超常规宽松致资产荒 国内债券市场短期有交易性机会 | 明星私募·银叶投资许巳阳
年初至今，A股市场经历了大幅上涨，7月份之后进入震荡调整走势，市场情绪也从乐观到极度悲观又稍显平静。如何看待后市和投资机会？近期，首届新财富最佳私募基金经理新鲜出炉，全景网联合新财富视频对话多位明星私募基金经理，持续推出上线。
本期精华观点
1、国内超常规宽松逐渐退出 对市场流动性造成较大的波动
2、短期预计10年国债利率在2.6%-3.2%区间震荡
3、在诸多不确定的背景下 国内债券投资者仍有交易性机会
4、未来6-12个月 市场将在风险资产和避险资产之间震荡
5、债券市场的风险教育更有利于形成有效的定价机制
以下为本期节目文字实录（有删减）：
问题：如何看待货币政策对流动性的影响？
银叶投资 许巳阳：货币政策和流动性，其实我觉得是两个维度。一个维度是从国内的角度来说，今年货币政策实际上和之前预设的路线图是不一样的，主要的扰动因素还是疫情的爆发和之后全球的扩散造成了宏观经济层面比较大的扰动。对货币政策来说，我们和别人比较不一样的地方是中国复产和整个疫情的控制是全球大型经济体里做的最好的。中国是货币政策最早退出所谓超常规的宽松货币政策。所以这么一个超常规宽松逐渐退出的过程，自然给市场流动性造成了一些比较大的波动。
在前一段的时间，讲的比较多债券市场的主题，就是全球零利率。因为3月份疫情扩散到全球之后，全球市场出现了巨大波动。之后，美联储首先是放开节操进行大放水。国内也面临两个问题：一个是金融资产价格的巨大波动和向下的不稳定；另外一个就是本身实体经济的一个断崖式下跌，需要财政政策去支撑。那么，货币政策在这中间起到一个什么作用？实际上有两种做法：一种是以包括美欧一些大型经济体的财政政策货币化，通过货币政策去承接财政新发国债或者财政赤字的这种形式。国内在一片争议之中拒绝了这种做法，保持了金融市场对财政的核心，也就是国债利率的一个定价权。这样做的好处就是长远来看，我们金融市场的定价有效性是非常好的。另外一点就是说我们还是遵守了一个财政纪律，这样保证这个经济的长远稳定发展。
问题：接下来几个月，国债收益率会否有变化？
银叶投资 许巳阳：2020年以来，大家经历了很多超预期的因素。包括疫情、包括周边的一些政治、经济环境变化。特别是今年11月美国大选还悬而未决，这中间会不会有一些超预期的事件发生，这是在传统的经济分析的分析之外，甚至也在传统政治分析的分析之外。虽然这个事情现在我们讲是一个小概率事件，但也不能完全排除这个可能。所以我们做了这么一个预测：10年期国债利率在2.6%-3.2%区间震荡。
问题：对债券市场短期走势怎么看？
银叶投资 许巳阳：对下半年债券市场相对谨慎，其实比上半年会好一点的。上半年在某些阶段的时候，包括国债的绝对收益率水平，包括信用利差，包括曲线的长短利差都被压缩到一个比较低的水平。对债券市场投资者来说，获利的机会是非常小的。就好像你看到股票所有的行业板块，不管是成长股还是价值股都在一个高水位，就是都在一个高PE历史，PE均值或者PB的均值90%位置的时候，你自然就知道你的获利空间是非常小了。现在国债经历了6个月调整之后，我觉得基本上回到了一个合理的水平，合理水平差不多是历史均值附近。
在政治、经济都有一些不确定的情况下，我觉得至少对债券市场投资者来说
是有一定的交易性的机会，而且交易性的机会空间还不一定小。因为现在看放眼全球，各国的绝对利率水平都很低，中国债券市场如果出现一个比如说50个基点这种波段的交易机会，也是属于一个比较大的波段。所以我觉得债券投资者能抓住这种机会也是不错的。
问题：债券市场和股票市场的相关性如何？
银叶投资 许巳阳：今年看到的所有这些资产，甚至包括房地产、工业金属这些，它的金融属性都增强了。因为什么？因为美国的这次放水，实际上是08年之后又一轮放水之上在放水，所以它最后造成的结果就是：全球在资产领域出现了一定程度的资产荒或者说找不到具有固定收益属性的资产。除了中国的国债看上去三点几的一个收益率，它其实找不到一个合理的生息资产了，这就必然造成过剩的资本溢出到其他的风险资产里，甚至我们传统认为不具有太多金融属性的商品也变成了金融资产。我觉得现在分析股票和债券之间的相关关系，也要把这个问题加入进来。就是说放水到底影响的是所有资产水的同涨同落？还是它更多的会影响一个风险偏好呢？我觉得这是阶段性交替进行的。未来6~12个月，市场可能更多的在风险资产和避险资产之间进行震荡。随着各种宏观经济变量的变化，随着包括国际形势的变化、市场风险情绪的涨落，股票市场和债券市场会出现一定程度的跷跷板效应。
问题：如何看待债券市场的风险与投资者保护的问题？
银叶投资 许巳阳：大家知道原来债券市场是一定程度上受到保护的，是一个并不完全市场化的市场，尤其是在信用债这一端的。所以整个投资者教育和投资者对信用风险的认识是不足的。2014年到2019年，这5年的时间是对全市场，特别是以机构投资者为主的债券交易者进行了一轮中国市场第一次大规模的风险教育。我觉得这种过程也是一步一步来的。对整个债券市场来说，如果投资者一直都保护的很好的话，就很难形成一个有效的定价机制，这也是我们过去一直诟病的问题。
过去5年，在债券市场发生的事情，可能也是对国内市场走向成熟路上的必经之路。对我们私募来讲，操作的难度是增加了，因为原来你如果不担心信用风险的话，有很多各种各样的盈利模式，可以相当稳健的赚钱的。现在的话，就更考验大家实际的风险管控能力了。但对于成熟的和比较市场化的机构来说是件好事，虽然你投入了更多的精力，但是你的收益回报与其他的相对不那么市场化的机构就产生了差别，而这种差别就是我们私募机构生存的一个意义。
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