穆迪：分析师和银行家对市场违约率判断分歧明显，尚难言确定性！

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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高收益债券息差和高收益违约频率指标均预示着未来违约率的走低；但是银行信贷员却认为违约率将走高。

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穆迪投资者服务公司旗下研究违约的分析师已经调低了对美国高收益债券违约率的基准预期。

违约率的峰值基准估计值从2021年2月的12.1%（2020年8月初的预测）降至2021年2月至3月的11.4%（2020年9月初的预测）。

从2020年8月初至9月初，对违约率的均值基准预测出现了不同程度的下调。

2020年第四季度的预测值从11.4%降至10.6%，2021年第一季度从12.0%降至11.3%，2021年第二季度从10.9%降至10.4%，2021年7月从9.4%降至8.9%。

违约率基准预测值下降的原因在于，一方面是企业盈利前景改善，另一方面则是美国高收益债券发行人净降级数的大幅下滑。

在盈利方面，蓝筹股公司普遍预计2020年核心税前利润将出现同比下滑，不过下滑的幅度从2020年6月初预测的同比下滑20.1%改善至9月初的同比下滑13.4%。

一、全年高收益发行人净降级数可能达不到2009年的顶峰

关于高收益发行人净降级数，即美国高收益债券发行人的降级和升级数量之间的差值，在从2019年第四季度的54次飙升至2020年第一季度的194次，以及第二季度创纪录的369次之后，第三季度迄今为止，高收益发行人净降级数已经缓和至10次。

或许值得注意的是，在COVID-19经济衰退期间，一年内的高收益发行人净降级数可能低于大衰退时期创纪录的742次。

截止2020年第三季度的一年中，如果净降级数要达到创纪录的742次，那么第三季度的净降级数需等于125次。

一旦连续一年的净降级数总和出现下调趋势，高收益债券违约率可能会出现明显下降。

当净降级数的全年总和从截止2009年6月创纪录的742次暴跌至2010年12月的-156次时，美国高收益违约率从2009年四季度的均值14.5%下降到2011年四季度的2.5%。

如下图所示，绿线代表的是美国高收益发行人的年度净降级数总和，黄线代表的是高收益违约率。

二、高收益债券息差显示，2021年春季违约率将低于8%

最近的高收益债券息差显示，高收益违约率将从2020年8月的8.7%下降。彭博社/巴克莱银行的高收益债券息差的月度均值最近在2020年4月达到796个基点的峰值，自7月底以来均值为487个基点。

历史记录显示，在高收益债券息差出现类似的下降后，9个月后高收益债券违约率中值会下降1.3个百分点，12个月后将会下降2.1个百分点。

因此，高收益债券息差的最新下降趋势表明，高收益债违约率将从2020年8月的8.7%，下滑至2021年5月的7.4%，再进一步下滑至2021年8月的6.6%。

如下图所示，绿线代表的是美国高收益债券息差，黄线代表的是美国高收益债券违约率。

三、高收益违约频率指标显示，违约率将会更低

再来看另一个由市场驱动的违约率线性预测指标，穆迪分析公司分析美国/加拿大高收益发行人的预期违约率指标（Expected default frequency metric，下称“EDF”）均值，得出的结论与高收益债券息差的预测一致。

简言之，高收益EDF均值将会越大，如果（i）公司净值的市值越低，或者（ii）公司经营性资产市值的波动越大。

由于高收益债券发行者往往是规模较小的公司，因此与整个美国股市相比，高收益债券息差与罗素2000指数呈现出更强的逆相关关系。

因此，罗素2000指数的滞后表现有助于解释为何高收益债券息差仍远高于2019年末和2020年初的数据。

如下图所示，绿线代表的是美国高收益债券息差，黄线代表的是罗素2000指数。

高收益EDF的月度均值在2020年4月达到峰值的9.1%，自7月底以来均值为5.4%。

根据近期高收益EDF的趋势推断，2021年5月和2021年8月，高收益违约率的预测中点将分别为6.6%和6.0%。尽管如此，随着股市长期显著走弱，违约预期也将向上修正。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国高收益债券违约率，黄线代表的是美国高收益EDF均值。

目前，市场对未来高收益违约率的预测仍然低于信贷分析师和银行信贷员得出的基准估计值。谁能被证明是正确的，很大程度上取决于未来的业务收入和利润。一旦经常性利润增长站稳脚跟，违约率的下降趋势将变得明显。

四、信贷员实际上倾向于预测违约率会高于11%

随着银行强化贷款指导方针和扩大商业贷款息差，银行商业贷款变得更加具有选择性。

银行收紧企业贷款标准，可能包括要求每1美元商业贷款提供更多抵押品，以及提高企业收入与企业债务的最低比率，或干脆拒绝增加受不利影响行业企业的贷款敞口。

为了衡量银行的商业贷款与企业信贷条件之间的关系，银行商业贷款的选择性指数可以近似约等于两个因素的未加权平均数：（i）银行信贷员收紧商业或工业贷款的百分比、和（ii）银行信贷员扩张商业贷款息差的百分比。

根据美联储2020年第三季度高级银行信贷员调查，收紧商业贷款标准的银行的净百分比从截至2020年6月的11.0%飙升至71.2%，而商业贷款息差净扩大的银行的百分比则由截至2020年6月的-6.8%上升至58.9%。

反过来，描述银行商业贷款选择性的指数从截至2020年6月的年度均值2.1上升到截止2020年第三季度的65.0。后者已经达到有史以来第四高的位置。

根据历史记录推断，截止2020年第三季度银行商业贷款选择性指数为65.0，将预示着2021年第一季度高收益违约率的中值在11.4%附近。

如下图所示，绿线代表的是银行商业贷款选择性指数，黄线代表的是高收益违约率。

五、高收益债券发行热潮抵消了银行贷款标准趋严

通常，当商业贷款选择性指数攀升至历史高位时，美国企业的高收益债券发行量就会大幅下降。

例如，2008年下半年，商业贷款选择性指数均值达到令人窒息的80.1，同期美国企业发行的高收益债券则同比下降70.4%。

然而，尽管2020年第三季度商业贷款选择性指数飙升至65.0，但是美国公司发行的高收益债券在2020年7-8月期间依旧同比猛增了161%。

换言之，银行提高了对商业贷款的选择性，但是随着高收益债券发行的持续飙升，系统流动性并未出现想象中的大幅收缩。

如下图所示，绿线代表的是银行商业贷款选择性指数，黄线代表的是美国企业发行的高收益债券。

来源：Moody’s Analytics Research，Sep 17，2020

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