Dropbox：摇摆在可能性与确定性之间，但是已经开始注重股东回报了
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作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
随着云概念的兴起，我们的日常生活都在不知不觉中发生着改变，而天天辛苦码字的风云君，感受最深的就是云存储、云共享以及云协作。
云协作使得办公效率得到了大大的提升。回想大学时代，为了完成一项小组作业只能将文件分发给各位组员，等他们各自在文件中进行了修改以及批注之后再进行汇总统计。
这个时候风云君才真正理解到什么叫“一千个人心中有一千万个哈姆雷特”。
而在线协作平台的诞生，使得团队之间的沟通更加及时有效。今天我们要聊的，就是在美上市的全球协作平台Dropbox（DBX.O）。
Dropbox成立于2007年5月，当时公司名字还是Evenflow，后来在2009年10月更名为Dropbox。公司的成立源于一个想法：如果每个人都能随时随地从任何设备上访问自己最重要的信息，生活会变得更好。
2018年3月23日，Dropbox在纳斯达克挂牌上市，开盘报价29美元，一度冲高至31.6美元，相较21美元的IPO价格上涨50.5%。
不过随后的股价表现不尽如人意，2019年12月24日，公司股价收于17.78美元，低于IPO价格。
（来源：Wind）
虽然三季报披露的订阅用户数量以及每用户平均营收均超市场预期，但这也并未对股价有任何明显的提振效果。
Dropbox成色到底如何，我们接着往下看。
一、经营分析
Dropbox的两大功能，一是文件的存储，二是文件的共享和协作。当前公司在全球共有45亿个链接点，以供数据的传输。
目前公司的营业收入主要来自个人和团队的付费订阅。用户范围很广，从个人到团队到公司，从自由职业者到不具名小公司再到《财富》100强公司。
截止2019年9月30号，公司拥有6亿的注册用户，遍布全球180个国家，其中包括付费用户1400万。
1、未来成长空间有多大？
2018年，公司实现营业收入13.9亿美元，同比增长25.7%，以2015年为基准，CAGR为32.1%。
2019年前三季度，公司共实现营业收入12.2亿美元，同比增长19.6%。
虽然公司的营业收入在逐年递增，但是我们观察到，营收增速下滑非常明显。2016年营业收入同比增速为39.9%，但是2019年前三季度营收增速仅有19.6%，增速接近腰斩。
风云君认为，如果Dropbox依旧维持当前的商业模式，那么在可预见的未来中爆发式的增长不会那么轻易出现，除非Dropbox开发了新的功能或者获得了新的业务增长点。
为什么这么说呢，首先我们了解一下Dropbox当前的收入来源。目前公司逾90%的收入来自自助式渠道，也就是用户通过app或者网站购买订阅计划。
（来源：Dropbox 2018年报）
而对于这样的商业模式来说，“付费用户数量”，以及“用户人均付费额”是推动营收增长的两大关键因素，同时这两大指标也不难统计。
在具体分析这两项指标之前，先来看看Dropbox都有哪些订阅计划。下图所示是2019年三季度最新的个人计划以及团队计划。
每个计划都有三个等级，收费各不相同。个人计划拥有Basic、Plus以及Professional三个等级，而团队计划则拥有Standard、Advanced和Enterprise三个等级。其中，个人计划的Basic是免费的。
每个计划和每个等级的不同之处主要在于存储空间以及相关的技术支持。
（来源：Dropbox 2019年三季报）
看完了公司的订阅计划，接下来我们就来看看Dropbox的付费用户数量，以及用户人均付费额这两大关键指标表现如何。
（1）付费用户数量（Paying users）
付费用户被定义为在一定期限内拥有平台付费许可的用户数量。
这里需要注意的一点是，如果一个团队计划拥有50名成员，那么将记为50个付费用户。
当前，公司拥有6亿注册用户，遍布全球180个国家，其中付费用户数量约为1400万，占注册用户数比重为2.3%。单从数额来看这个比例确实不高，潜力也是灰常灰常大。
截止2018年，所有的付费用户中超过30%是注册了Dropbox的团队计划，剩下的则是个人计划的用户。
可以看到，付费用户数量的增速也在逐渐下滑。截止2019年三季度，付费用户数量达到1400万，但是用户增速以肉眼可见的速度在下滑，这个用户增速的曲线跟之前我们看到的营收增速曲线很相似。
2016年，用户数量同比增速为35.4%，而到了2019年这个增速仅为10.2%。2019年四季度还未完结，所以最终全年同比增速会高于10.2%。
如果说之前Dropbox在文件云存储领域是开创了先河，那么在时下流行的云协作和共享领域，Dropbox早已不再是领头羊。
因为互联网巨头们，诸如Amazon，Google，微软和苹果都推出了自己的云文件共享以及协作平台，而这些产品或得益于苹果产品，或得益于微软系统，都具有先天的传播优势。
而且对于投资加码云计算领域的大佬们而言，云存储和云协作不过是其中的一个子集，随手为之，并不指望靠这个功能赚钱，所以Dropbox必须在这个产品细分方向上做得更好才能吸引到用户付费订阅。
这些公司并未披露各自Drive的相关数据，所以这里无法对比各产品的用户群体变化。
鉴于Dropbox 80%的用户都将产品用于办公，云共享和协作确实是一个值得深耕的领域。不过Dropbox推出有点晚了，2015年才推出具有协作功能的Dropbox Paper。
风云君念书的时候，就用过Dropbox的共享文件功能。那个时候导师跟我共享一个文件夹，每次导师上传一个新的文件，系统就会“体贴”地给我发一封邮件。
对那时的风云君来说，新文件就意味着新作业。导致后来我一听到邮件的提示音就心跳加速、手心冒汗、情绪低落。按照最新的说法，我可能是被导师PUA了。
另外，风云君还有一个很好奇的问题，就是收入结构和用户群体结构的匹配问题。
Dropbox拥有6亿注册用户，其中付费用户仅占2.3%，也就意味着非付费用户占比97.7%，就目前而言这些用户并未直接给Dropbox带来收益。
再看，公司逾90%的收入来自用户付费订阅，剩下不足10%中还包括了与企业团队的合作收入，也就是说非主营业务收入占比很少。
那么，看到这个对比风云君脑海中蹦出的第一个词就是广告收入。
毕竟作为一家商业公司，盈利才是公司的核心诉求。Dropbox并未披露公司是否有广告收入，但根据收入结构来看，即使是有也占比很低。
Dropbox的用户群体覆盖面广，但是付费用户仅仅占其中极小一部分，办公用户多，说明日常点击打开率高。那如果能够将这个资源利用起来，Dropbox或许能实现收入的多样化？
（2）用户人均付费额
用户人均付费额，就是Average revenue per paying user， 下称“ARPU”，这一指标利用某个时间段内的收入总额除以同一时间段内的平均付费用户数量得到。
三季度，用户人均付费额（ARPU）为123.15美元，截止9月30日的三个月用户平均付费额为121.75美元，相比2018年增长了3.5%。
ARPU在2016年触底之后逐渐回升，并且增速也在提升。而这主要得益于公司分别在2017年和2019年二季度采取的订阅计划改革。
在2017年早期，公司推行了Dropbox Business Advanced Plan，当时还给订阅了Dropbox企业团队计划的用户提供了试用权，让他们以产品的老价格来体验新的计划。
而且，Dropbox表示，在2018年二季度有很大一部分用户都更新了他们的订阅计划，换到了更贵的Advanced Plan，这就是为什么2018年ARPU实现上涨的主要原因。不过公司并未披露具体的数据。
（来源：Dropbox 2018年报）
另外Dropbox上市日期为2018年3月，所以并未披露2017年的订阅计划变更的详细信息。我们这里主要看看2018年和2019年三季度的订阅计划的差别。
对比两者发现，提价的是个人的Plus计划，单月价格从9.99美元提升到11.99美元，全年价格从99美元提升至119.88美元，提价幅度约为20%。
价格提上去了，服务也得跟上啊。最直观的就是个人订阅的Plus和Professional计划分别多加了1TB的存储空间，另外Plus计划还新增了诸如智能同步以及全文检索等功能。
（来源：Dropbox 2018年报）
（来源：Dropbox 2019年三季报）
其实我们回过头来看人均付费额度，虽然从2016年开始不断增长，但是增速不高，并且都是因为公司主动进行了订阅计划的更改。
但是，这种靠订阅收费的模式，人均付费额度会有很大的上升的空间吗？
恐怕很难。即使不断推出新计划，或者上调计划的价格，用户多半也不乐意。
就拿最近大火的电视剧《庆余年》来说，某视频网站会员可以多看6集，按理来说到这一般就打住了，但是网站突然又推出了会员超前付费点播vvip，每一集多付3元可以再多看6集。
诚然，从单纯的财务角度来看，这个vvip将推高人均付费额度，但是会员权利、用户口碑都被砸得稀碎。
当风云君看到下面这个段子时，真是不禁笑湿了后脑勺。
（来源：微博）
（3）收入主要来自美国地区
目前，Dropbox的收入主要还是来自美国地区，根据第三季度报表，前三季度公司共实现营业收入12.2亿美元，其中美国地区贡献营收6.2亿美元，占比51.3%。
除美国之外，没有任何一个国家贡献的收入占比超过10%。
（来源：Dropbox 三季报）
2、盈利能力逐渐改善
Dropbox现在仍旧处于亏损状态，不过从下图中可以看到亏损幅度正在逐渐收窄。2019年前三季度净亏损为4600万美元。
2018年是个例外，因为当年公司上市，股权激励占了费用的很大一部分。
不过公司成立于2007年，至今12年，虽然公司并未披露2015年之前的数据，但是按照最近几年的亏损幅度来看，大概率此前年度也一直处于亏损之中。
再来看利润率水平。毛利率和营业利润率都在不断改善，2018年营业利润率大幅下折主要是因为当期产生了大量的股权激励费用。
2019年前三季度，毛利率为74.8%，营业利润率为-6.1%。
Dropbox的毛利率自2015年起便一路走高，这得益于公司近年来不断控制成本。
Dropbox的营业成本主要包括平台数据的存储和传输。
最近几年，Dropbox不断采取措施来优化效率和降低成本。主要是将储存在第三方服务供应商的设施上的用户数据迁移到公司自己直接租用和操作的托管设施中，这样成本更低，而且拥有更灵活的定制化能力。
但是，在将用户信息进行转移的过程中，为了防止数据丢失，公司将这些信息同时备份在自己的设施和第三方服务提供商中，这就导致了较高的存储成本。
在2016年四季度，公司完成了数据的转移，并且不再需要将数据复制两遍。当前，超过90%的用户数据，都被储存在公司自己定制的设施中。剩下的部分数据被存储在Amazon Web Services（AWS）中，以满足用户的其余存储需求。
另外，公司还会对沉寂用户进行账户关闭处理。这里沉寂用户的定义为，过去一年没有任何操作的非付费用户，并且对于多封官方邮件不作回应的，进行关闭处理。
公司披露的Non-GAAP利润数据显示，公司在2017年已经开始赚钱了，实现盈利6000万美元，2018年再接再厉，盈利1.7亿美元。
（来源：Dropbox PPT）
二、同行业对比
前面我们提到，各大互联网巨头都在云存储和云协作这个细分领域上有所涉足，但是均未披露具体的用户数据。
所以这里我们选了BOX（BOX.N）。在美上市公司里面单纯做云存储和协作共享的公司并不多，BOX算其中一个，并且是Dropbox年报中唯一提到的一家竞争对手。
（来源：Dropbox 2018年报）
BOX的业务就跟Dropbox基本一样，为用户提供文件共享和云内存管理服务来换取报酬。
先来看两家公司的营业收入和增速。两家公司的营收增速均呈现下滑态势，但是Dropbox的营收增速一直高于BOX。2019年前三季度，Dropbox的营收同比增速为19.6%，BOX仅有15.3%。
Dropbox的营收规模也远在BOX之上，2019年前三季度Dropbox实现营收12.2亿美元，BOX实现营收5.1亿美元。
从两家公司的营收增速曲线来看，在这么个竞争激烈的细分市场中，双方都无法实现跨越式的营收增长。并且按照当前趋势来看，未来两家公司的营收增速可能会进一步降低。
前面我们提到，Dropbox通过将数据转移至自建的设备，不断降低自身的营业成本。在2018年，Dropbox的毛利率就以0.1%的微弱优势超过BOX，在2019年则大幅拉开了与BOX的差距。
前三季度，Dropbox毛利率为74.8%，而BOX仅有69%。
如果不看2018年，Dropbox过往的营业利润率均高于BOX，不过两者都在水下。2019年前三季度，Dropbox为-6.1%，BOX为-21.6%。
那么很多老铁可能会问了，2018年之前Dropbox的毛利率（上图蓝线）比BOX（上图红线）低，怎么营业利润率会比BOX高呢，有啥秘籍没？
风云君琢磨了一下感觉，Dropbox没啥秘籍，可能人家就是不在乎宣传。咋个不在乎呢？Dropbox在品牌宣传和营销方面并未投入过多。
我们来看对比一下两家公司的销售费用占比。
Dropbox的销售费用占营收比重在2015-2018年间波动不大，基本在30%上下，并且在2019年前三季度下降至26.1%。
BOX的销售费用占比一路下滑，从2015年的80%将至2019年前三季度的47.2%，但仍旧远高于Dropbox的26.1%。
此前，Dropbox一直对自家的产品颇为自豪。因为产品自带的邀请用户的属性，以及靠着口口相传，Dropbox在营销这一块的投入一直不愠不火。
相比之下，Dropbox的研发费用占比却要比BOX高。2019年前三季度，Dropbox的这一比例为39.9%，而BOX为28.6%，说明Dropbox更加重视新产品的研发投入。
三、财务分析
1、流动性逐渐好转
公司三季报中并未披露合约负债（Contractual Obligation）数据，所以这里我们观察2018年年报中的数据。
需在一年之内支付的金额为2.4亿美元，需在1至3年内支付的金额为3.2亿美元，公司账面上拥有现金4.4亿美元，以及短期投资5.9亿美元，流动性较好。
（来源： Dropbox 2018年报）
2、股东回报
Dropbox的自由活动现金流在逐渐好转，在2016年转正之后，2019年前三季度为2.3亿美元，主要得益于营业收入的增长。
在过去的五年里，Dropbox一共产生自由现金流总计9.7亿美元，而公司通过股票回购的方式为股东提供了总计5亿美元的回报。
结语
随着云概念的兴起，各路互联网巨头纷纷涌入这个赛道。而作为云概念的子集，云存储和云共享协作这一个细分市场的竞争不断加剧。
对比Dropbox和BOX的表现，两家公司的营收增速都在不断降低。但是Dropbox的营收增速一直高于BOX，并且毛利率和营业利润率均超过了后者。
只不过，Dropbox到现在位置仍未能实现盈利。
如何高效地实现付费用户的转化，是公司当下最要紧的事情。
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