我国基准利率体系构建现状及未来展望

作者： 中国货币市场 | 2020-11-12

内容提要

央行报告指出，要重点通过创新和扩大DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。文章介绍了货币市场基准利率DR、债券市场基准利率国债收益率和信贷市场基准利率LPR的发展历程，分析央行选择DR作为基准的原因，并研究具体措施的可行性。

一、我国基准利率体系发展现状

（一）货币市场的基准利率：DR

2014年，随着银行间市场参与主体的不断扩容，非银金融机构的交易增加，银行间市场回购利率R的波动加大。为更加真实、精确地反映银行体系流动性的松紧变化，降低交易参与者信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，2014年12月15日，央行和交易中心推出存款类金融机构间的债券回购利率DR。

DR与R的主要区别在于交易机构和抵押品的范围。R交易涵盖存款类和非存款类机构，对抵押品没有特殊规定；DR交易仅仅涵盖存款类机构，抵押品包含利率债，其利率水平和波动程度小于R。在DR推出之初，市场还是习惯以盯住R007为主。当时，R007是央行利率走廊的观测指标。2016年三季度，流动性在不同市场参与主体之间出现结构性分化，R007波动明显加大，出现脱离利率走廊的趋势，而DR007仍保持在利率走廊的区间范围内波动。央行在2016年第三季度货币政策执行报告中首次明确强调DR007的重要性。自此，DR007成为利率走廊新的目标利率。在2017年前三季度货币政策执行报告中，央行均给出了DR007的运行区间。这既体现了央行对于资金价格运行区间的重视，也反映央行希望通过DR提升货币政策传导效率的意图。2017年5月，交易中心推出了基于DR利率的存款类金融机构间的回购定盘利率（FDR）和以FDR为利率标的的利率互换。2020年8月31日，央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。

（二）债券市场的基准利率：国债收益率

国债收益率曲线之所以具有基准性作用，主要因为其具有无风险特征、参与主体多元化、流动性高、能够反映市场供求关系和预期变化等。我国于1999年由中央结算公司开始率先编制和发布人民币国债收益率曲线，并不断完善。2013年，十八届三中全会首次明确提出，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。2014年财政部首次发布中国关键期限国债收益率曲线。2016年6月，央行在其官方网站发布中国国债及其他债券收益率曲线，其中三个月期国债收益率是用于计算国际货币基金组织特别提款权（SDR）利率的人民币代表性利率。在央行网站发布国债收益率曲线是国际通行做法，这为境内外机构和投资者了解、参与中国债券市场提供便利，提升市场主体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲线的基准性。2019年11月26日，国务院提出，要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。2020年5月再次强调，深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。目前，国债收益率已成为政府和监管机构报告中观测债券市场利率变化的主要指标，并被广泛应用于金融机构的定价分析、风险管理、会计计量与业绩考核等各个领域。

（三）信贷市场的基准利率：LPR

2019年8月17日，央行发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。新LPR主要有以下几点变化：（1）报价方式由之前基本参照基准利率改为按照公开市场操作利率加点形成。新的LPR=MLF利率+风险溢价（报价行自身的资金成本、风险偏好等）。MLF利率的浮动与报价行自身特性的变化均将引起LPR的波动。（2）在原有1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡。（3）报价行在原有10家全国性银行基础上扩大到18家，代表性进一步增强。（4）报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。在此机制下，货币政策至信贷市场的传导路径将由原先的“贷款基准利率→贷款利率”转变为“货币政策工具利率→LPR→贷款利率”。

截至2020年10月，公开市场7天逆回购利率由2019年10月的2.55%下降至今年10月的2.20%，一年期MLF中标利率由3.30%下降至2.95%，LPR两个期限品种由4.2%和4.85%分别下行35和20个基点至3.85%和4.65%，较好地反映了货币政策取向和市场供求变化，市场化程度明显提高。同时，金融机构积极运用LPR定价，目前新发放贷款已基本参考LPR定价，存量浮动利率贷款定价基准转换于2020年3月启动、8月末完成。随着LPR改革效果逐步显现，贷款利率隐性下限被完全打破，市场利率向贷款利率的传导效率显著提升，带动贷款利率明显下降。

二、培育DR作为基准的原因分析和具体措施

（一）选择DR作为基准的原因

1. DR是存款类金融机构之间交易所形成的利率，有效剔除了交易参与者的信用资质干扰。存款类机构是银行间市场最重要和最主要的参与主体，同时又是央行货币政策调控的直接对象，在货币政策的传导过程中担任“桥梁”和“枢纽”作用，可以更好地反映央行货币政策意图、银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高。

2. 与R不同，DR是以国债、政策性金融债、央票等风险权重为0的债券作为抵押品，剔除了抵押品资质的干扰，消除了成交价中包含信用风险的难题，具有无风险利率的特征，性质上与国际上培育的无风险基准利率RFRs非常接近。

3. 与LIBOR和SHIBOR等报价利率不同，DR是交易中心根据银行间质押式回购市场所有存款类机构之间开展的质押式回购交易形成的加权利率，是真实成交利率，可靠性强、不易被操纵。

4. DR交易活跃，具有全面、透明、易得的特性，价格具有较强的代表性。2020年以来，生成DR的交易基础日均超过1.8万亿元，在银行间回购市场中的占比约48%。

5. DR被认为是央行利率走廊的潜在目标中枢。因为央行货币政策的管理目标主要是银行间的货币市场，且SLF的操作对象只针对存款类金融机构，并设置了合格抵押品要求。因此无论是从政策目标还是管理方式上看，央行只需要保持DR在利率走廊的范围内。

6. DR作为货币市场的短端利率，是观察货币政策的风向标，也是银行间流动性状况最直接的观测指标，同时短端利率可以作为“基准的基准”传导至中端和长端，从而对中长端利率也有指导意义。

（二）推动DR作为关键参考利率的具体措施

1. 鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债。目前浮息债的参考利率有SHIBOR、FR007、存贷款利率和LPR等。由于定价复杂和参考利率波动不大等因素，我国浮息债的存量规模仅1.1万亿元，占债券市场总规模的1.06%。2020年之前，以5年期以上贷款利率为参考的浮息债规模最大。2020年，随着LPR的发展，以LPR为参考利率的浮息债发行规模逐渐增加。后续随着DR的推广使用，以DR为参考的浮息债将会逐步发展，但因DR波动水平不大，所以相应浮息债的规模预计也不大。

2. 推动以FDR为浮动端参考的利率互换交易。我国利率互换市场自2006年发展至今，参考利率包含FR、SHIBOR、FDR、存贷款基准利率、LPR、债券收益率和收益率基差等，是银行间市场广泛使用的风险对冲工具。其中以FR和SHIBOR为参考利率的利率互换交易较为活跃，以FDR为浮动端参考的利率互换交易规模较小，这主要是因为：一是FDR推出较晚，自2017年5月发布以来，至今只有3年多的时间；二是FDR将非存款类机构的债券回购交易剥离在外，对一些机构来讲，以FDR为参考利率的利率互换不能有效对冲市场风险。

3. 鼓励金融机构参考DR开展同业业务。因DR是存款类机构间的利率债质押回购利率，可以反映银行间市场的流动性情况，以DR为参考利率开展同业业务具有可操作性，可通过在DR基础上加点的方式开展同业存单、同业拆借和同业存款等业务。

4. 鼓励国际组织以DR作为人民币计息基准。由于DR与国际新基准利率RFRs最为接近，未来随着人民币国际化步伐的加快和DR的推广使用，可以推荐国际组织考虑以DR作为人民币计息基准。

5. 研究构建基于短端DR的期限利率。具体方式可研究构建以短端DR为基础的后顾法期限利率，同时通过推动以FDR001为基础的隔夜指数掉期（OIS）市场发展探索构建前瞻法期限利率。

后顾法是指以过去一段时间内已经实现的DR为基础，进行单利或复利滚动计算各期限利率的方法。前瞻法是指以DR的隔夜指数掉期（OIS）或期货等衍生品交易为基础计算各期限利率的方法，实质上体现的是对未来一段时间内利率均值的预期。利率衍生品交易将短端利率的久期拉长，相当于构建了一个由短端利率向长端利率的传导机制，有助于DR发展成为中长端利率参考基准。国际成熟市场一般通过拆借、期货和掉期等构建覆盖短、中、长期的利率曲线。目前我国的OIS利率互换是基于隔夜SHIBOR的利率互换，交易规模不大。后续可以推动基于FDR001的利率互换市场建设，构建基于DR、覆盖短中长期的无风险基准曲线。

作者：叶美林，中国银行上海总部金融市场部

原文《我国基准利率体系构建现状及未来展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.11总第229期。