同业存单信用风险溢价分析

内容提要

同业存单的违约概率较低，其信用风险溢价反映出投资人对发行人在系统性风险、信用资质、二级市场流动性等多方面需要的额外风险补偿。将存单信用风险溢价的来源划分为系统性风险、评级差异风险和个体风险三个方面，并对以上风险的形成机制进行了探讨。

同业存单是银行类存款机构法人在银行间市场发行的记账式定期存款凭证，作为银行重要的负债工具，存单因其很强的质押能力、免缴增值税、较高的安全性和较低的风险资产占用等优势获得了投资者的青睐。从实际操作看，同业存单的违约率极低，发行人因监管约束、同业名誉等多方面考虑，有很强的履约意愿。

但同业存单并非完全安全的无风险资产。同业存单并未纳入我国存款保险制度的保护，清偿顺序在普通存款之后，存在一定的信用风险敞口。不过同业存单实质性违约事件也仅有包商银行于2019年6月被接管时，对持有额超过5000万元的同业存单债权人进行部分兑付。包商银行事件后，同业存单的信用风险出现了分化，市场也对此作出了重新认识。

在违约风险整体不高的存单市场中，信用风险分析的重点是关注信用风险溢价的变动，包括同业存单发行人的系统性风险、信用状况和二级市场流动性差异等要素。梳理国内同业存单市场当前情况和评级机制，可将存单信用风险溢价分解如下：

同业存单收益率=无风险收益率+AAA存单风险溢价（系统性风险溢价）+评级差异风险溢价+个体风险溢价

1. AAA存单风险溢价代表了存单发行人的系统性风险。银行作为金融市场的基石，一旦违约将引发连锁反馈。我国银行业接受央行和银保监会的审慎监管，银行业处于共同的监管体系和相同的市场风险暴露下，其信用风险存在系统性的本质特征。AAA评级存单剥离了外部评级差异和个体差异所带来的风险溢价，可以较好地反映存单发行人的系统性风险。

2. 评级差异反映了银行在经营能力、风险管理能力和资产规模等方面的差异。外部评级体系将商业银行分为AAA、AA+、AA等评级，从宏观层面测算了存单发行人的信用资质在行业内的相对位置。整体来说，银行评级越高，偿付能力和流动性水平在业内的认可度越高，商业银行发行存单所需要支付的信用风险溢价则越低。

3. 存单评级纳入的个体较为宽泛，同一级别的存单发行人存在异质性，可能存在偏离该评级风险溢价的个体风险。相较评级内均值而言，较高资质发行人的溢价更低，而较低资质发行人则需要支付相较均值更高的溢价。

 一、系统性风险

同业存单信用风险溢价体现出系统性的特征。我国银行体系监管主要包括两方面，一是央行主导的MPA宏观审慎考核，二是银保监会主导的CAMELS+和《银行风险监管核心指标》等对单个银行经营稳健和风险暴露情况的微观审慎监管。两大体系均建立在巴塞尔协议的基础上，对金融市场稳定和个体机构风险管理提出了要求，银行总体上在经营理念和风险管理模式方面趋同。

AAA评级剔除了评级差异风险和个体风险，以AAA评级代表的存单系统性风险溢价主要反映市场流动性的宽裕程度和银行负债获取的普遍难度。整体看，同业存单为银行提供以下功能：一是流动性管理方面，同业存单作为同业存款的一种，享有免缴准备金的优势；同业存单无法提前支取，在计算银行的资金净流出上折算系数为0，在一定程度上可以改善发行人的LCR等流动性指标；二是负债管理方面，同业存单利率较为市场化，可用于银行主动负债管理。故AAA评级溢价主要反映的是存单发行人为流动性管理和负债管理而付出的成本。近年来，存单的系统性风险溢价处于0~200BP区间宽幅波动。

图1  同业存单的系统性风险溢价

注：系统性风险溢价=“一年内同业存单的各期限平均收益率”减“一年内国债对应期限平均收益率”。

数据来源：CFETS AAA评级同业存单曲线、国债收益率中债估值曲线

另外，应注意到AAA评级存单溢价包括了投资国债和存单的税收差异和流动性差异。我国税法规定国债投资免缴所得税和增值税，而存单需要多缴纳25%的所得税。笔者通过比较AAA存单和国债收益率，测算得到存单隐含的税率均值约为35%，可对应为历史数据中，存单在扣除税收差异后的额外溢价。另一方面，流动性差异形成了系统性溢价的异常点，由于存单交易的市场活跃度远远高于同期限国债，存单溢价的快速下行形成了如2016年12月、2018年8月及2020年6月等凹点，但这不会改变系统性溢价的总体趋势。

从流动性管理的角度考虑，存单系统性溢价取决于银行整体流动性的充沛程度，其与DR007的相关系数为0.59。在货币政策较为宽松的2015年和2018年-2019年连续降准期，存单系统性溢价出现较快的趋势性下行，达到历史较低水平，波动区间大体在50~100BP。而在货币政策收紧的情况下，银行愿意支付更高的溢价获取流动性，且存单可以提供相较于其他负债方式的额外流动性指标改善优势。在2014年和2018年货币市场较为紧张的时期，AAA存单对国债溢价达到峰值。从另一个角度看，由于存单带来流动性指标的改善，在年末、跨年等关键时间点，存单发行人为满足监管指标需要，愿意支付溢价，故存单溢价通常在四季度出现季节性走高。

从负债管理的角度考虑，同业存单是银行补充广义负债的重要方式，对维系资产负债表规模发挥了重要作用。在监管当局强化对套利资金和同业理财等的监管时，同业存单作为银行补充负债的便利渠道，发行规模迅速增长，系统性风险溢价快速走高。

 二、评级差异风险

2020年（截止到9月30日）以来，同业存单市场发行量为13.28万亿元，其中AAA评级的存单11.6万亿元，AA+评级存单1.23万亿元，AA评级存单0.34万亿元，以上投资级存单占总发行量的99%。可以看出，投资者对高评级存单更加认可。总体来看，AAA对AA+的评级溢价在10~60BP之内，AAA对AA的评级溢价在20~100BP之间。造成评级差异风险溢价的因素包括以下方面。

第一，存单可质押程度和二级市场交易的流动性差异。高等级AAA存单在货币市场中作为质押品的接受程度较高，而AA+、AA级别的存单接受度较低，需要付出额外的资金成本。从实际操作看，AA+评级存单相较AAA评级的存单要多支付10~20BP，而AA评级需要多支付30~40BP。

第二，评级利差也体现了投资人对不同评级的存单发行人就信用资质差异所支付的溢价。整体上，发行人规模越大，市场对其抵御风险的能力就越认可。统计现有存续的存单发行人（2019年）可以发现，评级分化主要体现了资产规模差异，而与偿付能力相关的资本充足率指标和反映流动性水平的流动性覆盖率指标并无明显相关性。其原因可能是，中小银行规模小，能在较短时间内腾挪资产负债以满足资本充足或流动性等监管指标，相较而言，大型银行在短期内筹措大量资产负债，对监管指标加以修饰难度则较高。

第三，评级利差的波动反映了银行体系流动性分层的水平。大体上，2016年末以来，金融去杠杆和同业乱象整改过程中，中小银行作为链条的末端受到的冲击较大，评级溢价逐步走高；2018年货币基金新规约束货币基金不得投资低于AAA评级的存单，中低评级溢价迅速冲高。2018年连续降准后，流动性分层得到缓解，评级利差处于历史低位。但2019年6月包商银行事件引发评级溢价的迅速分化，AA+溢价达到70BP，而AA溢价达到100BP，AA+和AA评级利差随后出现分化，走势的相关程度亦有降低，体现出两者的流动性分层。

总体看，AA+和AA的评级利差在大部分时间处于10~30BP内的低位。实际上，过去大部分时间，投资者忽略了评级差异风险。如一项以质押式回购加完杠杆后的存单资产，其评级利差较低其实仅反映了同业存单在可质押和交易成本等流动性方面的差异，而未反映评级的信用资质。利差加大期间（如2018年、2019年年中）则反映出市场对信用资质差异作出重新定价。从某种意义上说，投资者对存款类机构的刚兑意愿较为认可，尤其是锦州银行被托管后，存单仍基本保证了全额兑付，强化了投资者对同业存单刚兑的信心。

 三、个体差异风险

在当前存续的285家存单发行人中，投资级里AAA发行人84家，AA+发行人63家，AA发行人60家。然而，外部评级并不能反映发行人的个体差异风险。事实上，AAA评级存单可对应为中债估值AAA至AA-五个隐含评级（能较真实地反映个体风险），其中只有1/4为AAA或AAA-隐含评级，超过半数为AA+和AA隐含评级；AA+评级存单大致对半对应为AA和AA-隐含评级；AA评级存单则主要对应AA-隐含评级。同样的，从市场视为信用风险表征的资产规模分布看，同一评级的发行人差异较大，AAA评级存单发行人的资产规模覆盖了2000亿到25万亿元多个量级，AA+和AA评级发行人的资产分布则相对较为集中。

总体来看，同一评级存单发行人内部所体现的个体差异溢价分布较为集中，大多在30BP内，隐含着投资人认为同级别中较为同质化的个体的违约概率大体等同，那么此类个体的溢价差异可用其可质押性和二级市场流动性来解释。

对于某评级内部信用资质异质化的个体，投资人要求信用资质较差发行人的存单提供更高的风险报酬，统计当前存续的存单的发行利率相对所在评级均值的个体风险溢价，可以分评级得出以下结论。

1. 在AAA评级中，存单发行人的个体风险溢价大部分处于20BP内，在0BP附近的存单发行人包括了国有行、股份制银行；溢价在20BP之内的个体包括大型城商或农商银行及大部分外资银行；超出20BP的个体包含了恒丰银行等曾受到监管重点关注的个体，同时涵盖了不久前从AA+评级上调后新纳入AAA评级的发行人（如晋商银行等）；超出50BP以上则反映出投资人对此类发行人个体信用资质较为关注。

2. AA+评级存单发行人的个体利差分化相对明显。少数银行贴近评级曲线发行，主要是规模较大的城商或农商银行；66%个体的风险溢价在30BP内；超出50BP溢价的个体数量占比达13%。

3. AA评级流动性差异可忽略，信用资质差异较显著，个体风险溢价则呈现两级分化。发行人或贴近曲线发行，主要包括了江浙一带经济景气度高的区域的银行；或需付出大量的信用溢价。

 四、小结

1. 存单的系统性溢价和银行体系资金充裕程度和监管力度相关。较高的系统性风险溢价水平并非对高评级存单发行人信用资质不认可，而更多体现的是流动性溢价，在长期看存在均值回归机制，对于投资人而言，系统性风险溢价的冲高往往意味着较好的投资机会。

2. 从评级利差和个体差异角度看，大部分时间，评级差异风险没有被充分定价，而更多反映存单质押能力等流动性差异，这也是高等级存单（如国有大行、股份制行的同业存单）更受投资者青睐的原因，如，对于利用回购加杠杆购买存单的策略，在扣除资金成本后，大部分存单的综合收益无异。

3. 理论上，在资金充裕的环境下，随着流动性逐层传导，中低等级存单信用风险溢价存在收敛机会。然而，考虑到市场深度问题，交易中低等级存单信用风险溢价策略的市场容量有限，可能无法实现此种收敛。

4. 存单发行人的个体差异较大。在高评级存单中，需要警惕个体差异风险溢价较大的个体，高溢价的存单发行人多数存在信用资质瑕疵，在货币市场投资中强调安全性和流动性的大方向下，应建立白名单制度，做好对存单发行人的前端筛选工作。

END

作者：程昊、李志超，安信证券固定收益部

原文《同业存单信用风险溢价分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.11总第229期。

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