交易再通胀：黄金又抬头 白银怎么走？

太长不看版

通胀预期升温，金银止跌反弹，但2021年黄金向上空间有限；

商品属性回归，银价或迎来大行情，金银比有望大幅向下修复；

后市密切关注白银库存及COMEX白银持仓变化，做空金银比弹性大于做多白银及黄金。

通胀预期升温 金银止跌反弹

黄金和白银在12月迎来了开门红，一扫8月底以来的颓势。

近两日来，现货黄金日内接连上破1780、1790、1800、1810美元四道整数位，盘中最高涨超40美元或涨2.3%，日高突破1817美元。现货白银一度涨2.0%，报23.08美元/盎司。同时，被华尔街热议成为黄金替代品的比特币跳水，跌破19000美元/枚。

近期黄金创纪录高位之后回落，主要受到不确定性因素逐步确定的影响。一是疫苗出台时间表降低了疫情对经济冲击的不确定性，二是美国大选结果出炉降低了大国博弈的不确定性，三是美国三季度经济复苏降低了全球经济衰退的不确定性。

但进入12月之后，黄金又获得再通胀预期的支撑，止跌反弹。美国10年期损益平衡通胀率触及1.83%，创去年5月以来新高。与此同时，衡量五年平均通胀水平预期的掉期利率已升至2.25%，高于美联储多年来一直未能实现的2%的通胀目标。这一指标在今年3月新冠疫情引发金融市场最为动荡的时候，曾创下1.2%的纪录低点。

零利率和量化宽松周期下，黄金仍具备对冲通胀及美元贬值的功能。黄金抬头向上，那么比黄金更具工业属性及抗通胀能力的白银，将怎么走？

白银受挫之后大行仍唱多

9月贵金属、原油等大宗商品遭到严重打击，全球股市也普遍下跌，但其中表现最差的要属白银，白银价格下跌了17.4%，为表现最差的大宗商品。与此同时，现货黄金价格下跌了4.1%，至1900美元/盎司以下。即使在9月的重挫之后，白银仍是年内表现最好的大类资产之一，其中三季度累计上涨27.6%。

白银高位回调之后，海外投行高调唱多。10月中旬，花旗报告给出预测：未来一年，白银价格能涨至40美元/盎司，涨幅达70%。同期，高盛报告预测白银价格有望达到30美元/盎司的目标价。当时现货白银价格最低下探至报24美元/盎司附近，52周最低是11美元/盎司，52周最高是29美元/盎司。

高盛和花旗唱多白银的理由，都基于其工业属性。高盛分析师Mikhail Sprogis建议买入白银，因白银是全球转向太阳能过程中的显著受益者，2019年至2023年，全球太阳能装置将增长50%。

花旗的白银供需模型则表明，到2021年，市场对白银的需求将达到10.287亿盎司，考虑到白银供需、市场可交易的存量白银等因素，2021年白银将出现1.5亿盎司的短缺。

银价大行情与金银比回落

理论上，交易再通胀带来的机会，白银比黄金更合适。因为白银的需求中，50％以上与工业需求有关，而黄金需求（珠宝除外）在工业中不到10％。换言之，白银的价格对经济增速和通胀回升更为敏感。

历史上任何一次贵金属牛市中，金银比价均会跌破 50。目前内外盘金银比都在75附近，因此逢高做空金银比往往是黄金行情见顶回落之后的接力策略。

做空金银比的逻辑在于：一旦黄金代表的避险资产被抛售，资金大举进入顺周期复苏的风险资产，这时候工业属性强的白银往往成为会出现商品属性的价格上涨，阶段性白银强势、黄金弱势，此消彼长促使金银比大幅回落。华创证券贵金属报告回顾历史行情总结出：金银比修复的三个必备条件：

先是金价受到意外且可持续的因素导致价格持续大幅上涨，激活白银的投资属性；其次是白银的供需状况持续改善，主要表现为供需平衡逐步走向短缺或者库存持续去化；再是白银的期货持仓量大幅上升，表征白银的投资属性增强。

以上三个条件同时达到时，可以看到金银比的大幅修复，白银才会出现例如 1980 年或 2008-2011 年的大幅上涨行情，否则只会出现小型的“蛙跳”行情，也即短期的上涨后再次跌回原位。

后市关注：白银库存

回顾今年内的金银比大幅修复，即从3月底的120附近降至目前的75附近，伴随着上文提到的三大因素，具体而言：一是金价上涨激活白银的非商品属性；二是COMEX白银库存开始持续去库；三是白银期货 COMEX 持仓量有所上升。

关于金银比，在花旗的基本假设中，未来6到12个月之后，黄金/白银比率的预测价格为60倍。花旗认为，白银比黄金更容易受通胀高涨、制造业活动反弹的利好影响，并且比黄金更容易受到新冠疫苗积极发展的利好影响。

后续看，白银价格相对黄金价格取得更高的涨幅，也即金银比的向下大幅修复，依然需要白银库存的持续去库所彰显出的实际需求的好转，否则后期即便黄金价格持续上涨，那么白银价格也只是跟随，而无法展现出更大的弹性。

国内光伏行业受政策利好有望大幅扩张规模，因此也导致白银需求重回上行、库存累计转向去库存甚至短缺。

另外，市场仍需关注黄金与两个反向指标的背离走势：11月和金价反相关的 10 年期美债实际利率利率下跌 0.11%至-0.93%，同样和金价反相关的美元指数也下跌近 2 点至 92.03，但同期黄金没有强势回归的表现。

与2020年相比，2021年的黄金将面临规模更小些的货币放水以及幅度更小的美元贬值，其弹性远不及2020年避险属性叠加美元放水带来的上涨空间。因此，做空金银比的回报弹性大于做多白银，做多黄金则是最后的选择。

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本文作者：岳嘉  来源：华尔街见闻APP