冬天里的春天：永达汽车，只卖豪车 | 独立研报

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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乘用车市场整体下行，但是豪华品牌汽车却表现优于大市，上半年营收增速下滑幅度有限，表现优于同行。永达汽车似乎已经挺过寒冬。

”

上半年受到疫情的影响，整体消费环境呈现下行态势，作为消费大件的汽车市场也遭遇寒冬。

但是让风云君这个diao丝没想到的是，豪华品牌汽车市场居然表现出了优于汽车行业平均水平的表现。

随着一二线城市的汽车保有量进一步提升，民众的消费升级潮其实是更大的市场……，风云君一边骑着共享单车一边想，也许哪一天王姨会看出自己的倔强，握住我搬砖的手，要给我升级一下座驾呢。

有需求就会有市场，在港股上市的永达汽车（03669.HK）就是专注豪华品牌汽车销售的一家经销商。

在上半年消费寒冬之下，这家公司又有怎样的表现呢？

我们一起来看看吧。

一、乘用车因疫情而颓势，豪车依然坚挺

今年年初疫情的突如其来，线下零售场所大门紧闭，人们也都捂紧了钱袋子，不得不努力克制消费欲望，汽车消费这种大件影响尤甚。

根据中国汽车工业协会的数据，2020年上半年乘用车整体销量为787.3万台，同比下降22.4%。

上半年乘用车市场颓势尽显。

不过豪华车销量表现明显却强于整体市场，上半年豪华品牌合计新车销量达到148万台，同比仅下降4.0%。

根据国内保险上牌数据显示，豪华车的新车销量在二季度实现了同比增长11.3%，其中，宝马同比增长12.6%，奥迪同比增长14.3%，奔驰同比增长18.9%。

也就是说，虽然整体乘用车市场呈现下滑态势，但是豪华品牌汽车的销量却顶住了压力，说明豪华品牌汽车市场的热度优于中端品牌汽车市场，在疫情中这种趋势也没有被打断，甚至还进一步得到凸显。

另外，根据中国汽车流通协会的数据，上半年中国的二手车交易量达到552万辆，同比下降19.6%。

同时从4月起，财政部、国家税务总局宣布自今年5月1日起，将二手车销售的增值税率从2%下降到0.5%，降税进一步促进了二手车市场的发展空间。

那么这些数据都说明了什么呢？

永达汽车是这样表述的：

未来中国的汽车消费市场将呈现差异化的发展趋势，对于高保有量的发达地区城市将会形成旺盛的消费升级购车需求，以及庞大的售后以及繁荣的二手车交易市场。

所以，这就是为什么豪华品牌汽车市场表现优于行业平均水平的主要原因。

根据公司提供的分类，豪华及超豪华品牌包括宝马、迷你、奥迪、保时捷、捷豹、路虎、宾利、阿斯顿马丁、英菲尼迪、林肯、凯迪拉克、沃尔沃、梅赛德斯-奔驰和雷克萨斯。

而中高端品牌包括别克、雪佛兰、大众、福特、斯柯达、丰田、本田、荣威、现代、马自达、领克及其他。

同时公司认为，未来豪华车品牌会成为增长最稳定的细分市场，年复合增速预计保持在8-10%之间。

（来源：永达汽车2019年年报）

二、豪车网点的持续扩张

2019年，公司实现营业收入627.1亿元，同比增长13.4%，以2010年为基准，CAGR为17.2%。

2020年上半年，公司实现营收279.5亿元，同比下滑4.0%。上半年受到疫情影响，营收同比增速下滑明显。

再来看利润率水平，近几年毛利率水平较为平稳，2020年上半年略有回升至9.5%。但是营业利润率则有所下滑至3.9%。主要是因为销售费用占比和管理费用占比均有所提升。

永达汽车作为汽车经销商，近年来通过自建和收购相结合的方法，推进全国网络布局。公司重点推进保时捷、宝马、奔驰和雷克萨斯等豪华品牌网点的战略扩张。

截止2020年6月30日，公司旗下拥有网点总计237家，分布在中国的4个直辖市和18个省。其中包括厂方授权已开业网点207家，非厂方授权已开业网点23家，以及已获授权待开业网点7家。

从下图的网点详情中可以看到豪华及超豪华品牌的4S店铺数量为126家，是中高端品牌4S店的两倍还有多。

（来源：永达汽车2020年半年报）

三、分部门业绩

公司的业务主要包括四个部分，分别是汽车销售、售后服务、汽车租赁和金融服务。

2020年上半年，这4个分部的收入依次分别为235.8亿元、39.6亿元、2.4亿元和2.2亿元，占比依次分别为84.4%、14.2%、0.9%和0.8%。

近年来各项业务的营收占比都非常稳定，由于汽车租赁和金融服务的收入占比均不足1%，所以下文中我们就不做过多讨论。我们主要关注汽车销售业务。

1、汽车销售

汽车销售一直是公司的核心业务，其余的业务可以看作是围绕核心业务的衍生。

2020上半年，新车销售收入为235.8亿元，同比下降3.7%。其中，豪华品牌汽车新车收入为203.0亿元，同比增长0.6%。

值得一提的是，二季度新车销售情况呈现明显回升态势。公司的新车销售收入为149.2亿元，同比增长14.5%。其中，豪华品牌新车销售收入同比增长17.5%，至127.7亿元。

在新车销售收入中，豪华品牌新车销售收入的占比逐年提升，2020上半年豪华品牌汽车销售收入占比达86.1%。

前面我们也提到，公司非常看好未来在汽车高保有量城市的消费升级潮，而豪华品牌汽车销售占比的提升也从侧面印证了这一观点。

再来看销量数据。上半年公司新车销量为81974辆，同比下降13.5%。其中，豪华品牌汽车销量为23840辆，同比下滑29.4%。

二季度，豪华品牌汽车销量同比上升8.0%，至37372辆。其中，宝马品牌销量同比增长15.2%，保时捷同比增长7.8%。

上半年，新车销售毛利率为2.64%，相较2019年同期的2.39%有所提升。

上半年，新车库存周转天数为36.4天，二季度为28.2天，同比减少7.4天。

二季度新汽车销售逐渐回暖，所以周转天数出现明显下降。

2、售后服务

与新车销售一样，售后服务业务在二季度也迅速恢复。

上半年，包括维修保养服务及汽车延伸产品和服务在内的售后服务业务收入为39.6亿元，同比下滑6.7%。然而，二季度的售后服务业务收入为25.5亿元，同比增长15.4%。

上半年，售后服务毛利率为46.1%，与2019年同期基本持平。

售后服务的毛利率远高于新车销售。

3、二手车业务

二手车业务获利水平持续提升，并且在二季度回升明显。

上半年，公司代理的二手车交易规模为19256台，同比下降2.7%。二手车毛利润为6768万元，同比增长0.2%。

其中，二季度的二手车交易规模为13200台，同比增长6.8%。二手车毛利润为4554万元，同比增长28.8%。

目前，公司在全国已经建成了15家主机厂（OEM）官方认证零售网点，以及11家“永达二手车”官方认证零售网点。

四、同行对比

上半年经济受到严重影响，那么永达汽车的表现如何呢？

我们这里选择了同在香港上市，同为中国的汽车经销商公司正通汽车（01728.HK）进行对比。（如对正通汽车感兴趣，可以下载市值风云APP，搜索“正通汽车”获取独立研报。）

从正通汽车2020年半年报可以看出来，公司的营收结构与永达汽车较为类似，主要是以汽车销售和售后服务为主，具有较强的可比性。

（来源：正通汽车2020年半年报）

首先我们来看两家公司的营收情况。

虽然永达汽车上半年营收受到疫情影响下滑4%，但是正通汽车上半年的营收直接下滑47%，下滑幅度远超永达汽车。

主要是因为上半年正通汽车的新车销量同比下滑约58.6%，乘用车销售收入同比下滑52.1%是主因。

再来看利润率对比，正通汽车的毛利率近年来呈现上涨趋势，在2020上半年达到13.3%，反观永达汽车的毛利率则一直较为平稳，上半年为9.5%。

不过正通汽车毛利率的上涨并非是由汽车销售业务所推动的。从半年报中可以看出，汽车销售以及售后服务的毛利率均有所下滑。而正通汽车毛利率的提升主要来自金融服务业务。

（来源：正通汽车2020年半年报）

接着，我们再来看一下对于经销商而言非常重要的一个指标，存货周转天数。在2016-2018年间，正通汽车和永达汽车的存货周转天数非常近似，但是2019年永达汽车的存货周转天数为37天，略微优于正通汽车的41天。

另外，优于疫情爆发导致正通汽车2020年上半年的存货周转天数飙升至71天，然而永达汽车却并未受到较大影响，依旧为37天。

与2019年末相比，永达汽车在2020年6月30日的存货价值有所下降。说明在外部环境不确定性较高的情况下，公司的存货管理水平较高。

而正通汽车的存货周转天数的飙升，则主要是因为营收的大幅下滑。

（来源：永达汽车2020年半年报）

最后，来对比一下两家公司的负债水平。

近年来两家公司的资产负债水平非常接近，2020年上半年永达汽车的资产负债率同比下降至67.7%，低于同期正通汽车的70.2%。

两家公司的负债水平均在行业平均水平左右。

永达汽车资产负债率的改善主要是因为负债端的银行贷款下滑非常明显，从2019年末的111.6亿元下降至88.4亿元。

（来源：永达汽车2020年半年报）

五、财务分析

1、销售费用及管理费用占比有所提升

2020年上半年，销售费用和管理费用的占比均有所提升，分别提升至4.8%和2.6%。

公司表示，主要是因为销售和服务网络扩张和销售规模增长，以及疫情导致上半年收入下滑明显所致。

而费用占比的提升，则直接导致了公司在毛利率保持相对平稳的前提下，营业利润率有所下滑。

2、流动性风险不大

截止6月30日，公司账面上拥有银行结余及现金38.9亿元，以及受限制银行结余27.1亿元，总计66.0亿元。

2019年利息覆盖倍数为3.6，利息支付问题不大。并且根据公司披露，2019年公司的融资成本率从2018年的1.23%下降至1.08%，融资成本进一步降低。

公司并未在半年报中披露流动资金风险，我们根据借款和应付款项的账龄进行一个粗略的分析。

如下图所示，需在一年内支付的借款金额为83.6亿元，需在一年内支付的贸易应付款及票据为57.4亿元，合计约为141.0亿元。

结合公司账面上的现金余额，以及应收款项金额，再考虑经营活动现金流，足够覆盖这部分需在一年内偿还的资金，短期流动性风险不大。

（来源：永达汽车2020年半年报）

（来源：永达汽车2020年半年报）

3、应收款项主要来自供应商的预付款和应收返利

一般而言，对于个人客户，销售汽车需要支付押金及垫款且一般不授予信贷期。对于乘用车销售及售后服务的公司客户而言，会授予不超过60日的信贷期。

在公司的贸易及其他应收款项中，最大的两项分别是支付给供应商的预付款及按金，以及来自供应商的应收返利。贸易应收款项金额则不高，为10.8亿元。

（来源：永达汽车2020年半年报）

4、股东回报

由于公司需要通过加设门店来扩充经销网络，所以以往在物业、厂方及设备方面投入较多，导致自由现金流一直为负，从2018年开始转正，2019年为24亿元。

过去10年，自由现金流总计为流出10.7亿元。

自2013年开始，公司通过发放现金股利的形式为股东提供回报，总计提供了18.4亿元的回报。

结语

虽然整体乘用车市场呈现下滑态势，但是豪华品牌汽车市场却一片欣欣向荣。

永达汽车也是看中了未来汽车市场的消费升级潮，近年来通过自建和收购的形式，不断加大豪华品牌经销店的网络铺设。

虽然上半年受到疫情影响，但是公司营收规模下滑幅度有限。并且存货管理得当，平均存货周转天数与上年度持平。

根据公司的借款和应付款项的账龄结构分析，当前公司的流动性问题不大。

股东回报较为慷慨。

需要关注的是自由现金流自2019年转正且金额较大的表现，是否具备可持续性。

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