美联储更新利率前瞻指引 但政策框架调整真提振通胀？

发生了什么？

在11月美国大选前最后一次货币政策会议上，美联储仍没有任何利率和QE方面的行动，继续暗示将今后几年都会将利率保持接近于零的低位。

同时，美联储为反映新的政策框架，修改了政策声明的措辞：“FOMC致力于在一段时间内令通胀率温和高于2%，以便令平均通胀率达到2%，并使长期通胀率预期仍锚定在2%，在实现上述结果之前将保持宽松的货币政策立场。”

政策声明还暗示，美联储未来加息的前提有两个：一是劳动力市场状况达到与FOMC对最大化就业评估相一致的水平，二是通胀率“已经升至2%，并有望在一段时间内温和超过2%”。

而在与决议声明一同发布的经济展望和点阵图也反映了美联储将维持超低利率政策直至2023年这一预期。

背景是什么？

在8月底召开的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔发表了关于政策框架调整的重磅演讲。

鲍威尔在讲话中提到，美联储的通胀目标是随着时间推移能实现平均2%的目标，将允许通胀率“适度”高于2%，以抵消通胀疲弱期的影响。

不过，虽然在隔夜的FOMC决议中联储将政策框架调整纳入到新的政策声明中，但依然没有公布进一步的细节，即涉及具体特定的观察时间段等，正如一些美联储官员所说的，目前美联储没有必要把自己约束在可能限制其灵活性的更具体的目标之中。

在利率再度触及零下限的背景下，美联储动用了一切可用工具放松货币政策，防止通缩。2008年金融危机后，美联储通过五年的量化宽松，将资产负债表扩张了1.8万亿美元，而新冠疫情爆发后短短五个月内，联储的资产负债表就扩大了1.8万亿美元。

那么问题来了，修改后的政策框架真的能帮助美联储实现2%的通胀目标吗？

允许通胀超调能否提振通胀？

对于政策框架调整可能产生的影响，目前主要有两派针锋相对的观点，一派人认为这会引发通胀失控，甚至是恶性通胀；另一派人则认为在经济深陷衰退的情况下，即便是激进的QE都无法促使消费者物价上涨。

Fulcrum Asset Administration主席、前高盛首席经济学家Gavyn Davies认为，美联储调整政策框架，即追求平均通胀目标相当于是把双重使命中的就业最大化使命置于目标第一位，摒弃了通胀与就业最大化使命的两厢“平衡”。参考上世纪70年代的历史，最后带来的结果只有一个——恶性通胀。

在1977年的美联储改革法案中，在经历了一段时间“滞胀”后，美国国会给美联储设定了三个依次重要的目标：就业最大化、安全的成本和合理的长期利率。可以看出，当时的联储和如今鲍威尔治下的联储一样，政策目标的重中之重都是就业最大化。

当时的美联储主席伯恩斯担心，如果让市场利率快速上升，对整个金融市场的稳定性和金融机构的生存产生巨大威胁，因此在一定程度上受制于美国政府，也将通胀率推向了滞胀时代的最高潮。

这也是为何弗里德曼说通胀是一种货币现象，因为每次经济稍一向下，美联储就赶忙放松货币推动经济增长，也可以看出当时货币政策基本是从属于财政政策的。

不过，美国老牌智库外交关系委员会（CFR）国际经济学高级研究员和主任，美国经济学家Benn Steil认为，联储的政策框架调整更可能带来的结果是通胀小幅回升。

QE能促进经济增长和通胀主要是通过所谓的信贷渠道，也就是美联储利用自身资产负债表的扩张——通过买入债券，增加银行的现金储备，给予其流动性缓冲，鼓励银行逆周期放贷。

但这种做法效果如何还是要取决于银行是否真的会在现金储备增加的时候加大放贷力度。如果银行的现金储备也随着美联储的资产负债表扩张而增加，那么QE就不会引起通胀，更不用说恶性通胀。正如2009年到2015年时的状况那样，银行的超额准备金随着联储的资产负债表扩张而上升，因此，尽管市场担心通胀率会飙升，但通胀率却一直保持平稳。今年3月份的情况亦是如此，虽然联储宣布了无限规模QE，资产负债表扩张了1.6万亿美元，但同期银行的超额准备金增加了1.7万亿美元。

但6月之后情况发生了一点变化，银行的超额准备金开始拐头向下，带动美联储资产负债表与银行超额储备的缺口指标创下纪录新高。Benn Steil认为，如果该趋势能够持续，那么通胀率会同步上行。

美联储资产负债表与银行超额储备的缺口指标2010年开始回升时，花了8个月时间将通胀率抬升了1个百分点，按此线性推算，核心PCE通胀率将在2021年2月实现2%的美联储目标。

审慎看待美联储政策目标的作用

正如我们在见闻VIP会员专享文章《鲍威尔重磅演讲背后：市场牵着美联储鼻子走？》中提到的，联储的平均通胀目标未给出具体特定的观察时间段是为了避免联储的信誉被进一步削弱。但框架的调整还是诱发了市场过度关注美联储在提振通胀方面能起到的作用。

在整条美债收益率曲线上，利率已经接近0，货币宽松的宗旨是通过降低融资成本提高总需求，理论上是增加用于支出和投资的借款需求。但在目前利率处于极低水平，即便联储将所有国债利率设定为0，又能有多少新增借款和支出涌现呢？

更为重要的是，即便美联储采用新的框架，还有更大的，在联储控制范围外的结构性力量左右着通胀和通胀预期，包括巨额债务、人口老龄化、全球化、科技进步、政府政策、去中心化、消费者认知，这些因素中哪个，或者说哪些才是真正决定低通胀的，没有人能说清。

无论真正导致低通胀的是上述哪个/哪些因素，可以肯定的是，中央银行货币政策不是低通胀的主要驱动因素。下图显示，81%的美国、欧元区和英国的通胀指标差异可以由单一因素解释，这表明通胀被一个全球力量主宰。

如果过度关注联储在通胀问题上发挥的作用，只见自己想见的结果——延续的宽松，那么捧得越高摔得越重的结果也是预料之中的。

本文来自见闻VIP APP 作者：王懿君