虎口夺食的“荆棘之路”：阿拉丁，市占率极低的科研试剂自主品牌 | 独立研报

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

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研发投入是核心关注点。

”

相信很多人跟风云君一样，遭遇过初学化学时背诵元素周期表的痛苦，为此，还寻找各种方法辅以记忆。

风云君那时就是靠着一段顺口溜来应付课堂抽查，什么“我是氢，我最轻，火箭靠我运卫星；我是氦，我无赖，得失电子我最菜；我是锂，密度低，遇水遇酸把泡起……”。

经受化学蹂躏的同时，风云君也了解到化学是人类文明的基石之一。现在已知约7000万种化合物都是由100多种元素巧妙组合而成。根据原料和产物的性质特点，化学家发展了各种制备和纯化物质的方法以便高效合成目标产物。

而化学家们点石成金所用到的原料之一，就是科研试剂。

今天故事的主角就是一家科研试剂制造商。

一、科研试剂自主品牌制造商

阿拉丁(688179.SH)公司最早于2014年6月在新三板挂牌，彼时名称还是晶纯生化，新三板代码为830793.OC。

2020年4月，公司科创板申请获受理，10月26日在科创板上市。

公司是集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，业务涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材。

（来源：公司官网）

公司作为牵头单位主导了46项行业标准的起草，参与了15项行业标准的验证，完成了超过4.3万项企业产品标准的制订。目前，公司形成了自主试剂品牌“阿拉丁”系列产品，常备库存超过3.3万种，是国内品种最丰富的生产商之一。

2015年，公司上线“芯硅谷”品牌实验耗材作为试剂产品的配套产品，作为试剂类产品的配套补充。

（一）“夫妻店”

公司的控股股东、实际控制人——徐久振、招立萍为夫妻关系，二人合计持有公司60%的股份，对应64%的表决权，在公司的经营管理中拥有绝对话语权。

其他股东持股比例普遍小于5%。

（来源：招股说明书）

（二）电商销售

科研试剂和实验耗材的消费特性决定了该类型产品适用于电商销售。

科研试剂和实验耗材是科研活动经常性消耗品，购买频率高，呈现出多批次、小批量的特点，下游客户主要为具有研发需求的各领域企业、高等院校、科研院所的科研人员，专业知识丰富，对产品的技术条件、规格、用途等要求严格。

针对产品消费特性，公司采取电商平台销售产品。目前公司主要收入来自于自主电商平台。2017-2019年，自主电商平台收入占比分别为96%、93%及92%，占比均保持在90%以上，第三方电商平台只是自主电商的有效补充。

（三）客户为科研院所

公司直接客户包括：

以中国科学院、中国医学科学院、中国农业科学院等为代表的科研院所；

以药明康德（603259.SH）、药石科技（300725.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、信立泰（002294.SZ）、新和成（002001.SZ）及硕世生物（688399.SH）等为代表的各战略新兴行业内创新型企业群体（覆盖220余家A股上市公司）；

以北京大学、清华大学、复旦大学为代表的众多高等院校（覆盖全部985工程大学、90%以上211工程大学）。

（来源：公司官网）

2017-2019年，公司前五大客户的收入比重分别为15%、20%及22%。2019年，公司的前五大客户包括上海百舜生物科技、伊诺凯科技、中国科学院、国药集团化学试剂、苏州星科元。

公司前五大客户稳定，整体客户群体优质。

（四）科研试剂贡献97%的收入

公司产品类别包括高端化学试剂、生命科学类试剂、分析色谱及材料科学试剂。

2017-2019年，科研试剂作为核心技术产品，占公司主营业务收入达到97%左右，实验耗材仅作为科研试剂配套产品销售，收入规模与占比较小。

（五）行业由外资巨头垄断，公司市占率极低

目前，国内科研试剂市场90%以上的市场份额被外资企业控制。外资企业通过在中国建设生产基地、并购部分国内企业、采取降价策略等措施，抢占国内市场。

在此背景下，包括国药集团化学试剂有限公司、泰坦科技（688133.SH）等国内公司选择了一条成为外资品牌科研用品的大型代理商或经销商的道路。

以泰坦科技为例，其主要采用OEM的生产模式，并且还整合了多个国际知名品牌的相关产品。但由于OEM模式下无法体现泰坦科技在原招股书中提及的“专业技术集成”，公司在首次上会时曾受到上市委的质疑。

对于泰坦科技这样的试剂与耗材的“二道贩子”，参考市值风云独立研报《泰坦科技核心技术存疑被否：来看看中间商是如何包装成技术集成商的!》。

公司放弃了代理商模式，而是选择打造“阿拉丁”自主试剂品牌。

但选择前述道路，即意味着站在了强敌的对立面，难度可想而知。

以市场占有率为例。2017-2019年，公司产品的市场占有率分别为0.17%、0.2%及0.22%，逐步提高但仍处于极低水平，和德国默克、赛默飞世尔科技、丹纳赫、艾万拓等跨国巨头相比还存在相当大的差距。

在2016年统计的55家化学试剂生产企业中，销售过亿的企业18家，销售额在3000-9000万之间的企业有18家，行业集中度亟待提高。

能否在国家产业政策的大力支持下，快速加大资本与人才投入，诞生若干家大型本土科学服务机构，与跨国公司分庭抗礼、直面竞争，通过自主发展降低进口依赖，将是未来较长一段时间内行业发展的焦点。

二、财务分析

科研试剂产品具有下游应用领域广泛、品种类型繁多、型号规格多样等特点，因此选取的可比公司药石科技（300725.SZ）与泰坦科技（688133.SH）与公司在主要产品结构或经营模式存在一定差异，但对我们认识公司仍能提供一些有益的帮助。

（一）收入增长较快，盈利质量有所提升

2015-2019年，公司营业收入保持较快增长，由1亿元增至2亿元，CAGR为20%。2020年1-9月，公司实现收入1.6亿元，同比增长8.8%。

收入增长放缓主要与今年1月份以来的疫情相关，公司虽不属于直接受影响的行业，但由于疫情导致的下游企业延迟复工、高等院校延迟复学，公司及主要客户、主要供应商的生产经营均受到一定程度的影响。

从公司的扣非净利润增长情况来看，还要略微快于营收增长。2015-2019年，公司扣非净利润由2900万元增至6400万元，CAGR为22%。

2020年1-9月，公司扣非净利润4600万元，同比增长6%。

整体来看，公司在收入和净利润增长情况一致，都保持着较快增速。

再看一下公司的盈利质量。

2015-2019年，公司的收现比持续大于1，保持在1.1-1.2的水平，看起来还不错，但净现比波动较大，尤其是2015年这一数值仅为0.3。

公司对此的解释是，2015年上线了“芯硅谷”品牌实验耗材，为了确保发货及时性，公司对常规实验耗材进行批量备货，导致当年的经营现金流净额较低。此后，净现比有所提高，截止2019年净现比为0.9。公司盈利质量有所提升。

（二）科研试剂撑起综合毛利率达70%以上

2015-2019年，公司的综合毛利率保持在71%-74%的较高水平。进入2020年，受疫情影响，公司原材料采购成本略有上升，以及毛利率较低的疫情防护相关产品销量增多，导致公司综合毛利率由2019年的71%降至66%。

根据与同行业可比公司的比较，公司综合毛利率水平处于可比公司中最高水平。以2019年为例，公司综合毛利率高出药石科技20个百分点，高出泰坦科技44个百分点。

我们重点看看与药石科技的对比。公司主要在产品结构和下游用户等方面与药石科技存在差异。

药石科技专注于新药研发领域的药物分子砌块以及关键中间体，其生产的产品仅与公司高端化学试剂中的合成砌块产品有所重合，除高端化学试剂外，公司产品还包括生命科学、分析色谱及材料科学类试剂。

同时，药石科技主要向客户提供生产新药的关键中间体，而客户在新药上市及商业化生产和销售阶段对价格敏感度较高，更多关注供应商的规模化生产和成本控制能力，因此导致其很难通过规模效应实现毛利率的提升。

与药石科技专注于服务医药企业有所不同，公司产品用户主要为科学家和一线研发工作者，客户群体更加分散，单次用量少，价格敏感度低，更关注试剂产品的品牌、质量及指标等因素，因此综合毛利率较高。

从双方重合的合成砌块产品毛利率来看，药石科技与公司毛利率基本保持一致，不存在显著差异。

2018与2019年，药石科技公斤级以下产品毛利率分别为72%及74%；同期，公司高端化学试剂中的合成砌块产品毛利率分别为74%及70%。

（来源：招股说明书）

分产品毛利率来看，收入比重最高的科研试剂毛利率最高，2017-2019年保持在72%-74%的较高水平。而收入比重仅为3%的实验耗材毛利率由2017年的56%降至2019年的47%。

也因此，公司综合毛利率与科研试剂毛利率保持在70%以上，基本一致。

如此看来，实验耗材可有可无，公司为什么还要保留这一小块没什么油水的业务呢？

原来之所以将作为科研试剂配套产品的实验耗材保留下来，主要是“为提升客户一站式购物体验”。公司解释道：

实验耗材采用OEM方式生产，为提升客户一站式购物体验，公司降低了实验耗材毛利率期望值，下调了部分实验耗材销售定价，且不定期进行促销活动以配合科研试剂销售。

综上，公司综合毛利率与科研试剂产品毛利率保持一致，处于国内行业较高水平。

（三）费用率趋降，研发投入有待加强

2017-2019年，公司管理费用率由22.2%降至16.2%，下降了6个百分点，贡献了整体费用率降幅的大头。

同期，销售费用率由11.9%下降近2个百分点至10%，也呈现出下降趋势。

研发费用率方面，公司近三年研发费用率始终保持在7%左右。

整体来看，公司费用率呈现下降趋势。2020年前三季度，主要受疫情影响，公司主要费用率进一步下降。这一趋势是否有可持续性，还需要后续观察，毕竟公司在上市前都难免有“精心打扮”业绩的嫌疑。

公司自称为技术先导型企业，十分注重研究开发与技术创新。这样的研发投入力度与可比公司对比是否依然亮眼呢？

2017年至今，公司研发费用率始终低于药石科技2个百分点左右。2020年前三季度，药石科技研发费用率由2019年的10.4%下降至8%，公司的研发费用率则为7%。

从研发人员占比来看，2019年研发人员72人，占员工总数的比例为23%；药石科技研发人员191人，占员工总数的比例为29%。看来在研发投入方面，公司还是稍逊药石科技一筹。

若是再拿泰坦科技等同业对比一番，就能理解那句相声名句：不是自己有多大能耐，全靠同行的衬托。

（来源：泰坦科技招股说明书）

横向对比一看，公司的研发投入力度不能算行业最高水平，但行业内实在没几个能打的，公司只能勉为其难处在高于行业平均投入的水平之上。

风云君还是希望公司再接再厉，不要满足于只在中低端科研试剂市场小富即安，好好积蓄力量，找机会跟国际巨头掰掰手腕。

（四）回报能力大幅提升，整体财务风险较低

2017-2019年，公司的ROE由10.8%大幅提高至18.5%，提升幅度近8个百分点，当然，随着公司上市带来的股东权益跃增，这一回报率将会降低。

同期，药石科技的ROE由13.5%提升至20.5%，略高于公司水平。

结合ROIC来看，2017-2019年，公司的ROIC在变动趋势与变动幅度上都与ROE保持一致。公司ROIC由10.9%大幅提高至18.9%，幅度达8个百分点。

同期，药石科技的ROIC由13.8%提升至18.5%，与公司处于同一水平。

近三年，公司依靠核心业务创造价值的能力得到大幅度提升。

2015-2019年，公司现金循环周期有所延长，由323天延长到510天，显示公司的资金利用效率有了明显下降，上下游及库存占款偏高。

公司对此的解释是，一方面公司的下游客户主要为高等院校和信誉良好的经销商，因此实际操作中，公司会将信用账期由30至60天延长至60至90天。

另一方面，自2015年上线电商平台后，为保证供货及时性，公司对部分畅销产品进行常规备货，库存商品随之增加。

2015-2019年，公司资产负债率不断降低，由22%降至11%，公司整体财务风险较低。

同时，公司财务费用金额较小，2017-2019年分别为100万元、-200万元及0万元。由此可见，公司几乎不存在利息偿还压力，偿债能力无忧。

2015年，由于厂房建设持续投入，使得公司的资本开支出现一个小高潮，达到6900万元，导致自由现金流为负。此后，资本开支逐年递减，自由现金流不断改善，由2016年-1700万元增至2019年的5000万元。

根据招股书，公司募集资金4.3亿元，主要用于高纯度科研试剂研发中心项目（1.5亿元）和云电商平台及营销服务中心建设项目（1.1亿元），意味着下一轮大规模资本开支将会展开。

整体来看，公司经营活动现金流净额逐年递增，资本开支规模递减，自由现金流状况逐渐转为良好。

总结

公司过往业绩保持着较快成长性，核心产品毛利率也保持在同行业较高水平；业务扩张的同时，整体财务风险进一步较低，盈利能力有大幅度提升。

公司整体经营健康，质地良好。

公司没有成为外资品牌代理商，而是选择建立自主品牌与占据绝对市场地位的跨国巨头们硬碰硬，那就要求公司着眼长期，尤其是持续性的研发投入。

公司目前的研发投入水平还有待提高，结合目前极低的市占率，风云君认为公司想要虎口夺食，道阻且长。

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