待时而动——2020年利率回顾与展望

内容提要

2020年债券利率在疫情的影响下出现V型反转。展望2021年，经济复苏的态势有望延续，稳定宏观杠杆率的重要性将提高，使债券利率继续面临上升的压力。不过，进入2021年下半年后，信用扩张放缓对经济增长的影响或逐渐显现，债券利率上升的压力或减轻，甚至可能出现利率的拐点。

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一、2020年利率回顾

（一）利率走势：V型反转

2020年年初至今的债市演绎出“大起大落”的行情，1至4月债市在疫情冲击下走出“快牛”，5月起随着货币政策的边际收紧债市出现V型反转，转入“熊市”。进入第四季度之后，在经济进一步复苏、资金成本上升和信用风险事件的共同影响下，10年期国债收益率突破3.30%，超过了2019年第四季度疫情暴发前的高点。

图1  2020年10年期国债及国开债收益率走势

资料来源：Wind资讯, 兴业研究

具体来看，2020年至今以10年期国债为代表的利率债收益率走势大体可以划分为三个阶段：

第一阶段，即2020年1月至4月，疫情冲击带动债市走牛。2020年1月春节前公布的各项经济数据表现不弱，但受央行降准影响市场配置力量较强，债市维持强势。中旬以后疫情从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济，带动风险偏好迅速降低，现券收益率快速下行。从货币政策看，以美联储为代表的海外发达经济体央行紧急降息并推出一系列流动性支持措施。国内央行迅速加码货币政策宽松，托底经济并稳定金融市场。随着市场流动性快速释放，资金利率大幅下行，DR007最低探至1.6%，续创历史低位。这段时期，债市在宽货币带动下上演“牛陡”行情。

第二阶段，即5月至8月，经济拐点确认叠加货币政策边际收紧带动利率从底部反弹（5-8月）。国内经济复苏向好的态势不断巩固，海外疫情亦见顶回落，欧美经济渐进重启，经济基本面与债市都开始向常态回归。同时，货币政策开启预调微调，流动性投放转向审慎，央行多次释放货币政策要更加适度的信号。

随着货币政策加速向常态化退出，宽货币预期降温，市场流动性环境趋紧，资金利率中枢明显抬升。加之积极财政下利率债供给压力加大、监管层要求压降结构性存款、央行中长期流动性投放方式转变等多因素叠加，导致银行超储率显著降低、负债端缺少中长期资金，债市供需矛盾突出。在此背景下，5月初起债券收益率开始以高斜率反弹，利率曲线向“熊平”转变，调整幅度与速度在历年债市牛熊切换中均较快。

在第三阶段，即9月至11月，国债收益率继续上行，但上行斜率变缓。9月，利率虽仍处于上行通道，但斜率有所降低，经济持续稳定恢复，债市多空交织下，债市仍维持“逆风”环境。

10月以后，利率波动区间进一步收窄，其背后的逻辑或在于市场对静态资金成本和经济复苏预期已有较为充分的定价，在央行的精准调控下，市场一致持维稳预期，对资金利率的波动表现出较大的韧性，同时市场对经济复苏的预期较为充分，随着经济持续向常态回归，长债收益率也已回到了没有发生疫情的2019年同期的水平。

进入11月后，信用风险事件的冲击加大了以信用债为质押品进行融资的难度，并给部分债基带来了赎回压力。受此影响，非银流动性一度较为紧张，利率债面临一定的卖出压力，引发10年期国债突破3.3%。

（二）期限利差：由“牛陡”向“熊平”切换

与利率走势的V型反转相对应，2020年利率债收益率曲线形态整体呈先陡峭后平坦的过程，期限利差先上后下。具体来看，1至4月，在疫情的冲击下，货币政策积极应对，短端国债收益率在资金利率的引导下大幅走低，利率曲线陡峭化。进入5月，债市在基本面复苏预期无法证伪及货币政策边际收紧的影响下出现大幅调整，从“牛陡”切换至“熊平”。9月银行间资金面仍然偏紧，同业存单利率不断上行，债市延续走弱，期限利差进一步趋平。

图2  2020年国债收益率期限利差变化

资料来源：Wind资讯, 兴业研究

（三）信用利差：整体位于历史低位，近期在风险事件影响下再次走扩

2020年1至4月，疫情冲击下央行货币政策大幅放松，流动性环境非常宽裕，利率债收益率整体大幅下行。中短期信用债走势对资金面更为敏感，资金利率低中枢加低波动引导流动性溢价波动收敛，助推信用利差维持低位。进入5月，债市V型反转，开启大幅调整。7月在“股债跷跷板”作用下，信用债加速调整，信用利差走扩。8月以来，央行货币政策继续向常态化退出，多重利空因素制约下债市震荡走弱，债市转熊使机构倾向于采取票息策略，偏好票息较高的信用债，低风险偏好压低流动性溢价，信用债表现强于利率债，信用利差再次显著收窄。11月中旬部分国有企业信用风险事件不断发酵，引发信用债市场剧烈波动，市场对信用风险向流动性风险转化的担忧使得信用债收益率短时间内显著上行，信用利差走扩。

图3  2020年信用利差变化

注：信用利差为同期限信用债收益率与国债收益率之差。

资料来源：Wind资讯, 兴业研究

（四）投资者行为：外资逐渐成为债市重要力量

保持高位的中美利差、持续提高的资本市场双向开放程度和人民币的强劲表现使得外资大举进入中国债市，境外机构在中国债市的持仓占比稳步提升。2020年1至10月，外资对中国债券的投资力度达到新高。

二、2021年利率展望

展望2021年，经济复苏向好的格局有望持续，但第一季度后指标读数“冲高回落”已成为当下市场较为一致预期，因此2021年下半年基本面预期差、通胀预期变动、防风险诉求和信用周期的收缩或将成为2021年债市走势的关键驱动因素。

第一，在经济基本面方面，随着疫情影响的进一步消退，2021年中国经济增长将进一步向常态回归，经济增长驱动力将从以生产和投资为代表的政策逆周期扩张转换为以制造业及消费为代表的内生动能的持续修复。考虑到2020年第一季度经济增长的低基数，预计2021年全年经济增速将显著高于2020年，节奏上或呈现“前高后低”的走势。

在投资方面，融资政策收紧及积极财政力度减弱或使得2021年房地产及基建投资动能放缓，而经济内生修复下终端需求的改善预计将带动制造业投资进一步回温。分项来看，房地产投资方面，随着房地产调控政策的升级和“三条红线”政策的推出，销售端和融资端收紧的压力使得房企高杠杆的周转模式难以持续，整体拿地意愿降低。考虑到“房住不炒”及金融防风险基调下房地产融资政策的收紧态度预计仍将延续，未来房企拿地意愿或将维持偏弱水平。再考虑到土地购置费一般滞后于土地成交价款9个月左右，2021年上半年房地产土地投资在今年第二、三季度的高成交下仍有支撑，但明年下半年土地投资或出现触顶回落。同时，新开工面积同比在融资政策收紧下或逐步下行，但建安投资在存量项目支撑下或有一定韧性。综合看2021年房地产投资或呈“前高后低”格局，较为强劲的销售端表现或将给予投资端一定的支撑。基建投资方面，随着经济复苏向好态势的不断巩固，财政逆周期政策预计跟随货币政策逐步向常态化退出，赤字率、地方专项债额度或将较2020年回落，资金来源的下降使得基建投资超预期上行概率亦较低。制造业投资方面，近期大超预期的出口及稳步回升的消费助推了制造业投资保持高景气。当前工业产能利用率、规模以上工业增加值、BCI企业投资前瞻指数等均已回升至疫情前的水平，显示制造业修复动能强劲。2021年以出口及消费为代表的终端需求预计仍有改善空间，料将带动制造业投资增速继续上行。但纾困政策的期满退出和社融拐点的来临或使得信用周期趋向收缩，制造业中小企业的信用风险值得关注。

在消费方面，回顾2020年，消费修复慢于投资及进出口的现象主要源于就业压力的提升、居民可支配收入增速的下滑以及疫情冲击下消费意愿的降低。2021年伴随经济进一步正常化，预计就业情况将持续好转，居民收入预期的抬升将提振居民消费倾向，引导消费持续回升。此外，随着疫苗研发的推进，预计社交距离等疫情影响对消费的制约将进一步减轻，助推消费，特别是以旅游、餐饮为代表的服务业消费复苏。

在出口方面，受益于国内外疫情的错位，2020年中国出口在防疫物资、“宅经济”商品及订单转移的支撑下频超预期。疫情冲击及财政刺激重点使得海外生产恢复慢于需求，而国内供给能力的快速恢复很好地弥补了全球供需缺口，支撑中国出口在国际市场中的份额稳步上行。欧美疫情二次反弹虽带来经济反复，但并未打断经济恢复的步伐，主要经济体制造业PMI自2020年下半年起即持续位于扩张区间。随着疫苗研发的推进，全球经济有望延续复苏进程，支撑出口保持韧性。但需要指出的是，若海外复产复工顺利推进，或将使供需缺口逐渐收敛，降低中国出口的相对优势，而短期内人民币的强劲表现亦对出口形成一定制约。

第二，从通胀预期变动来看，2021年PPI同比有望转正，CPI同比或低位波动。PPI方面，在全球经济复苏的背景下，大宗商品消费需求将进一步恢复，进而对大宗商品价格形成支撑。此外，2021年美国或进入主动补库存阶段，在主动补库阶段油价上涨的动能有望加强。CPI方面，2020年9月起猪价回落已较为明显，预计2021年CPI同比在高基数和猪肉供需矛盾缓解的影响下将低于2020年。虽然2021年居民可支配收入及消费意愿的回升或带动核心CPI企稳回升，但对CPI整体影响或较为有限。

第三，从宏观杠杆率的变化来看，为应对疫情冲击，2020年中国宏观杠杆率出现了较快上升。2021年随着经济增速将进一步向潜在水平回归，加之PPI与核心CPI存在上行风险，引导信用逆周期扩张的必要性下降。在稳增长与防风险保持长期均衡基调下货币当局对稳定宏观杠杆率的重视程度将再度上升，货币政策存在进一步收紧可能。为了稳定宏观杠杆率，2021年货币政策强调的“总量适度”或体现为社融及M2增速的双双下降。

在银行间市场流动性方面，预计2021年仍将维持一个偏紧的环境。结构性流动性短缺的操作框架下逆回购+MLF投放将成为央行调控资金面的主要方式，“总量适度”基调下降准降息等操作空间有限。另外，央行金融研究所所长周诚君11月18日表示“我国目前市场利率水平低于自然利率均衡水平。”因此，为应对疫情而调降的逆回购利率在明年经济进一步回归常态的背景下不排除调升的可能。

综上所述，2021年债券利率将继续面临上升压力。2021年上半年，考虑到名义经济增速大概率达到阶段性高点与PPI同比回升等因素，债券利率可能继续上升。进入下半年后，信用扩张放缓对经济增长的滞后影响将逐渐显现，经济增长的动能或出现衰减，利率上升的压力或减轻，甚至可能出现债市由熊转牛的转折点。

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作者：雷迅、郭于玮、鲁政委，兴业研究公司，鲁政委系兴业银行和华福证券首席经济学家

原文《待时而动——2020年利率回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.12总第230期。

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