四季度市场转向盈利弱驱动！清和泉资本吴俊峰：结构性新机会可能在“两优”公司
▲清和泉资本投资总监/高级合伙人 吴俊峰，清华大学五道口金融学院，金融学硕士，16年投资研究经验。历任泰达宏利投资部总经理、基金经理、研究主管；国信证券研究员。泰达宏利供职近十年期间，管理百亿规模股票型基金，长期业绩优异。
10月14日，明星私募清和泉资本线上举办四季度策略会，该公司投资总监吴俊峰就A股市场四季度走势及中长期机会分享了自己的观点。
吴俊峰认为，四季度A股市场逻辑将逐渐向盈利弱驱动切换，经历大幅上涨后有消化估值的需求，好公司仍然值得坚守，结构性新机会可能出现在部分传统行业优质龙头和港股存在估值差的优质公司。
疫情影响在消解吴俊峰首先分析了新鲜出炉的双节国内几大消费数据，总体看疫情的影响正在消解。
第一，旅游环比明显修复。境内旅游出行人次和消费同比明显下滑，但环比已明显修复，境外游仍处于冰冻状态。前7日，全国共接待国内游客6.18亿人次，同比下滑21.0%；实现国内旅游收入4543.3亿元，同比下滑30.1%。旅游及酒店的复苏约为8成，是个缓慢的过程；境外游仍接近冰冻状态；从旅游角度，并没有报复性消费出现。第二，餐饮逐月稳步复苏。以海底捞为例：4-9月新开店数分别为20+/40+/60+/40+/60+/80，全年400-500家，目前全球1130家（境外67家），9月淡季翻台率环比下滑，预计到12月份，翻台率大概率会恢复到去年同期的9成以上水平。第三，电影出现报复性上涨。2020 年国庆档8 天共实现票房收入39.48亿元，总观影人次为9943.55万人，总场次为314.23万场，平均票价为39.7元。票房收入位居历年国庆档第二名，仅次于2019 年国庆档。与去年相比，票房收入同比下降11.6%，观影人次同比下降15.7%，总场次同比增加20.1%，平均票价同比上升5.3%，票价延续了疫情之后新片票价提升的趋势。在吴俊峰看来，国内疫情良好的控制为经济复苏提供了优于海外的条件；各国在疫情应对上积累了经验，死亡和确诊的趋势在分离，手段也将不依赖全面封锁，二次疫情对于经济复苏进程的干扰或许有限，市场盈利预期会受到欧美二次疫情影响，但疫苗落地会有预期强化；股票市场对疫情的敏感度在下降。
市场向盈利弱驱动切换、存在消化估值需求展望四季度A股市场，吴俊峰认为市场单纯靠流动性强推动的特征会明显减弱，而逐渐会向盈利弱驱动所切换。基于核心要素判断，或许市场将维持震荡的态势，风格会有所均衡，不会像前期那么极端，而机会更多会体现在结构上，中长期基本面好的公司在经过估值消化后有望继续上涨。
吴俊峰同时提醒，四季度不应再去盲目追高估值个股。“市场在经历了年中的大幅上涨后，确实存在休整和消化估值的需求。其中长期成长趋势确定的消费、医药、科技等行业由于当前估值偏高，需要时间消化。而短期低估值周期行业向上修复动力也有些不足，主因经济目前向上斜率有所放缓且中期的疫情和全球经济形势仍然不明朗。”
之所以得出以上结论，吴俊峰从三方面进行了分析：
一、货币信用周期：流动性环境会维持一段紧平衡的状态，故估值驱动在明显减弱。一方面宏观流动性虽然预计合理充裕，但正从宽松在慢慢走向正常，边际感受在略微收紧。另一方面股市流动性整体仍相对积极，居民加配权益资产仍是大趋势。二、盈利周期：市场盈利水平在回升但预期仍然偏弱，故盈利驱动在缓慢承接。国内经济当前仍处于修复的过程中，但修复的斜率已经有所放缓；此外，政策对于传统行业的支持力度有所减弱，更多倾向于新兴产业，这有利于提高经济的质量但强度或许会不及过往。三、情绪周期：四季度内外部事件相对扰动较多，故市场波动大概率不会明显降低。情绪周期在从高位回归中，成交换手处于低位，但融资和基金发行高位放缓。最新动态可以看到美国大选落地前后市场会展开多轮博弈，这对于全球的地缘政治和风险偏好均会产生不小的影响。其次，中美关系和科技领域的摩擦能否改善也很大程度上制约着产业预期和市场情绪。最后，正面的事件，重点关注“十四五”规划，这有利于市场风险偏好的部分修复，更重要的未来的产业政策会增加清晰，相对看好创新产业和能源安全领域的政策支持。后续重点观测高融资余额的变化、峰值的基金发行规模和中美关系变化。共识外好票难寻、最优秀公司值得坚守在经济低增长、流动性宽松、新老经济结构分化和机构投资者占比提升的背景下，股市的估值呈现明显分化，市场共识之外好票难寻。
“所谓好票难寻取决于投资期限，如果看一两个季度，确实从估值角度不便宜，但优秀公司具备较高的成长确定性，短期的股价调整或滞涨更多是在消化估值，我们将平衡基本面与估值情况进行相应的配置调整，一些非常优秀的公司值得坚守。新机会的挖掘，我们倾向于寻找传统行业中集中度不断提高的优质龙头公司，由于行业增速方面的原因，市场给予了较低的估值，但这类公司凭借极强的竞争力能够不断扩大市场份额，增长速度实际上并不低，而且受益于经济的逐步恢复，有较高的配置价值。今年港股市场表现很差，其中一些优质公司和A股同类公司相比存在较大的估值差距，如果外部不确定性降低，港股也具备较多的投资机会。”吴俊峰指出。
中长期看，要聚焦长期扩张性行业赛道，同时重视盈利的确定性和持续性。清和泉当前投资重点有三大方向：随着中国经济结构转型而不断扩张的行业（消费、医药、科技）；中国具备产业优势，并向全球扩张的景气行业（光伏，新能源汽车）；受益于传统周期行业逐步复苏，其市场份额能逐步扩大的龙头公司（建材、机械、可选消费等）。
吴俊峰最后还提到了需要警惕的风险。国内，密切关注国内货币政策的走向，一方面要观察广义的通胀预期，传统的CPI和PPI当前并不能完全真实的反应货币的购买力变化，近些年来政策确实在权衡房价的上涨、消费的高低分级和居民收入的不平衡。另一方面如果疫苗落地之后，最大的不确定性消除后政策指引会不会引发加速的常态回归。
海外，一方面重点关注美联储的政策动态和经济指引，美元作为全球货币影响着全球资本的流动，而美股波动带来的连锁反应也不能小视。另一方面美国大选具有一定的不确定性，其后续的政策和战略对全球风险偏好影响也很大。
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