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银行二级资本债浅析：特征、趋势与投资性价比

作者： 中国货币市场 | 2020-10-16

内容提要

银行二级资本债是银行补充二级资本的重要工具。近年来，有关监管制度不断完善，商业银行对资本管理的认识亦不断深入。在此背景下，更为市场化的发行和交易，有助于将有关风险真正转移出银行体系。文章试图探讨银行二级资本债的属性特征和流动性、估值趋势，并对其投资性价比做简要分析。

商业银行二级资本债券是指商业银行发行的，清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本，用于补充二级资本的债券。银行补充二级资本的渠道除发行二级资本债外，还有运用超额贷款准备损失。但研究普遍认为由于影响利润和留存收益，银行没有意愿采用后者，而发行二级资本债券的条件约束宽松，因而业内所指“补充二级资本”一般指发行二级资本债券。

二级资本债无论在投资者还是发行人的账目下，均按负债入账。一直以来，行业对于该类品种的发展主要着眼于融资端。如分析发债银行的现有资本充足率，是否行使赎回权对目标银行的经营稳健性有何种影响。对于投资端的研究相对较少。近年来，银行二级资本债的市场化发行和交易正在逐步推进，实现该品种市场化定价、投资，有助于吸引多元化的投资者，实现将有关风险真正转移至银行体系之外，同时也能丰富债券市场投资品种。本文试从这一角度，做简要分析。

一、银行二级资本债特殊条款分析

概括而言，银行二级资本债均具有减记、赎回两大条款，除此之外，其偿付顺序也较一般债靠后，是导致其相对银行普通金融债有一定利差的根本原因。

（一）减记

银行二级资本债的发行要求在2013年经历重大变迁，当年生效的《商业银行资本管理办法（试行）》要求二级资本工具必须含有减记或转股的条款。这是2013年前后二级资本工具最显著的条款差异，也是二级资本债最具代表性的条款。值得注意的是，实际募集说明中一般只含“减记”，不含“转股”。对于其触发条件，银保监会《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定：

“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：（1）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。

可见，减记条款的行使具有较大主观性，主动权由银保监会等监管部门掌握。考虑到这一品种互持现象极为普遍，减记容易引发连锁反应，进一步影响其市场化融资能力，这一条款的触发一般较谨慎。到目前为止，我国市场未发生二级资本债减记行为。

（二）赎回

除此之外，银行类永续债往往在募集规定的最长存续期的倒数第五年设置赎回（而非回售）条款。

这样设置的目的是，《商业银行资本管理办法（试行）》规定“在二级资本债到期前五年，二级资本债计入二级资本比例分别为100%、80%、60%、40%、20%”，由于该品种续发的监管约束较宽松，故多数情况下发行人会选择续发新债置换老债。但目前为止，市场上也已经出现了数单到期未能赎回导致继续存续五年的现象。

当前市场已有数家银行无法赎回的案例，从公告前后的中债估值走势和市场舆论反应看，不行使赎回权对个券本身估值影响不大。发行人是否行使赎回选择权反映的是发行人在较长时间内的融资能力和对未来长期融资情况的展望，其决策基本都在市场估计的“情理之中”。且目前宣布不行使该权利的发行人虽然绝大多数是农商和尾部城商行，其资本充足率虽然弱于平均水平，但仍均是安全的，不行使赎回权本身也没有引起市场过多解读。

（三）次级

银行二级资本债的偿还顺序在一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本次债券的本金。

该条款与市场其他类型债权的次级条款逻辑一致，仅在极端情况下发挥作用，此处不做赘述。

综上，银行二级资本债的三大特殊条款中，减记条款主要是存在监管和政策不确定性，但对于经营正常的商业银行而言，至少在现阶段难以实际发挥作用；赎回条款主要针对资质下沉主体，且对个券的估值影响有限；次级条款的分析维度和其他含次级条款的信用债相似，市场已对其有充分了解。可以大致认为，在把控发行人资质的前提下，上述条款对债券的风险/收益分析影响比较有限。同等级的银行二级资本债违约概率远小于非金融类信用债个体。

二、银行二级资本债投资的流动性问题与估值风险

银行二级资本债投资的实际风险来自投资者结构单一带来的流动性问题及市价法产品特有的因非市场化发行因素带来的买入即亏损风险。

2019年1月起，保险公司可以配置二级资本债，但从今年8月的托管数据看，险资当前持有的二级资本债数量极少，占比仅在2.7%左右，商业银行、政策性银行和银行类理财产品合计持有57.8%，甚至高于去年同期的55.1%。可以看出，引入新的投资者并没有从本质上提升非银认购的活跃度。笔者推断这可能是由于银行二级资本债发行期限主要为5年期，10年期品种极少，与保险资金偏好长久期个券的特征不符。

下文通过统计每月的二级成交情况来进一步观察该品种的流动性特征。

图1 银行二级资本债二级市场成交情况概览（2020年1月-8月）

数据来源：Wind资讯

从二级市场成交活跃度看，当前二级资本工具的流动性确实得到稳步改善。但值得关注的是，活跃成交的主要是剩余期限在3年左右或以内的老券。2019年及以后发行的二级资本债成交较少，且以贴近面值乃至低于面值成交居多。这类老券具有发行票面较高而剩余久期较短的特征，而当前市场新发券期限长且收益安全垫相对较薄。除此之外，还有相当数量临近赎回行权的个券交易活跃，未必是一种投资策略，更像是进行流动性管理的被动做法。可以发现，新发个券在市场上流动性很差。

综上，银行二级资本债当前仍然以银行间互持为主，二级市场流动性的改善主要针对2018年前发行的老券。整体上，新发二级资本债市场化及流动性仍有待提高。

二级市场交易之外，一级市场申购二级银行资本债还需关注买入即亏损的风险。观察今年以来及2019年全年二级资本债一级市场发行后的上市表现可以发现，各级别收益率均有明显下行，核心原因是债券市场持续走低带来的发行人预期同步下调。2019年银行二级资本债申购的“上市买入即浮亏”现象有所好转，但进入2020年，这一现象又有所加重。观察发行明细可以发现：2020年绝大多数银行二级资本债在4月份后发行，恰逢债券市场整体回调、个券有单边上行压力的时段。可以判断，由于发行含有非市场化因素，定价的决定性因素---发行人预期往往滞后于市场调整。故市场上行阶段，上市买入即浮亏风险被进一步放大。资管新规发布以来，市价法产品的市场占比逐步提升，需要特别警惕此类风险。

此外，有观点认为银行二级资本债浮亏的幅度大小取决于银行业务规模，因为业务规模越大的银行打压价格的手段越多，而中小银行发行“随行就市”可能性更大。本文使用2020年至今的数据进行验证。

表1 2020年以来至9月9日不同类型银行二级资本债发行情况

数据来源：Wind资讯

从表1可以发现，上市浮亏程度和银行类型并没有完全对应。这可能是由于银行二级资本债发行端的另外一个特征：虽然城商和农商行在市场发行数量方面占据绝对多数，但发行规模偏小，股份制和大行发行次数少但单笔规模巨大，规模因素同样也影响了个券发行价格的调控难度。因而很难定性地认为业务规模大的银行发行二级资本债一定会出现更明显的上市即浮亏现象。

从买入时机看，在债券市场收益率稳定或略有下行区间买入银行二级资本债可以减轻中债估值视角下买入即亏损的现象，但在债市回调区间这个问题会被放大，且与银行业务规模没有明显关联。今年一季度以来，债券市场总体经历了单边上行的趋势，因而当前并非一级市场申购银行二级资本债的最好时机。

综上，投资者在现阶段可以关注二级市场老券的交易机会，但仍需警惕新发个券的一级市场买入浮亏和流动性等风险。

三、银行二级资本债投资的投资性价比

下文对比银行二级资本债和可比要素的其他品种债券的发行利率和市场表现，以分析二级资本债的投资价值。

首先，对比银行二级资本债与同等级、同期限次级银行间永续债。这种比较考虑到该品种次级偿付的属性，同时尽可能控制了期限和等级变量。由于5年期次级永续债发行难度较大，2020年至今只有20中建八局MTN001（6月15日发行，20亿元规模，发行利率为4.04%）、20北控水集MTN001（5月13日发行，10亿元规模，发行利率为4.0%）发行，可比二级银行资本债为20南京银行二级01（4月22日发行，95亿元规模，发行利率为3.39%），20青岛农商二级（6月24日发行，20亿元规模，发行利率为4.38%）。

图2 中债估值收益率走势对比：青农-八局

数据来源：Wind资讯

图3 中债估值收益率走势对比：南银-北控

数据来源：Wind资讯

如图2、3所示，在同一个时间段内，银行二级资本债和同评级永续企业债走势基本一致，前者的调整幅度略高，高资质城商行的性价比要弱于农商行。对于资管机构而言，银行二级资本债利息可以免除增值税，因而大约有15bp左右的溢价。但考虑到二级资本债在银行间基本不可质押，流动性也弱于永续中期票据，相比于永续债，精选个券后的银行二级资本债性价比一般。

其次，对比银行二级资本债与同等级同期限定向融资工具（PPN）（发行主体以高资质城投为主）。这一对比考虑到两个品种有类似的二级流动性水平和一级发行规模，且PPN同样较难在银行间质押（但接受度仍好于二级资本债）。

表2 2020年至今定向融资工具发行情况统计

数据来源：Wind资讯

由表2可见，AA评级PPN的上市表现和发行利率规律不明显，经观察是由于2支AA个券均有AAA主体担保，对定价和估值走势有一定干扰作用。除此之外，可以发现在考虑增值税优惠的前提下，AA+和AAA的5年期品种在发行票面和上市表现上均好于银行二级资本债，但差异不算明显。

四、总结

近年来，银行二级资本债的流动性不断改善，也越来越受到市场投资者的关注。更多元化的市场化投资者参与银行二级资本债投资，有助于银行更好地实现市场化定价，并补充二级资本。根据本文的研究结论，当前银行二级资本债虽然设计了诸多限制性条款以区别于一般银行金融债，但多数条款在短时间内难以发挥影响市场预期的效果。总体上，银行二级资本债相较于同等级信用债而言违约风险仍然更低。但是，由于其新券受到更多非市场化因素影响，且互持现象明显，二级市场流动性一般，且在银行间不是主流的可质押品种，其性价比仍然略逊于同等级信用债，对于市价法产品，在进行一级市场申购时，需要特别关注上市浮亏风险。相较而言，剩余期限在3年内的二级资本债老券，已经具备了一定的投资价值，在当前市场环境下可以精选个券参与，作为投资标的多元化的补充。

作者：王旭光，中信建投证券资产管理部

原文《银行二级资本债浅析：特征、趋势与投资性价比》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.10总第228期。