回天新材：减持只会晚到，绝不会缺席 | 独立评级
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
“2018年曾因大股东大手笔减持计划而引发投资者信任危机。
”回天新材（300041.SZ），国内胶粘剂行业龙头，公司股价曾在2015年股灾时遭到大幅下挫，随后长期震荡起伏，逐渐有所回升。
到了2019年起，公司股价似乎才呈现出恢复性增长的势头。
（截至2020年9月末回天新材股价走势图，来源：choice数据）
如此跌宕曲折的走势，着实引起了风云君的兴趣。
2020年上半年，在疫情的影响下回天新材总营业收入为10.2亿元，同比增长16.87%，归属于上市公司股东的净利润为1.28亿元，同比增长23.31%。
作为一支似乎曾经陷入经营困境的细分领域龙头股，回天新材如今重新崛起了吗？
按照风云君一贯的研究纪律和习惯，那还得先从公司的质地开始讲起~
（图片来源：腾讯新闻网）
一、国内工程胶粘剂龙头
（一）行业背景
胶粘剂，顾名思义，是用于粘贴黏合的化学制剂。作为多类工业的配套产品，目前胶粘剂的材质、种类很多，早已广泛应用在生活的方方面面。
我国胶粘剂下游的消费结构中，建筑和包装是应用占比最大的领域，占比分别为20%和27%；其次是木工（14%）、交通运输（9%）和装配（7%）。
我国胶粘剂工业从1958年起步，至今已有60余年的历史。2009年以来，国内胶粘剂行业的产、销量持续增长，胶粘剂行业产量略大于总体销量。
经过不断整合，国内胶粘剂企业数量从2011年的3500+家下降至2019年的400~500家，如今仍以中小企业为主，行业集中度较低。
目前，全球过半的胶粘剂市场份额被汉高、3M、道康宁、富乐等10余家国外企业垄断，我国部分高端胶粘剂仍依赖进口。
（胶粘剂种类繁多，图片源自网络）
（二）国内工程胶粘剂龙头
工程胶粘剂属于一种新型材料，主要为实现粘接、固定或固特、密封及包封等功能，一般包括丙烯酸酯胶、厌氧胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、有机硅胶和部分热熔胶产品。
与一般的胶粘剂相比，工程胶粘剂要求有一定的使用寿命并能承受得了较大的动、静载荷，产品性能更优越，常用于建筑、汽车制造、太阳能及风能、轨道交通、电子电器、水处理等多个领域。
回天新材前身是国内第一家专业胶粘剂研究所，成立于1977年。公司以汽车后端维修市场起家，2010年已成为国内规模最大的内资工程胶粘剂企业，其中高性能有机硅胶胶粘剂市占率第一。
2019年，回天新材以13.89亿元的业绩规模持续超越硅宝科技（300019.SZ，8.55亿元）和康达新材（002669.SZ，8.71亿元），稳居我国胶粘剂上市公司前列。（注：此处统计口径仅为各公司粘胶剂业务。欢迎下载市值风云APP，搜索“硅宝科技”获得更多上市公司研报和趣闻）
二、胶粘剂业务是主要的利润来源，营收规模持续增长
2010年1月，回天新材在创业板上市。
公司以生产中高端工程胶粘剂为主，胶粘剂产品品种主要覆盖汽车（后端维护+零部件）、电子电器、高端建筑、高铁（轨道及车体）、新能源（如太阳能组件）等多个细分应用领域。
（回天新材轨道交通用胶产品，来源：公司官网）
除胶粘剂产品以外，回天新材的非胶类产品还包括：
1、太阳能背膜；
2、汽车制动液等汽车维修养护产品。
回天新材的太阳能背膜是用自研自产的聚氨酯胶粘剂将PVDF膜等膜材料按特定模式粘贴而成，属于相关主营业务产品再加工，延长了自有聚氨酯胶粘剂的产业链。
（回天新材HTPV34XS太阳能背膜结构示例，来源：公司官网）
2017年~2019年，以高性能有机硅胶、聚氨酯胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶、环氧树脂胶等为主的胶粘剂业务分别构成回天新材73.39%、79.38%和78.04%的主营业务收入，是公司的主要利润来源。
（胶粘剂业务包含聚氨酯胶、有机硅胶和其他胶类产品）
近年来，受益于汽车、房地产、新基建的兴起，回天新材的胶粘剂业务和太阳能背膜业务业绩表现持续向好。
2014年起，公司的总营业收入每年基本都以两位数的增长速率增长，营收规模屡创新高。就连突发的疫情，似乎也没有影响到营业收入的增长速度。
三、销售及盈利情况
（一）销售网络较广
回天新材在国内外都以经销、直营为主。2019年末，公司的销售网络基本覆盖了全国所有的地级城市和重要的县级城市，是行业内经销、销售体系较为完备的企业之一。
目前，回天新材的长期合作的国内外知名客户包括宇通客车、中通客车、东风日产、长安汽车、中国中车、比亚迪、晶科能源、天合光能、明纬电子等。
自2017年起，回天新材的公告中频频出现“华为”字样，引发市场和投资者关注。
然而，在2019年6月，在回天新材的澄清回复中，能看到公司仍处于通信大客户（华为）的导入期，对华为的实际业务尚未实现放量增长。
（来源：关于对近期投资者咨询相关问题的说明）
（二）盈利质量好转，胶粘剂业务毛利率较高
2013年~2018年，回天新材的扣非后归母净利润与归母净利润的偏差较大，其中的差异主要由政府补助引起。
最近一年半以来，回天新材的盈利质量有所好转。
在构成主营业务七成以上的胶粘剂业务上，回天新材的毛利率比同行业硅宝科技、康达新材都略高，2019年回天新材胶粘剂业务毛利率分别比硅宝科技、康达新材高约4.3、3.4个百分点。
不过，三者的毛利率变动方向基本一致。
胶粘剂行业上游的原材料主要有有机硅、丙烯酸、MDI和环氧树脂等。一般地，胶粘剂营业成本中原材料占比约为80%，回天新材的比例甚至在90%左右。
2017年~2018年，化工行业由于环保整顿和侧供给改革，上述原材料供给大幅减少，原材料价格涨幅明显，并在2018年第三季度一度达到顶峰。
之后国内龙头大厂纷纷扩产，原材料（尤其是MDI）价格回落。
因此，回天新材、硅宝科技和康达新材在2017年~2018年胶粘剂业务毛利率处于近几年来的最低位，随后均有所恢复。
（三）综合毛利率随主要业务毛利率波动
回天新材的综合毛利率波动明显和胶粘剂业务毛利率相关。
2019年公司非胶业务中的太阳能背板业务，因实现关键原材料（如PVDF膜材料）的自产替代外部采购，毛利率相应增长，对公司综合毛利率也起到拉升作用。
相比之下，回天新材的费用率较为稳定，公司销售净利率大都在8%左右。2020年上半年回天新材销售净利率明显偏高主要因公司一般于年末计提年终奖引起。
四、实际控制人股票质押比例较高、引入战略投资者一波三折
看起来，回天新材近几年创收能力不俗，也算对得起“国内胶粘剂行业先进企业”的头衔。
然而事实上，公司的实际发展并不算一帆风顺。
（一）原实控人为六位公司高管
在正式讲上一个小故事之前，先来了解下回天新材的实际控制人。
根据回天新材公告，截至2014年末，公司的实际控制人发生过变更，变更后公司的六位高管章锋、刘鹏、赵勇刚、吴正明、王争业、史襄桥成为回天新材的实际控制人。
这六人为一致行动人，同时也是公司的控股股东。
（二）实际控制人减持是为解除股份质押
下面来看看2018年公司大股东减持故事的具体时间线：
1、2018年9月18日，2015年非公开发行限售期届满；
2、2018年9月26日，回天新材发布实际控制人章锋、刘鹏、吴正明拟减持限售到期股份（不超过公司总股本1.98%）的预披露公告；
3、2018年10月11日，回天新材才刚刚放出2018年前三季度归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长10%~30%的利好消息；
4、2018年10月19日，回天新材再次披露特定股东长江证券－兴业银行－长江证券超越理财宝9号集合资产管理计划（以下简称“特定股东”）拟清仓减持限售到期股份（不超过公司总股本4.68%）的减持计划。
天了噜，作为“内部人士”的公司股东们，居然罔顾利好消息一起大手笔减持！
如此操作吓坏了一众市场投资者，10月19日当日回天新材股价立马跌停。
（2018.9~2019.5回天新材股价波动情况，图片来源：东方财富网）
公司特定股东究竟为啥减持风云君不知道，但三位公司实际控制人缘何减持风云君却是知道的。
早在2018年7月初，连同六位实际控制人在内的十一位自然人将合计6.75%的回天新材股票（含部分质押股份）以2.42亿元的价格转让给曹洪俊，理由是——偿还个人质押贷款，解除部分股份质押。
风云君通过choice数据查询到，2018年5月~8月期间上述六位实际控制人的累计质押数量占持股的比例都在55%以上。（这里暂且不考虑解押日期，2018.10.30控股股东还办理了补充质押手续）
面对这样堪称“减持灾难”的股价下跌局面，特定股东和六位实际控制人暂停了减持计划，接着连连抛出两期股票回购计划来稳定公司股价。
（三）国资战略投资者变成借款出资方
2018年10月26日，回天新材因筹划国资入股重大事项停牌。这里的国资战略投资者指的是汉江投资控股有限公司（以下简称“汉江投控”）。
该重大事项实施主体为以汉江投控、长江证券作为主要出资人设立的长江长证基金，拟受让回天新材控股股东持有的部分质押股份及特定股东持有的所有公司股份。
（汉江投控股权结构，来源：天眼查APP）
截至2019年1月17日，受长江长征基金受让上市公司股份业务范围限制、控股股东质押股份即将到期影响，国资入股回天新材计划终止。
同时，改为由长江证券（上海）资产管理有限公司和汉江投控控股子公司共同设立资管计划向回天新材提供2.2亿元纾困资金，以完成公司控股股东（章锋、刘鹏、吴正明等）质押股份的替换工作，暂时解除了公司股票的质押到期风险。
这样一来，所谓的纾困资金，其实可直接视为一笔借款，出资方为长江证券和汉江投控。
关于这一点，回天新材的董秘在互动易平台上也认可了此说法。
（来源：深交所互动易平台）
（四）减持只会晚到，不会缺席
故事到了这里，并没有结束。
原计划从2018年10月起即开始减持的特定股东，最终还是没有停下减持的脚步。
2019年3月~4月，特定股东先后通过减持套现0.98亿元，减持后持股比例从4.68%下降至1.68%。
无独有偶，2019年6月，因受让公司控股股东部分股权成为回天新材5%以上的自然人股东曹洪俊也通过减持小赚了一笔，还因未按规定披露减持进展收到监管部门下发的监管函。
此次减持后，曹洪俊持股比例下降至4.83%（2019.1）。
2020年3月以后，不论是特定股东还是曹洪俊，回天新材的前十大股东名单里已不见二者的身影。
今年8月，回天新材的第一期员工持股计划也在解禁后减持了479.63万股公司股票，套现0.71亿元。
所以说，减持只会晚到，不会缺席。
（五）实际控制人变更，战略投资者身份也一变再变
2020年8月，回天新材实际控制人吴正明、刘鹏已因任期届满或个人身体原因不再担任公司董事。刘鹏、史襄桥、王争业和赵勇刚与章锋签署《表决权委托协议》，将其持有所有股票对应的表决权全部转让给董事长章锋。
《表决权委托协议》生效后，章锋将控制回天新材23.17%股份，公司实际控制人由原来的六位高管变更为章锋。
受实际控制人变更事宜影响，今年7月正在进行的非公开发行事项一度中止，直至今年9月才又重启。
回天新材在2020年先后披露的三版非公开发行预案中，即将实施的非公开发行认购对象和募集资金总额在不断减少：
（于勇是恒信华业的实际控制人和控股股东）
其中，恒信华业的身份也发生了以下转变：战略投资者→战略投资者+战略合作伙伴→财务顾问。双方的关系也从原来的恒信华业入股回天新材，变成由回天新材向恒信华业支付咨询费用。
这是个什么神奇的走向？
对此，回天新材的解释是：顺应战略投资者新规，确保非公开顺利推进而进行的方案优化。
（来源：回天新材投资者关系活动记录表20200909）
不过，明面上回天新材的总体业绩增势不减、盈利质量尚可、主要业务毛利率高于同行，身为国内胶粘剂龙头，却在引入国资、战略投资者上一波三折……
对此局面，元芳，你怎么看？
五、上游客户票据结算多，资金周转率较低
能看得出来，回天新材其实一直都在积极地引进战略投资者。风云君认为，这与公司的资金状况有关。
一直以来，回天新材现金流量表中的销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入差额都比较大，二者之间的比率（收现比）大多维持在0.6左右。也就是说，大约只有60%的收入在当期能收到真金白银。
同样是以胶粘剂为主业，回天新材在这一指标上的表现远不如康达新材。
应收账款周转效率上，回天新材自然也逊色于康达新材。
造成这种局面的原因可能与公司上游客户多用票据结算有关。2015年起，回天新材期末应收票据在应收账款总额中的比重一路爬升。（注：应收账款总额含应收票据，2019年起应收账款融资已还原为应收票据，下文同）
这导致回天新材的资产负债表出现两个现象：
1、应收账款总额常年数额较大。2020年6月末，回天新材应收账款总额从2015年的4.63亿元增加至10.49亿元，占总资产比重也从26.14%上升至37.84%。
2、在过去三年里，继2017年最后一次通过增发股份筹资后，公司短期资金周转压力变大，有息负债增加。不过，目前回天新材的短期偿债压力不大。
六、扩产不停，产能利用率仍有提高空间
从公司其他几个主要现金流量表指标的表现中也能知道：回天新材陆续进行产能改扩建的支出不少，靠经营主业创造现金回流公司的效率较低。
除2015年、2017年通过非公开发行募集6.43亿元资金（净额）用于有机硅建筑胶、（高性能）聚氨酯胶粘剂、车辆用新材料扩产项目外，其余的产线改扩建项目资金全部由回天新材自筹完成。
这也是为何公司时不时需要进行股权或债券融资的原因所在。
目前，公司已有广州、常州、襄阳、上海、宜城五个生产基地。截至2019年末，回天新材各主要产品的产能分别可达到有机硅胶5万吨/年，聚氨酯胶3万吨/年，其他胶类0.5万吨/年，太阳能背膜5000万㎡/年，氟膜900万㎡/年。
2020年下半年，新的宜城生产基地2万吨聚氨酯胶年产能项目即将试生产。以原有的四个生产基地产能计算，2017年~2020年6月，回天新材胶类产品的产能利用率约在70%~80%左右，还有可提升的空间。
从目前公司工程胶粘剂、太阳能背膜的产销率看，回天新材生产的主要胶类产品及非胶业务产品基本都能销售出去，太阳能背膜的推广力度仍需加强。
总地来说，除对外积极采取筹、融资手段外，回天新材主要通过以销定产、加强存货管理、同样增加票据与供应商结算的方式缓解应收账款周转效率低带来的资金周转压力。
2019年起，回天新材对供应商的议价能力明显增强。
七、结语
2010年上市以来，回天新材累计分红5.94亿元，累计股息支付率为59.65%。尤其是2017年，公司实际发放的现金分红比净利润还多。
（此处分红金额为实际发放的现金分红，不包含以回购等其他方式进行的分红）
回天新材做的是一门应用广但净利率不高的生意，如何开发出更多高端以及高毛利率产品实现产品结构升级、国产替代，不仅要提前卡位，还要切实进入热门产业大客户的供应链体系才是其未来发展的方向。
受下游客户结算方式、给予客户一定信用账期影响，公司目前的资金周转效率不高。
在引入战略投资者上屡屡受挫、持续改扩建的前提下，回天新材一直有着筹措资金的需求。
截至2020年9月末，回天新材实际控制人的累计质押股票占持股的比例仍较高，这一点也值得关注。
（来源：choice数据）
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