债市策略 | 持券过节 风险几何？

发生了什么？

“持币过节还是持股过节？”成为了近期A股市场讨论最热门的话题。而对于债市，亦存在同样性质的话题，即到底是持币过节还是持券过节？

关于这个问题的本质考量，一方面是流动性，另一方面则是现券的机会。不得不说，目前市场对流动性的关注度要更较高，毕竟现在身处跨季时节，历史上的流动性季节性紧缩，与当下偏紧的货币政策预期，都使得机构不得不对自己手里的资金头寸格外谨慎。

央妈自然也体谅机构的痛点，为了熨平货币市场的跨季波动，从9月18日开始，重启了14天逆回购。

从彼时至9月29日，央行通过9次14天逆回购，合计向市场投放了7200亿元的跨季资金。

正是由于近期连续的14天逆回购操作，无论是央行释放的信号意义，还是实际投放的资金量，均使得资金面在近期由紧转松，从9月22日起，资金利率出现了明显的下行趋势。

图1：政策利率与银行间质押式回购利率

资料来源：wind

那么，在近期的这些变化之下，机构是应该选择持币还是持券过节呢？债券策略又需要做哪些调整？

资金面转松为何没能驱动债券利率下行？

今年以来，货币政策一直都是债券利率最核心的定价因子。但是，近期看到的现象却是，资利率的变化却无法很好地向债券利率传导。

尤其是，近期资金面转松后，资金利率出现了下行趋势，而债券利率去还在震动中，甚至长端利率在近期还出现了小幅上行。

图2：1年国债、10年国债和10年国开债利率走势

资料来源：wind

关于这个现象的出现，亦由多个因素共振的结果。首先，是市场对货币政策预期偏中性，由此导致了对现券利率的方向指引性不足。

这个偏中性的预期是怎么来的呢？在笔者近期的文章中一直在强调，所谓货币市场利率的“中枢制”，即货币政策的调节目标之一，是资金利率以政策利率为中枢来波动，由图1可清晰的看到近年来的这一变化。

自今年5月以来，货币政策开始纠偏，资金利率波动中枢逐步回归到了政策利率附近。同时，市场在广泛接受了“中枢制”的观点后，对货币政策的预期，由前期的颇为悲观，逐渐的趋于了中性。

货币政策预期变化的内涵在于，首先，出于经济修复的需要，紧平衡的货币政策暂时看不到转向；其次，货币政策利率正处于合意的波动框架下，亦不会看到大幅的再宽松。

其次，资金面看似宽松实略紧。主要还是央行投放力度的问题，虽然近期央行加大了14天逆回购的投放力度，但是9月的净投放力度却不及8月。

具体数值上，从9月1日至9月29日，央行合计净投放资金4700亿元，8月的净投放规模则是6500亿元。（数据均含国库现金）

而从节奏上，则以9月15日投放6000亿MLF为节点，之后的投放力度才有明显加大，特别是14天逆回购的重启，主要也是为了熨平跨季的波动。

第三，还是下半年以来银行负债端不稳的老问题。从近期的同业存单发行情况可以看出，发行利率持续走高的趋势并没有被有效遏制。

从结构上看，国有大行6个月期限的存单发行利率有所企稳，而股份制行、城商行、农商行的长期限存单的发行利率还在持续走高。

图3：1年以来银行同业存单发行利率变化

资料来源：wind

其实，这个因素与第二点颇为相关，导致银行负债端不稳原因，就是在于近年来银行明显缺“长钱”。

从银行扩大负债的方式来看，14天的逆回购只能解决跨季的问题，却顾及不到更长期限下的一些资金需求，比如跨年。

同时，压降结构性存款的力度又高于预期。按照之前的预设，该任务将于9月底完成。但是，8月底的时候就已经提前完成了最终的压降目标，即9月底降到年初水平。

而该任务还有下一阶段的要求，即12月底时降至年初的2/3。所以，压降结构性存款的利空依旧会存在，同时银行只能通过存单来获取较长期限的资金，这就解释了为何近期在大额MLF投放之后，存单利率依然持续上行的原因。

第四，主权债券4季度预期依旧有较大的供给压力。虽然9月25日之后，月内再无新国债发行，短期的供给压力暂告结束，但4季度的债券供给预期依旧偏空。

4季度的债券供给来自两方面：一方面，是来自国债的发行压力，根据赤字规模和到期量来推算，4季度的国债发行规模大约在1.8-1.9万亿之间，高于去年同期水平。

另一方面的压力，则是来自地方债额度可能提前下达。这个情况，则是仿照去年，在4季度提前下达次年的一部分额度。

第五，是经济渐进式修复对债市产生的“小熊”预期。这是一个老生常谈的因子，亦是一个定价相对充分的因子。

作为一个偏长期的影响因子，宏观数据所指向的也只是斜率的变化，经济反弹的大趋势暂时看不到逆转，那么对债市的空则长期存在，但在边际上亦存有一定空间。

投资策略

回到投资策略，说到持币还是持券过节，从上述核心的定价因素可以看出，债市的预期总体还是偏熊的。

尤其是，货币政策依旧作为最核心的定价因子，在资金利率定价归回预设的合意框架后，债市的主线相对不够明确。

而短期的利好不足以驱动债券利率趋势性下行。比如，央行近期加大了14天逆回购的投放力度，对于机构而言可以缓解一时的跨季压力，在依旧缺乏长期资金的背景下，处于资金头寸的考虑，配置力量入场就会非常的谨慎。

而且，从市场反应来看，机构持券过节的意愿也不强，近期的市场情绪不强，交易也相对清淡。所以，在策略的选择上，短期内看不到明显的机会，不如做跟随市场，建议持币过节。

图4：近期债市交易规模有明显下降

资料来源：wind

长期来看，以社融增速为代表的宽信用必然会面临拐点，经济修复斜率放缓亦符合逻辑，海外二次疫情的不确定性利空风险资产，年末的配置力量进场亦将利多债市。

这么看来，4季度对债市似乎相对有利，但上述因素却不足以驱动大牛市的形式。还是建议通过上述核心事件的节点，来把握一些交易性机会。

本文来自华尔街见闻APP  作者：黄绎达