020年三季度增至30亿元。

同时值得注意的是，公司近三年来的资本开支有所增加，2019年达到23亿元，2020年前三季度达到41亿元，导致公司自由现金流出现负值。

六、回购、增持、股权激励，一个都不能少

（一）回购

2019年4月23日至2020年3月18日，公司回购股份0.67亿股，占公司总股本的2.8%，回购均价4.2元/股，使用资金总额2.8亿元。

（二）增持

除此以外，大股东平煤神马集团计划自2020年3月23日起6个月内，通过上海证券交易所交易系统增持公司A股股份，累计增持金额不低于1亿元，不超过5亿元。

根据2020年9月23日披露的《关于控股股东增持计划实施完成的公告》，截至9月22日收盘，中国平煤神马集团通过上海证券交易所集中竞价交易系统累计增持公司股份占公司总股本的1.2%，累计增持金额1.1亿元。

（三）股权激励

11月6日，公司发布《2020年限制性股票激励计划（草案修订稿）》。本次股权激励约占公司股本总额的1%，激励对象为686人，覆盖面广，侧重中层管理人员，授予价格为3.1元/股。

相较于修订前的激励计划，本次激励的业绩达标条件修改得更加严苛，也凸显了公司对未来的乐观预期：原本的归母净利润相较2017-2019年均值（10.7亿元）分别增长20%、25%及30%，调整后为相较于2019年归母净利润11.3亿元分别增长40%、60%及80%。

对应的，2020-2022年每股收益分别不低于0.56元、0.59元及0.62元调整为分别不低于0.69元、0.79元及0.89元。

似乎还嫌不够，公司还新增加了一项考核指标，即2021-2023年的ROE分别不低于9.9%、10.8%及11.5%。

七、分红提升，股息率5%以上

公司自2006上市以来，累计分红10次，累计分红金额43.4亿元，占累计净利润的30%。

2019年现金分红6.9亿元（每股0.3元），占净利润比例高达52%。此前公司连续四年未分红，本次分红显著提升了对中小股东的回报。

根据2020年2月29日《平煤股份2019年至2021年股东分红回报规划》，在满足现金分红条件下，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%，且每股派息不低于0.25元。

抛开公司预设的增长能否实现不谈，按照2020年公司保持与2019年同样的盈利水平和每股0.3元的股息分配，以11月11日的收盘价计算，公司的股息率达到5%，若是考虑到业绩增长，则公司的股息率更高。

这一股息率水平在行业中也处于前列。以2019年为例，行业有30余家上市公司，股息率超过5%的有大约7家。公司股息率为5.1%，虽与中国神华的7%还差一些，但算得上行业一流水平。

这倒是颇像市值风云内部提倡的一起“大碗喝酒、大口吃肉”的原则，公司2019的现金分红水平对投资者无疑是好事，也让公司股票在2020-2022年间蜕变为一只年化收益率5%以上的可转换债券。

总结

煤炭行业并不性感，公司的资源储量和产量也都早已失去高成长的可能性，后续业绩增长更多依靠内部挖潜降本，这在2020年三季报已有所体现。

公司的核心看点在于较高比例的分红和股息率，目前5%的水平，对于追求稳健收益率的投资者而言，赋予了公司股权部分固定收益的性质。

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