生产稳中趋缓，通胀压力不大——海通宏观周报（陈兴、宋潇、应镓娴、侯欢）

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生产稳中趋缓，通胀压力不大

——海通宏观周报

（陈兴、宋潇、应镓娴、侯欢）

概要：

宏观专题：百岁美联储如何“乘风破浪”？

货币政策百年演变：危机与变局。美联储成立于1913年，其最初成立的目的是维护金融稳定。1951年美联储进入货币政策独立时代，确立物价、就业双目标制。60年代人口结构的变化，使得美联储重新聚焦提高就业。由于过分宽松的货币政策引发了70年代的“大滞胀”，79年沃克尔宣布将抑制通胀作为货币政策的首要目标。90年代以后，美联储基本遵循价格稳定和充分就业双目标制进行货币政策操作。

重回六七十年代，通胀中枢大不同。参照美联储货币政策的百年发展历史，新一轮美联储政策框架的调整着眼于最终目标层面，将90年代以来就业和物价双目标的平衡，调整为充分就业优先，并提高对物价的容忍度。对比历史来看，目前的货币政策目标其实与60-70年代较为相似。但由于美国就业结构调整、贫富差距分化、技术进步和全球化等原因，其通胀中枢已明显下移，类似货币政策下，再现70年代物价高企乃至恶性通胀的风险较小。

通胀趋势回升，紧缩预期提前。但相比于次贷危机后，本轮美国经济或出现V型复苏，通胀也将持续回升。且随着疫情减弱和居民重新出行，就业迅速恢复，近期美国失业率出现大幅下降，紧缩预期或将提前，对美股的水牛行情造成调整压力。

一周扫描：

海外：美国9月制造业PMI续升，日本PMI仍处线下。上周三，IHS Market公布美国9月制造业PMI初值为53.5，符合市场预期。上周四，美国劳工部数据显示美国首次申请失业救济人数为87万。上周三，IHS Markit 公布日本9月PMI初值 47.3，与前值47.2基本持平。上周三，IHSMarkit公布德国9月Markit制造业PMI初值56.60。

经济：生产稳中趋缓。9月前24天35城地产销量增速回落至5.2%，其中三四线城市销量增速明显下滑。8月前20天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为11%、12%，较7月均有所回升。上周全国高炉开工率小幅回落至68.7%，但仍处18年以来同期新高。样本钢厂钢材产量增速回升至6.2%，指向生产稳中趋缓。

物价：通胀压力不大。上周主要食品价格分化，水果环比回升1.5%，猪肉和蔬菜环比分别下滑1.2%和0.3%，猪肉供需压力持续缓解。上周国际油价回升，国内煤价上行、钢价回落。去年同期高基数的影响短期仍将持续，未来数月食品价格对CPI拉动作用预计继续减弱。在疫情未完全结束的情况下，需求复苏预计放缓，PPI难有大幅回升。整体来看今年年内通胀压力不大。

流动性：货币维持中性。上周货币利率分化，DR001均值上行至1.76%，DR007均值下行至2.12%。上周公开市场净投放资金5600亿元。上周美元指数上涨，对应人民币对美元汇率小幅下滑。此前，央行货政报告增刊提到结构性流动性短缺的货币政策操作框架，即始终保持结构性的流动性短缺，增强央行对利率的调控能力，意味着央行降准概率极低，货币维持中性。

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1. 海外：美国9月制造业PMI续升，日本PMI仍处线下

1.1 美国9月制造业PMI续升

美国9月制造业PMI续升。上周三，IHS Market公布美国9月制造业PMI初值为53.5，符合市场预期，较前值53.1略有上升，创20个月新高。

美国上周初请失业金人数小幅上升。上周四，美国劳工部数据显示美国首次申请失业救济人数为87万。9月以来初请失业金人数持续上升，劳动力市场的复苏正在放缓。

1.2 日本制造业PMI仍处线下

日本制造业PMI仍处线下。上周三，IHS Markit 公布日本9月PMI初值 47.3，与前值47.2基本持平，连续17个月低于荣枯线。

德国9月制造业PMI创新高。上周三，IHS Markit公布德国9月Markit制造业PMI初值56.60，预期52.5，前值52.2，创近两年以来新高。

2. 国内经济：生产稳中趋缓

2.1 需求好坏参半

地产销售回落，汽车销量回升。9月前24天35城地产销量增速回落至5.2%，其中三四线城市销量增速明显下滑。8月前20天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为11%、12%，较7月均有所回升。

2.2 生产稳中趋缓

高炉开工小幅回落，钢材产量增速回升。上周全国高炉开工率小幅回落至68.7%，但仍处18年以来同期新高。样本钢厂钢材产量增速回升至6.2%，指向生产稳中趋缓。

3. 物价：通胀压力不大

3.1 食品价格分化

上周主要食品价格分化，水果环比回升1.5%，猪肉和蔬菜环比分别下滑1.2%和0.3%，猪肉供需压力持续缓解。

3.2 预测9月CPI回落9月以来猪价和水果价格均有所回落，蔬菜价格继续反弹，考虑到去年同期高基数影响，我们预计9月CPI同比回落至1.9%。

3.3 预测9月PPI略降

上周国际油价回升，国内煤价上行、钢价回落。9月以来国际油价明显回落，国内煤价上涨、钢价回落，我们预计9月PPI同比略降至-2.1%。

3.4 通胀压力不大

去年同期高基数的影响短期仍将持续，未来数月食品价格对CPI拉动作用预计继续减弱。海外多国的逐步解封、经济重启支撑工业品价格，但部分地区疫情仍在反复，需求复苏预计放缓，PPI也难有大幅回升。整体来看今年年内通胀压力不大。

4. 流动性：货币维持中性

4.1 货币利率分化

上周货币利率分化。R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%。DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。

4.2 投放力度加大

上周央行逆回购操作投放资金9000亿元，到期回笼资金4200亿元，国库现金定存投放800亿元，公开市场净投放资金5600亿元。

4.3 汇率小幅下行

上周美元指数上涨，对应人民币对美元汇率小幅下滑，在岸人民币小幅回落至6.82，离岸人民币同步下行至6.82。

4.4货币维持中性

此前，央行货政发布《中国货币政策执行报告》增刊——有序推进贷款市场报价利率改革，提到结构性流动性短缺的货币政策操作框架，即始终保持结构性的流动性短缺，增强央行对利率的调控能力，维护货币市场利率在合理区间运行。这意味着央行降准概率极低，货币将继续维持中性。

5. 政策：调整土地出让收入使用范围

调整土地出让收入使用范围。国务院发布《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》，提出从“十四五”第一年开始，分年度稳步提高土地出让收入用于农业农村比例。到“十四五”期末，以省、自治区、直辖市为单位核算，土地出让收益用于农业农村比例达到50%以上。另外，建立市县留用为主、中央和省级适当统筹的资金调剂机制。

加快建材工业制造转型。近期工业和信息化部发布《建材工业智能制造数字转型行动计划（2021-2023年）》，提出加快新一代信息技术在建材工业推广应用，促进建材工业全产业链价值链与工业互联网深度融合。到2023年，培育5家年产值过亿元的建材行业信息化、智能化供应商，推选6家智能制造标杆企业，建立50个建材行业智能工厂。

促进特色小镇健康发展。近日国务院印发《关于促进特色小镇规范健康发展意见》，指出准确理解特色小镇概念，以微型产业集聚区为空间单元进行培育发展，不得将行政建制镇和传统产业园区命名为特色小镇。县级政府债务风险预警地区原则上不得通过政府举债建设特色小镇。对投资主体缺失、无法进行有效建设运营的，以及以“特色小镇”之名单纯进行大规模房地产开发的，要坚决淘汰除名。

6. 日历：聚焦9月下旬数据

相关报告（点击链接可查看原文）：生产保持稳定，货币趋于中性——海通宏观周报（陈兴、宋潇、应镓娴、侯欢）PMI略有回落，通胀压力不大——海通宏观周报（李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴、侯欢）经济继续改善，通胀压力不大——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴、侯欢）经济恢复趋稳，通缩风险下降——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）生产平稳增长，通胀态势温和——海通宏观月报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）经济继续改善，通胀短期回升——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）PMI明显回升，货币趋于中性——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）经济整体趋稳，通胀风险仍存——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）经济逐渐复苏，中长贷维持多增——海通宏观月报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）PMI由降转升，警惕通胀重启——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）

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