再进一步：思考同业存单发行中存在的难点

内容提要

作为商业银行最主要的同业负债来源之一，同业存单为商业银行提供了有效的流动性管理手段，是探索稳妥推进存款利率市场化过程中不可或缺的部分。经过多年的发展，同业存单已有成熟的一、二级市场，但也存在发行量向头部机构聚集、中小机构发行难度上升、市场询价机制效率不高等问题，文章就完善同业存单市场发行机制和发行策略进行了思考。

2013年同业存单业务起航，历经七年的时间，目前同业存单市场规模已扩张至11万亿元，成为第四大债券品种，也已成为商业银行最主要的同业负债来源之一。相比于其他品种，发行机制的市场化和银行间发行流程的标准化是助推同业存单快速发展的重要因素之一，尽管发行机制和体制已经日益完善，不过发行人仍然会面临一些难题，这正是本文的出发点。下文将结合当前市场特点，探讨发行中遇到的难点和建议，以及发行策略。

一、同业存单的影响力不断提高

（一）市场化发行的典范

同业存单的发行优势十分明显。一是发行效率高，在年度备案额度内，发行人可自行选择发行时点，同时从决策到获取资金的链条比较短；二是发行活跃度高，良好的二级市场流动性促进了一级市场发行活跃度；三是发行覆盖范围广，由于投资人不需要在发行人机构开立清算账户，同业存单可以覆盖足够多的同业客户；另一方面同业存单和同业存款客户重叠度并不高，线上的方式很好地弥补了线下的不足。

（二）完善了商业银行主动负债的全期限品种

在利率市场化改革的进程中，贷存比逐步提升，基于资产负债平衡和流动性管理的要求，商业银行须进行不同期限的主动负债安排。短期主动负债工具以拆借和回购为主，能解决临时和关键时点的头寸需求；中期主动负债工具以同业存单和同业存款为主，能平补1个月至1年区间的资产负债缺口；长期主动负债工具包括金融债、二级资本债和永续债，能满足中期融资和资本补充需求。同业存单在主动负债安排中，涵盖时间周期较长，具有承上启下和灵活配置的功能。例如，若需要对长期债券发行进行择时，可搭配短期限同业存单衔接发债计划；当短期流动性缺口可能超出融资能力时，可以增加同业存单发行量，以降低货币市场融资压力。

（三）已成为利率曲线的重要定价参考

从微观经营上看，同业存单利率是商业银行FTP收益率曲线的定价参考，一方面同业存单代表商业银行自身的边际融资成本，符合FTP市场化成本或收益的要求，另一方面市场化利率业务，例如同业存款、票据业务、结构性存款等，也较多地参考同业存单利率进行定价。在实践中，SHIBOR的报价行主要参考其自身同业存单发行的价格水平，其定价机制明确了报价利率和成交利率的紧密联系。

二、进一步思考发行中遇到的问题和建议

（一）发行难度分化，头部优势明显，尾部发行难度增大

发行市场呈现明显的头部更大、尾部更小的态势。2019年初到2020年9月，AAA国股行同业存单发行量占比从43.6%上升至54%，而AA及以下的占比却从7.4%降低至4%。发行人数量方面，2019年至2020年，AAA发行人维持87家不变，占比从21%上升至26%，而AA及以下发行人却从 260家下降至181家，占比从62%下降至54%。

中小型银行发行难度增大源于多方面因素，一方面大型银行加大发行规模，挤出了中小型银行的存单需求；另一方面投资人和发行人各自存在约束，中小型发行人受限于规模小，无全国性营销覆盖能力，很难大幅拓宽投资人范围。投资人风险管理趋严，对中小型银行额度偏少，KYC覆盖度不高，可投资名单机构有限，面对的中小型银行数量众多、公开披露信息较少，主动增加授信或名单覆盖范围的动力弱，特别是在风险事件冲击后，对投资对手范围易收难放。

建议：针对中小型发行人面临的问题，建议加强市场宣导，完善信息披露，协助中小型发行人组织推广活动等。

（二）发行效率有待进一步提高

同业存单一级市场发行并非每天操作、询价过程无参考基准、定价环节涉及多轮询价商议。当前的询价模式下，货币经纪在存单发行撮合中起到了价格发现和供需匹配的作用，但发行人和投资人直接沟通的效率有所弱化。

为加强存单发行机制的多元化，中国外汇交易中心在今年推出了存单路演功能，将询价环节线上化，为发行人提供价格发布平台，向投资人提供询价和意向达成的功能，提升了交易效率。

建议：可以持续完善存单路演用户体验和询价磋商机制，在iDeal提供实名制基础上，可以根据交易员交易品种参与度进行标签区分，将有助于询价对手间沟通的精准直达。

（三）发行品种可进一步丰富

目前浮息存单发行活跃度低，占比低于1%，原因在于浮息挂钩基准与短端融资利率相关性不高，同时存单期限在1年以内，发行人通过浮息降低利率风险需求不足。

近期人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出鼓励金融机构参考DR开展同业业务，包括发行以DR挂钩的浮息存单。若能推出DR挂钩的同业存单，将有助于货币市场短端利率和中期利率的进一步衔接，夯实利率市场化的深度。

建议：推出浮息品种以DR挂钩的同业存单，可以满足发行人偏长久期负债的利率风险需求，可考虑重新开放2年期同业存单的发行，同时在合约设计上与利率互换品种进行匹配，如付息频率、重定价周期和计息规则等。

三、挑战中的机会：探讨发行策略中的择时、期限和定价

（一）先立足自身需求，再兼顾投资人需求

从发行人角度来看，需求主要源于两方面：一是流动性管理，同业存单是稳定的中期资金融入工具；二是承担主动负债的管理功能，通过合理地匹配资产和负债，提高投资收益。拆分来看，在流动性管理上，更多侧重于存量安排，重点需要关注货币环境和银行负债结构的变化，而在主动负债管理上，更多侧重于增量安排，重点需要关注的是资产增速和资产价格的变化。从投资人角度来看，其关注的侧重点在于资产收益和风险管理，更多关注货币环境、发行人的信用风险等。

（二）关注货币环境、季节性和市场风险

根据货币环境松紧，对同业存单发行量和期限进行调节。紧货币条件下，银行的负债是被动收缩的，同业存单存量规模增速回落，加权剩余期限也会缩减，以避免同业负债成本上行过快的压力；宽货币条件下，银行负债是扩张的，同业存单存量规模增速上升，加权剩余期限拉长，以获取便宜的中期资金。（注：加权剩余期限=，可衡量该时间点存量同业存单的剩余期限长短）

图1  同业存单存量规模变化

资料来源：Wind

图2  货币环境和存量同业存单加权剩余期限之间的关系

资料来源：Wind

关注季节性规律，对节奏和期限进行安排。在资产和负债增速相对稳定的情况下，年内季节性影响更加明显，发行人可根据季节性规律，对不同季度之间的发行节奏进行提前计划和把控。依据经验，银行在年初加大资产投放力度，一季度资产增量占全年比例最高，此时主动负债的需求上升，同时春节落在一季度，取现需求涌现，银行需要通过其它渠道补充负债，导致一季度同业存单的净融资规模环比增长量更多。

在期限选择上，季末存在1M期限难发的困境。MPA考核以季度为单位，银行在季末月流动性需求升高，同业存单供给增多，推高存单发行利率，投资人更倾向于在此时购买，以获得更高收益。从期限安排上，发行人可以选择1M存单来平滑季末到期压力，但投资人会尽量“避开”1M品种，以方便持续在季末月获得更高的投资收益。从数据上看，在3、6、9、12月，1M发行融资率下降、次月回升，而3M发行融资率回升、次月下降。

关注监管环境变化，及时做好调整。监管环境的收紧和宽松一方面会直接影响考核指标，另一方面也会影响市场需求。最为典型的例子是2017年，监管力度加强之后，同业存单作为同业链条中关键的一环，发行量和发行成功率都出现大规模回落，直到去杠杆告一段落。尽管监管动向较难预知和把握，但仍需及时关注。

关注市场风险，尽量减小同业风险事件带来的负面冲击。近年来，中小银行信用风险逐渐成为市场关注的热点，加剧了市场对中小银行信用风险的担忧。对发行人而言，尤其是中小型商业银行，需要及时关注同业信用风险动态，尽量提前安排流动性，避免陷入过于被动的局面。

（三）定价方法的探讨

参考债券利率的定价思路，同业存单利率可拆为基准利率+流动性利差+监管利差+信用利差，具体影响因素如下：

基准反映货币市场的松紧情况。同业存单发行定价主要参考SHIBOR，两者呈现强相关性。但考虑到SHIBOR不是交易利率，当货币环境出现较大变化时，调整会滞后、且弱于市场化利率。为更贴近市场变化，基准可选FR007。

流动性利差反映的是市场对流动性预期。可采用利率互换IRS固定端代表未来的远期利率，IRS:FR007-FR007可反映对未来流动性不确定性的预期，IRS期限上可以选择与存单相匹配的品种，或更长的品种来提高稳定性。

监管利差主要来源于监管指标导致的季节性波动。在监管松或紧的周期里，监管溢价会有差异。由于监管因素难用数量指标来衡量，建议可以参考过去年份均值，或是给出相应的波动区间。

信用利差反映的是发行人的风险溢价。可以根据外部评级，对不同评级的风险利差进行回归分析，或基于经验给出相应波动区间。

在估算上，可根据对各因子当期的估算，给予同业存单较为合理的定价或区间。同时，可基于对各因子未来的变化做出预测，把握后续存单的波动区间。

综合而言，未来通过激发发行人主动性，优化市场发行机制以及丰富品种等方式，可以继续提高同业存单市场的效率。同时，随着发行人和投资人更加专业化，市场的活跃度、敏感度都会得到进一步提升，这将有助于进一步探索稳妥推进存款利率市场化。

完

作者：柏禹含、邹萌，招商银行

原文《再进一步：思考同业存单发行中存在的难点》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.11总第229期。

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