“梳”存单投资逻辑，“理”债券市场走势

内容提要

同业存单是一种货币市场工具，这类资产久期短、信用评级高，其利率走势主要取决于资金面松紧、受货币政策影响。文章分析了目前同业存单的投资者结构和各类投资逻辑，指出随着国内经济自主修复动能增强，央行对流动性的态度预计中性偏紧，银行缺少负债工具的情况下，预计同业存单利率易上难下。

一、同业存单资产的特点

同业存单久期短、信用评级高。同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。从定义可知，存单的发行主体是银行机构，因为银行主体的信用资质好，所以存单债项评级高。截至2020年9月末，国内同业存单的规模为11.03万亿元，其中存单信用评级为AAA的债项占比超九成。按照机构类型来看，股份行和城商行是同业存单最主要的供给主体，两者合计供给占比超70%。从存单的期限来看，存单期限以1年为主，占比超一半；3个月、6个月、9个月的供给量相对平均。

存单利率主要取决于资金面松紧。同业存单是银行主动负债的工具，同业存单发行是对线下同业存款的替代，其利率走势与银行同业资金SHIBOR走势高度正相关。银行间资金松紧主要取决于经济周期和央行货币政策态度。

二、同业存单的投资者及投资特点分析

（一）同业存单的投资者结构

同业存单的主要投资者是银行和非法人机构。由上清所的债券托管数据可知，非法人机构、商业银行、特殊结算成员、境外机构、证券公司是同业存单的投资者，其中非法人机构和商业银行两者合计持有近九成的同业存单。非法人机构主要是货币基金、公募基金和银行理财，商业银行又可细分为国有商业银行、股份行、城商行和农商行。

（二）银行投资存单的特点

商业银行不仅是同业存单的发行机构，同时也是同业存单的重要投资者。不同类型银行投资同业存单的规模存在显著差异，背后的逻辑也不同。

国有大行投资存单的核心逻辑是通过信用利差进行套利。国有大行网点众多、且可以通过央行获得流动性，所以其负债规模稳定且成本较低。国有大行认购股份行、城商行这类主体发行的同业存单，通过一定程度的信用下沉来赚取利差。即国有大行通过向信用资质弱于它的中小银行零售流动性，以获得利差收益。2018年以来，国有大行因为负债增长困难，也开始通过同业存单来进行主动负债。2018年国有大行的负债增速降至6%以内的历史新低，农行、中行、建行、交行也开始通过同业存单进行主动负债，六大国有银行通过存单负债的比重从2017年的0.2%提高至2020年8月的2.1%。因为负债难度增加和负债成本提升，国有大行投资存单的动力是趋于减弱的。

股份行和城商行是存单的供给主力，配置动力偏弱。从银行的有息负债成本来看，股份行和城商行的成本高于农商行和国有行。股份行和城商行通过同业渠道主动负债的占比也更高，这两类主体吸收同业负债后，主要是用于投放收益更高的信贷资产，从而获得价差，所以股份行和城商行投资存单的规模显著少于其发行规模。银行自营资金投资存单，会考虑增值税、所得税和风险资本占用的问题（风险权重3个月内为20%，3个月以上是25%）这三方面的内容，相比于负债成本，存单扣税、扣除风险资本占用后的收益率对股份行和城商行自营资金的吸引力有限。

农商行是银行类机构中投资存单的主力。数据显示，农商行投资存单的规模显著大于其发行规模，净投资规模超1.3万亿元，成为资金的输出方。农商行积极投资存单有两方面考虑，一方面因为其网点设置在国内相对偏远地域，负债相对稳定且成本相对较低，另一方面是因为农商行的资产投放能力弱于股份行和城商行，所以会选择低风险的同业存单完成资产配置。

（三）非法人机构投资存单的特点

1. 货币基金是同业存单的重要投资者

截至2020年6月末，国内货币基金的规模为7.71万亿元，其中投资债券的比重41.9%。货币基金持有的债券资产中，同业存单占比在7成左右，推算可知，货币基金持有约2.4万亿元同业存单。

同业存单是货币基金最主要的投资标的，这是由其负债特点和监管要求决定。货币基金负债端的特点是久期短、规模不稳定、成本低。为了防范其流动性风险，《货币市场基金监督管理办法》对货币基金的资产久期有严格限制，要求货币基金投资债券期限不超过397天，且要求其资产组合平均剩余期限不得超过120天，所以货币基金投资时会偏好短久期的资产。信用评级方面，监管要求货币基金不能投资信用等级在AA+以下的债券。所以，短久期、高评级、高流动性的同业存单成为货币基金最重要的投资标的。货币基金凭借低管理费率，将机构和普通居民的资金汇总后借给银行，帮助银行主动负债，实现了银行同业负债分销的效果。此外，公募债基也持有部分同业存单作为流动性资产。

2. 银行理财产品也是存单的重要投资者

资管新规之后，监管推动银行理财产品净值化转型。因为现金管理类理财产品可使用摊余成本法估值，所以各家机构主推这类理财产品，导致现金管理类产品规模快速增长，2019年末现金管理类理财规模预计在4～5万亿元。现金管理类理财产品与货币基金比较类似，申购赎回比较便利，所以给客户兑付的收益水平相对较低，但流动性压力较大，所以其资产端配置了较多的同业存单。同业存单凭借信用评级高、流动性好、资产久期短的特点，是银行理财尤其是现金管理类理财产品的重要投资品。通过估算，预计银行理财产品（尤其是现金管理类理财产品）合计持有超2万亿元的同业存单。如果《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》落地，现金管理类理财产品有望向货币基金转型，这将进一步推动同业存单的需求。

（四）包商银行事件对同业存单投资的深远影响

包商银行被接管对同业存单投资产生了深远影响。2019年5月，包商银行被监管接管，打破了银行同业“刚兑”的信仰。同业存单的投资者开始重新审视银行机构的信用风险，梳理银行机构的投资者白名单库，开始对中低信用评级的银行机构持谨慎投资的态度，导致了信用分层的情况。一级市场上，国有行、股份行中优质主体的融资成本仍低，但是中小银行发行同业存单的难度增加，发行利率上行，部分弱资质银行发行存单失败。

随着“网红银行”出现，少量机构博弈其机会。包商事件之后，锦州银行、恒丰银行、哈尔滨银行等主体的存续存单价格快速反应其风险溢价率，这些银行成为“网红银行”，比如半年期锦州银行存单（18锦州银行CD231）收益率超7%。随着银保监会稳妥处理包商银行，包商银行的债权处置进展有序，其中，“5000万元以内同业负债全额兑付”，市场上一些机构开始参与“网红银行”的存单交易，交易信用风险。

三、利率走势展望及存单价值分析

（一）债熊并未结束

1. 货币政策难宽松

三季度经济数据公布，居民消费继续修复，出口和制造业维持高景气度，未来半年国内经济自主修复动能增强，经济复苏趋势延续。央行易纲行长在30国集团国际银行研讨会上表示，预计今年经济增长约2%，对内需驱动的复苏前景有信心。计算可知，四季度GDP增长5.3%即可完成经济增长目标，该目标实现的难度较低，逆周期调节的必要性下降，央行货币政策态度预计是中性。因为央行开始转向结构性流动性短缺的货币政策操作框架，所以预计流动性态度中性偏紧，央行基础货币投放将依赖OMO和MLF等创新型货币政策工具，基础货币投放成本相比降准是明显提升的，政策利率将对存单利率构成制约，存单和债券市场的利率预计易上难下。

2. 商业银行负债成本高制约了配债动力

从商业银行的负债结构演变来看，利率也是易上难下。2020年四季度存单到期规模显著高于去年同期，银行存单续作压力大于去年同期。按照“年底将结构性存款压降至上年末的三分之二”的目标估算，今年9-12月，银行平均每月的压降规模在7400亿左右。鉴于资产端的相对刚性，银行被迫通过同业存单补充负债。在银行负债相对缺乏的情况下，银行边际负债的成本较高，目前头部城商行和股份行1年期的同业存单利率在3.1%附近。存单的利率绝对值高于5年国债的利率，略低于10年国债的利率，较高的边际负债成本会制约商业银行配置债券的动力。

3. 存单利率走势对与债券市场走势的启示

同业存单利率主要受货币市场资金影响，其利率高低反映了央行货币政策态度。当存单利率大幅高于中长期国债利率且长债利率回落的时候，表明货币政策偏鹰派但是经济增长预期已经回落，这样的时点一般是债市趋势性做多的信号，比如2015年Q1和2018年Q1。如果存单利率显著低于中长久期国债利率，说明货币宽松对债市的利好已经兑现，则是债市卖空的时机，比如2020年3-4月份。当前，1年期存单利率与5年和10年国债利率比较接近；考虑到央行货币政策态度仍偏紧，存单利率对债市下行是一个软约束。

图1  1年期存单利率与5年、10年国债利率走势

资料来源：Wind资讯

（二）债券熊市中同业存单的投资吸引力提高

今年二季度以来，国内债市由牛转熊，同业存单在熊市中的投资吸引力将提高。一方面，债市转熊，固收投资经理会主动控制资产组合久期，甚至会卖出长久期债券买入短久期资产，短久期的同业存单和信用债将更受欢迎；在同业存单和其他短久期信用债的比价中，公募基金认购同业存单免征增值税，这增加了同业存单的投资性价比。另一方面，流动性趋于收紧，持仓同业存单更便于加杠杆；同业存单的信用评级高，存单的信用评级多数为AAA评级；相比于信用债，同业存单质押融资时在折价和融资成本方面均有优势。

综合来看，国内经济自主复苏动能增强，货币政策对于流动性的态度中性偏紧，银行边际负债成本偏高，同业存单利率易上难下，未来半年国内债市预计仍是熊市，债券市场的趋势机会仍需等待。债市转熊后，从久期控制、税收特点、加杠杆成本方面来考虑，同业存单的吸引力都在提高。

End

作者：孙涛、刘骏斌，南银理财责任有限公司

原文《“梳”存单投资逻辑，“理”债券市场走势》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.11总第229期。

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