三百年九芝堂，二十年“鸡肋史” | 独立评级
作者 | 观韬
流程编辑 | 小白
“李振国掏空上市公司的“吃相”。
”1995年2月23日，跨过证券教父管金生倒下的身躯，28岁的毛头小子魏东在“327国债事件”一战成名，攫取到人生第一桶金。
根据知名经济学家巴曙松等人2007年发表的《涌金系上岸》一文，拿到人生第一桶金的魏东，借助丰富的人脉资源和信息，依托其控制的涌金系投资平台，开疆拓土、盲点套利，财富如野草般快速增长。
风云君今天的故事的主角就是昔日涌金系大佬魏东控制的第一家上市公司，九芝堂(000989.SZ)。
一、前涌金系时期：烛影斧声
1650年，清朝顺治7年，劳澄在长沙创立“劳九芝堂”。
历经岁月颠簸，在新中国重生，数次改制重组合并后，并于1996年正式组建国有独资公司——长沙九芝堂(集团)有限公司（以下简称“九芝堂集团”）。
当时的九芝堂集团用本山大叔的话形容，“小伙简直帅呆了”：经济效益连续多年在湖南省医药行业排名第一，1998年位列全国中药工业生产企业第15位。
1、上市不满一年被光速甩卖
1999年，九芝堂集团将其从事医药开发、生产、销售的业务剥离，引入国投药业投资有限公司在内4名新股东，共同发起设立湖南九芝堂股份有限公司，而九芝堂集团则成为九芝堂的控股股东。
当年，九芝堂营业收入3.3亿元，净利润3158万元，这在当年表现很不错，资产称得上优质。
2000年6月28日，在深交所上市。
但离奇的是，一家国企，上市未满一年，就开始筹划卖壳。
2001年6月1日，九芝堂集团就与湖南涌金投资（控股）有限公司（以下简称“湖南涌金”）、杭州五环实业有限公司（以下简称“杭州五环”）签署《股权转让协议》，拟将其持有的九芝堂控制权转让给湖南涌金，只保留部分股权。
湖南涌金，听名字就知道是涌金系旗下的企业，但是九芝堂设立满三年才能转让，但，这么简单的事显然难不住资本市场的枭雄。
半年后，2002年1月，交易方案就由九芝堂集团转让九芝堂控制权变更为将九芝堂集团整体出售。
2、寥寥数语，控制权转让
被转让前，九芝堂集团持有九芝堂60.74%股权。转让后，湖南涌金取得九芝堂集团49%股权，从而间接持有九芝堂29.76%股权。
花了多少钱呢？对不起，无可奉告。
根据规定，购买上市公司股份超过30%就触发要约收购，需要披露收购信息。但因为差了0.24%，当年披露的公告就只有寥寥数语。
回过头再看第一版交易方案，湖南涌金直接取得九芝堂29.54%的股权，同样刚好控制30%的红线。
如此默契的配合，要说湖南涌金跟剩下两家不认识，只能呵呵呵。
事实上，九芝堂从改制到上市，更像是涌金系精心设计的局。
3、精心策划的局？
1999年九芝堂发起设立时，涌金系就在董事会和监事会分别拥有一名席位。而当时五名发起人清一色的国有企业，与涌金系没有半毛钱关系。
（注：标黄为涌金系席位）
接着，大家就看到了，上市不满一年，涌金系就急不可耐的将九芝堂收入囊中。
因此风云君推测，极有可能，九芝堂从1996年兼并整合湖南省优质医药资源时，魏老板就已经在背后谋划如何吃到这块肥肉。
虽然没有准确数据，但根据当时媒体报道，湖南涌金支付的对价大概在1亿元至1.5亿元之间，即使按最高对价1.5亿元来说，也很有贱卖的意思。
上市时，九芝堂公开发行4000万股股票募资3.6亿元，4000万股约占发行后总股本31.10%。
两年后，湖南涌金只用了不到的募集资金一半的钱，拿下九芝堂30%左右的股权，而且还是控制权，这还没有考虑九芝堂这两年合计一亿元左右的净利润。
耐人寻味的是，《涌金系上岸》一文发表后不到一年，魏东就一跃而下，留下无数谜题。
二、后涌金系时期：惟循旧制
魏东离世后，妻子陈金霞受托接过了公司大权。
陈金霞时代的九芝堂，只能用“乏善可陈”四个字来形容。
上图基本概括了涌金系掌舵时期九芝堂的经营业绩，自2003年营收规模突破10亿后，连续十二年维持在10亿元上下，几乎没有明显增长。
1、涌金系入主前，九芝堂主要产品结构已形成
上市前，九芝堂主营业务可以分为两大类，医药工业和医药商业（零售）。
其中，以驴胶补血冲剂颗粒和乙肝宁产品为代表的医药工业是核心业务，每年营收贡献超过50%，利润贡献超九成。
2000年，九芝堂将部分募集资金改用于“浓缩丸扩产改造项目”，你们经常吃的浓缩六味地黄丸就是该项目的代表产品，风云君身体强壮一直没吃过。
同年，九芝堂将部分募集资金用于湖南斯奇生物制药有限公司，该公司主要产品为斯奇康注射液，主要用于预防和治疗慢性支气管炎、感冒及哮喘。
从主要产品谱系来说，魏东入主前，九芝堂的主要产品谱系基本形成。
而魏东2002年入主后，最主要工作就是加大销售力度。
2、魏东掌舵期间，主要工作是铺天盖地的宣传
在2003年报中，九芝堂披露正在努力采用多种途径尤其是电视广告的形式提升品牌形象，当年仅14个省市电视台的广告费就花了上千万元。
自2002年开始，九芝堂销售费用两年一个大台阶，至2008年（魏东离世当年），达到销售费用率的历史巅峰34.23%，是2001年17.46%的销售费用率的两倍。
陈金霞掌舵后，基本将销售费用率维持在34%左右。
刚说过收入自2003年开始长期维持在10亿元左右，销售费用持续飙升，这样咋挣钱呢？
答案是毛利率蹿的比销售费用率还快！
综合毛利率从2001年的35.46%到2008年的55.93%，毛利率上涨20.47%。
（注：管理费用和财务费用率长期稳定，不再详细分析）
高销售费用率的副作用在早期的2005至2007年体现的比较明显，但随着毛利率的攀升，扣除三大费用后利润率还是上升的。
营收没有明显变化，毛利率增加，是涨价了吗？其实是产品结构的转变。
九芝堂的两款明星产品“九芝堂驴胶补血颗粒”及“九芝堂六味地黄丸”在明星代言及电视广告宣传的推动下，营收逐年上升，而这两款产品毛利率基本超过60%甚至更高。
从绝对值来说，驴胶补血颗粒和浓缩丸产品营收和毛利贡献逐年上升：
2003年九芝堂总营收10亿元，驴胶补血颗粒和浓缩丸产品总营收2.1亿元，占比20.63%；2008年总营收11亿元，而驴胶补血颗粒和浓缩丸产品总营收43.09%，营收贡献翻番；
驴胶补血颗粒和浓缩丸产品毛利贡献由2003年1.29亿元增加到2008年的3.18亿元，增加了1.89亿元，翻了一倍多。
3、陈金霞执掌时期，惟循旧制
陈金霞掌舵前三年（2009至2011年），九芝堂毛利率位于历史最高区间，加上销售费用率趋于稳定，营业利润率和扣非净利润率曾连续三年创历史新高，颇有一番中兴的味道。
但随着毛利率回落并稳定在54%上下，扣非净利率也逐渐回落至之前的水平。
陈金霞接手后九芝堂8年零资本运作，说明其沿袭了魏东掌舵时代的旧制。
（来源：choice数据）
平淡如水的业绩也让陈金霞萌生退意。
三、受“两票制”影响，新主李振国的核心产品业绩下滑明显
2015年初，九芝堂发布重大资产停牌公告，随后披露控股股东九芝堂集团拟向李振国转让其持有的九芝堂28.06%股权，交易对价共计15.03亿元。
作为交易另一部分，九芝堂以发行股份购买资产取得牡丹江友搏药业股份有限公司（以下简称“友搏药业”）100%股权，李振国当时持有友搏药业51.59%的股权。
一顿操作猛如虎，李振国合计持有九芝堂42.33%的股权，成为九芝堂实际控制人。
友搏药业主要产品为中药制剂疏血通注射液，虽然营收规模约为九芝堂的一半左右，但净利润却比九芝堂多出不少。
2012至2014年净利率更是优秀，分别为52.91%、51.68%及50.57%，均超过50%。
这么靓的仔估值当然也不会便宜，估值超65亿元。友搏药业承诺2015至2017年扣非归母净利润不低于4.57、5.15和5.79亿元。
1、“擦线”完成业绩承诺后开始拉稀
友搏药业每年差不多“擦线”完成业绩承诺，业绩承诺完成率分别为101.29%、100.69%、 101.66%，但业绩承诺期一过就由仙界跌入凡尘。
2018年净利率27.85%，约为巅峰期的一半， 2.79亿元净利润创近7年新低。2019年，净利率继续下滑到16.48%，1.3亿元净利润，继续创历史新低。
（注：红字为业绩承诺金额）
年轻人不讲武德啊，体不体面一点都不重要了，反正业绩承诺已经完成了，有本事你咬我啊。
关于友搏药业的盈利下滑，九芝堂解释主要是友搏药业疏血通注射液业务受两票制影响巨大。
2、两票制下，营收暴增暴降，销售费用暴增
“两票制”自2017年1月开始试点推行，“两票制”的核心内容就是医药生产企业卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票。但医药生产企业需要自建销售渠道。
（1）自建销售渠道的效果1：飙升的出厂价
“两票制”前，友搏药业疏血通注射液采用的是代理销售模式，先款后货，但出厂价低。以2016年为例，代理模式下，出厂价只有8.1元/支。
两票制后，疏血通注射液转为采用“学术推广模式”，价格一下子涨到原来的3倍还多：2017年，27.53元/支；2018年，26.88元/支。
（2）自建销售渠道的效果2：飙升的销售费用
而翻了好几倍的出厂价带来的利润只是假友搏药业之手罢了。
相比2016年，友搏药业2017年疏血通注射液销量与2016年基本持平，但由于出厂价翻了一倍多，当年总营收增长了111.19%。
因此，将涨价多出来的10个亿收入全部看成利润一点也不为过。
但很遗憾，这10个亿的利润并不是友搏药业的，只是由它代收，又以市场维护及促销、广告宣传费及会务费的形式再支付出去——这些费用统统都计入销售费用。
2017年，九芝堂销售费窜天猴一样从6.77亿元干到15.95亿元，增加了9.18亿元，之后稳定维持在总营收的40%左右。
2017年，疏血通注射液产品由于“两票制”涨价增加的10个亿利润又因为新增的9.18亿元销售费用几乎抹平了。
2018年，由于疏血通注射液被纳入“辅助用药目录和重点监控药品目录”，虽然平均出厂价又有所上升，但销量几乎腰斩，营收又回到10亿元左右。
2019年营收甚至只有7.87亿元，近5年最低。这也是友搏药业盈利能力持续变弱的主要原因。
另一方面，即便近两年营收持续下滑，但销售费用占收入占比重依旧坚挺，说明该在销售上花的一分钱也不能少。
四、吃相极其难看：李振国掏空往事
2020年1月4日，九芝堂的多名高管收到湖南证监局警示函，起因于2018年的一次并购。
2018年6月25日，九芝堂发布公告，拟以10.11亿元受让刘梅森所持有的北京科信美德生物医药科技有限公司（以下简称“科信美德”）26.87%的股权，而本次收购可谓是给李老板亲手给自己量身定做的掏空。
刘梅森任职的牡丹江霖润药用辅料有限责任公司由李振国实际控制，而刘梅森投资科信美德的6,000万元全部来自李振国，而这些重要信息都被精心掩藏了，没有公开披露出来。
也就是说，李老板先花6,000万元投资了科信美德，然后几年之后再让九芝堂花10.11亿元从刘梅森手里收购他替李振国代持的这些股权。
吃相难看之极！
风云君算了下，2015年，李老板花了15.03亿元拿下九芝堂控制权，2015至2017年，通过连续3年分红，李老板共分得4.22亿元现金。
本次交易如果顺利，李老板在3年时间里就可以顺利收回成本，还能白得一个上市公司。
当然，上市公司很快以科信美德风险过高为由终止了本次收购，否则李老板拿到的可能不止一纸警示函。
结语
现阶段的九芝堂用“鸡肋”两个字来形容再恰当不过，食之无味、弃之可惜。
原有的驴胶补血颗粒、浓缩丸业务业绩乏善可陈，收入规模基本不动；
新并购的疏血通注射液业务由于“两票制”以及各省市卫健委重点监控，营收和利润下滑明显。2019年前3季度营收和利润均有所增长主要是由于疫情影响，连锁店类相关业务增长。
最后，来看看近几年上市公司的并购动作。
2016年，九芝堂收购“抗凝新药LFG项目”。2019年，该项目完成原料药和成品的三批中试生产，完成全部药理药效试验，并开始开展临床前安全性评价，看起来路还很长。
2017年，九芝堂还与北京纳兰德投资基金管理有限公司（以下简称“北京纳兰德”）共同成立发起并购基金珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金(有限合伙）（以下简称“九芝堂启航基金”）。
目前，九芝堂启航基金总规模9亿元，北京纳兰德作为普通合伙人认缴900万元，九芝堂作为有限合伙人认缴4.5亿元，未来引入的其他有限合伙人认缴4.41亿元。即九芝堂目前是唯一的资方。
2018年3月，九芝堂启航基金与自然人张全成共同发起设立九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司（以下简称“北京美科”），该公司注册资本2亿元，并购基金持有北京美科99.9%的股权。
2019年，九芝堂年报披露北京美科在干细胞项目上取得了多项重要进展。
2018年5月，九芝堂启航基金耗资0.7亿美元增资后取得美国Stemedica 51%股权。
Stemedica公司成立于2005年，是经美国联邦政府许可和通过 cGMP 认证的全球领先的再生医学企业，主要从事同种异体成人干细胞及相关衍生品的研发、生产和临床工作，拥有十年的干细胞产品 GMP 生产经验，但目前仍处于研发持续投入，持续连年亏损阶段。
看这个架势，大概率，九芝堂的下半辈子死磕干细胞了。
由传统中药制剂直接跨度到现代生物制药，步幅之大，令人咂舌。
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