违约债券如何交易？——违约后交易制度和实践梳理

内容提要

近年来，在违约债券数量不断上升、高收益债市场扩容的背景下，建立完善违约债处置机制，逐渐成为健全债券市场交易机制的一个重要环节。为加快完善债券违约处置机制，改善包括违约债券在内的高收益债券的流动性，满足不同风险偏好和业务方向投资者的需求，培育和发展国内高收益债市场，2018年5月以来，包括全国银行间同业拆借中心、沪深证交所在内的各家市场中介机构纷纷开展违约债券处置创新实践，监管机构及时总结市场经验、完善制度法规，规范和引导市场有序发展。本文对当前违约债券转让与处置实际开展情况进行梳理和总结，并简要展望其未来发展。

一、违约后交易机制创新实践

（一）同业拆借中心：债券匿名拍卖、协议转让

2018年5月31日，全国银行间同业拆借中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，基于现券匿名撮合系统，在银行间债券市场推出债券匿名拍卖业务。该业务适用债券需具备高收益、低流动性特征，应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等。

同业拆借中心在配套的《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则（试行）》中对债券匿名拍卖的交易前准备、拍卖申报、报价与交易、监测与违规违约处理等方面进行了规范，相关重要条款包括：意向参与机构根据同业拆借中心可申报债券列表进行申报；交易可进行黑名单管理；拍卖日债券匿名拍卖分为双向报价和集中竞价两个阶段；单笔最小报价量和券面总额最小变动单位均为1000万元，T+1清算；债券匿名拍卖期间发生一定情形的会导致拍卖终止；风控方面对短期内与同一对手方就同一标的进行反向交易有限制；未按照成交单履行合同义务的处理等。

匿名拍卖专门针对高收益债券，帮助改善银行间违约债和非违约瑕疵券的流动性问题。由于拍卖匿名，因此有助于保护机构头寸、方向和报价信息。需要注意的是，双向报价阶段需要参与机构针对已申报债券在同业拆借中心设置的最大价差范围内进行双向出价，无论买方还是卖方均需给出一个双向报价，否则无法参与集中竞价阶段。如果机构在双向报价阶段所出的双向报价不在最终形成的价格区间范围内，依然可以继续参加集中竞价。

从实际开展情况来看，2018年7月6日开展了首次债券匿名拍卖，但参与的债券和达成的交易很少。第二次债券匿名拍卖参与机构开始广泛，可拍卖债券有所丰富，并且对集中竞价环节没有匹配成交的债券新增了一对一匿名协商机会。此后同业拆借中心不定期组织了多场债券匿名拍卖，并从2020年3月起改为常态化按月组织。从汇总结果来看，截至2020年9月末债券匿名拍卖共组织开展14次，达成交易的债券共32支，涉及的债券发行人共24家。除了成交的债券以外，未匹配成交、双边有报价的债券共32支，涉及的发行人共19家。另外还有未匹配成交、单边有报价的债券共112支，涉及的发行人共42家。

（二）北金所：到期违约债券转让

北金所2019年初推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。根据北金所发布的《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，北金所到期违约债券转让业务主要包含以下7个环节：（1）转让方提交转让申请；（2）北金所转让信息公示；（3）意向受让方提交受让申请；（4）意向受让方缴纳保证金；（5）北金所组织动态报价及成交；（6）券款对付（DVP）结算；（7）数据报送。

动态报价划分为自由报价期和限时报价期。从核心的动态报价机制来看，划分为自由报价期和限时报价期。简单而言，自由报价期=转让公示期=X个工作日，而限时报价期=Y分钟，在限时报价期间报价高者为有效报价，每Y分钟内若有一次新报价，将进入新的Y分钟的报价周期，直至无新的报价出现为止。最终通过“竞价—价高者得”的方式确认最终受让方。

北金所依托国有金融资产转让及不良资产处置经验，引入非金融机构合格投资人等更多参与主体，为到期违约债券解决提供了新的思路，不过当前成交债券仍不多，而且主体的集中度较高。截至2020年9月末共有25笔项目实现成交，剔除重复后共涉及15支债券，来自6家发行人。其中永泰能源涉及了9支债券、16笔交易，成交的集中度较高。成交价格方面，最低的华业资本、沪华信仅在10元左右，永泰能源价格分布在27～55元区间，西王也在50元左右，价格相对较高的两家是海航系的新华航空和天津航空、今年初仍成交在85元以上。

（三）交易所、中证登：特定债券转让结算

2019年5月24日，为更好地服务于债券信用风险化解处置，保护投资者合法权益，根据《公司债券发行与交易管理办法》，上交所/深交所、中证登发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》。

上交所与深交所发布的版本整体要求大体相同、少数地方略有差异。具体而言，特定债券转让结算服务的特殊安排主要包括：（1）债券简称前冠以特殊标识“H”；（2）特定债券发行人或受托管理人应当在转让起始日前发布公告；（3）转让以全价报价，并实施逐笔全额结算，登记结算机构将不再提供应计利息数据；（4）放松价格和申报数量方面的限制，其中上交所规定特定债券转让不设价格涨跌幅限制，投资者可根据实际情况自行协商转让价格，而且当投资者持有的某特定债券数量少于最低申报数量的，可一次性全部卖出，深交所规定不设申报价格范围限制，申报数量为1张或其整数倍；（5）在特定债券风险处置的重要节点均应进行信息披露；（6）特定债券转让的受让方应当为合格机构投资者，原持有特定债券的非合格机构投资者可以选择继续持有或卖出。

总的来看，交易所推出的特定债券转让结算服务契合了交易所市场债券投资者对包括违约债券在内的高风险债券的流动性需求，实现了与银行间市场在制度安排和方向上的联动和趋同。通知的总体思路在于以特定债券的特殊性为核心，在转让结算方面作出差异化安排。在可参与的投资者范围方面对非合格机构投资者进行了风险隔离，而新老划断有助于平稳过渡。从实际的执行情况来看，截至今年9月末根据公开信息可筛查出按通知进行转让的特定债券共40支，公、私募公司债分别为16支和24支，涉及的17家发行人中绝大部分均为非国企。交易所要求原则上特定债券均应当按照通知规定进行转让，但在实际执行层面可能存在发行人未及时申请、落实尚不到位的问题。

二、制度法规的完善

（一）关于到期违约债券转让

2019年12月30日，央行正式发布《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》。从到期违约的认定，债券转让与结算，发行人、主承销商、投资人、交易平台和债券托管机构各方的义务责任等方面作出了制度安排，为银行间市场开展到期违约债券转让业务明确了总的要求和方向。

其主要内容包括：（1）从违约债券定义看，是指在债券发行文件中约定的到期兑付日，债券本金或利息未能得到按时足额偿付，以及因破产等法定或约定原因，导致债券提前到期且发行人未能按时足额偿付债券本金或利息的情形。（2）从结算途径和方式看，发生到期违约的债券，应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构进行转让和结算，并采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算。（3）从信息披露义务看，到期违约债券的发行人应当按照真实、准确、完整、及时的原则，履行信息披露义务。到期违约债券的主承销商或相关机构应当尽职履责，及时召开债券持有人会议，督促发行人按时合规进行信息披露。（4）从投资人内控制度看，投资人参与到期违约债券转让业务前，应当制定相关内部监控及风险管理制度，并签署承诺函，表明其已充分了解参与到期违约债券转让业务的风险，并将遵守国家相关法律法规和银行间债券市场相关规则，且不会通过到期违约债券转让进行欺诈、内幕交易和利益输送等违法违规行为。（5）从市场中介机构职能看，银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构应当及时披露到期违约债券转让业务相关的必要信息，应当制定相关业务规则，报中国人民银行备案，同时应当做好监测工作，发现异常情况应当及时处理并向中国人民银行报告。

（二）公司信用类债券违约处置

2019年12月27日，央行、发改委、证监会发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》。征求意见稿涉及违约处置的基本原则、充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用、强化发行人契约精神、加大投资者保护力度、建立健全多元化的债券违约处置机制、强化中介机构问责、加大债券市场统一执法力度等多方面。

其中，针对违约债券交易的条款主要有两点：（1）发挥违约债券交易机制作用。支持各类债券市场参与主体通过合格交易平台参与违约债券的转让活动，并由债券登记托管机构进行结算。鼓励具有专业资产处置经验的机构参与债券违约处置，促进市场有效出清。债券交易平台要加强违约债券交易信息的共享和披露，提高市场透明度。（2）鼓励提供多元化的债券报价或估值服务。鼓励市场机构按照真实、可靠、公允的原则，为违约债券提供多元化的报价或估值服务，不断完善违约债券价值评估方法，有效、准确、充分地反映债券内在价值，促进公司信用类债券的价格发现。

通知的出台一方面对应了同业拆借中心、北金所、交易所和中证登近年来在违约债券交易方面做出的创新和努力，另一方面也对中债估值、中证估值等估值机构在违约债券价格发现方面提出了更高要求，未来违约债券的处置效率以及交易价格的可靠公允程度有望进一步提升。

三、展望

上述违约债券转让与处置创新实践的开展，是健全违约后处置方式迈出的重要一步，有助于提高违约债券流动性，完善持有人退出渠道，将信用风险转移至有能力且有意愿承担的机构，满足不同风险偏好和业务方向投资者的需求。此外，央行、发改委和证监会更高层次文件的出台，为违约后交易业务的开展提供了制度支持。后续随着违约债券市场继续扩容、相关配套制度不断完善、参与机构数量和类型更加丰富，违约债券市场的交投活力有望进一步被激发。

作者：雷文斓、王瑞娟，中金公司固收团队

原文《违约债券如何交易？——违约后交易制度和实践梳理》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.11总第229期。

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