近期债市情绪有所回暖 投资策略该如何调整？

发生了什么？

从9月8日以来这三个交易日，债市情绪有所回暖。其中，长端利率停止了从7月下旬以来的震荡上行趋势，转而拐头向下。

9月10日，10年国债利率最终报收3.08，与上一交易日持平，3日下行合计7bps。政金债的趋势与国债相当，仅在9月10日，10年国开债与农发债利率均上行1bps。

图1：10年国债、国开债、农发债利率走势

资料来源：wind

从9月8日债券利率拐点出现，再到9月10日利率有企稳的迹象，市场的表现也验证了笔者近期的策略，即目前债券利率超跌下，配置价值凸显，由此吸引了一定资金介入。

那么，最近3个交易日，债券利率下行的逻辑是什么？债市策略是否有新的调整？

债市回暖的逻辑

债市回暖、利率下行的逻辑，除了本身的点位超调后，配置价值吸引资金入场外，还有来自于政策面、基本面、风险偏好、投资者行为等多方面的影响。

从债券的定价框架来看，今年债市的利率走势，货币政策是最为核心的一环。今年以来货币政策取向的变化就不在这里一一赘述了。

近日来债市回暖的核心逻辑之一，是政策面的影响有所减弱，其核心主要指的是货币政策的影响，而这里面又包含了两个维度。

第一维度，是货币政策本身，即随着货币市场的回购利率中枢逐步回到了围绕政策利率波动的设计框架，货币政策边际收紧的力度明显减弱，央行的利率纠偏接近尾声。

所以，在这个当口展望后市，今后货币政策的边际上的放松与紧缩，其目的都是在维持资金利率的“中枢制”运行。所以，松与紧的力度较前期会明显下降。

以政策利率为锚，货币政策的边际变化无论松紧，力度是有限的，这对于货币政策的预期会更加的中性，与前期的悲观预期形成鲜明对比。

随着政策力度的相对弱化，当央行的目标达成或快要达成，包括引导利率回归设计定价框架，和压降结构性存款，市场对货币政策的预期将回归中性。所以，在悲观预期逐步消退后，市场回暖就是必然。

第二个维度，是政策面对基本面的影响，即随着前期货币政策的边际收紧，对经济修复产生了一定的负面影响，经济基本面利空出现，支撑债市回暖。

这则逻辑最明显的影响是，从5月初利率开始抬升，超低利率环境不在，先是信用债融资受阻，然后是贷款规模下降，再到社融增速出现收窄。

这些现象都表明，宽信用见顶，经济修复亦受到了影响。这不仅仅是逻辑推导，主要的宏观数据都指向经济修复的斜率放缓。

从8月的通胀数据来看，PPI虽然降幅收窄，但依然处于通缩区，说明需求依旧不足。PPI的逐步回暖得益于周期性因素驱动，亦受制于与周期性因素，回正尚需时日。

不仅如此，8月PPI降幅收窄的速率也变慢了。这除了工业品自身的周期性因素，宽信用见顶后，经济修复放缓，也再一次得到确认。

除了政策面、基本面的影响外，近期风险偏好有所回落，也是债市的利多因素之一。这则逻辑也包含两个维度。

关于风险偏好的维度之一，是海外疫情在近期又出现了一定反复，影响到了市场偏好。

虽然我国疫情再次爆发的几率微乎其微，但是债券投资者大多是风险厌恶型，对潜在的风险有着较高的敏感度。

所以，哪怕只是海外疫情的零星反复，对于疫情的预期也会体现在债市的定价当中。

关于风险偏好的维度之二，是债券作为一个低风险资产，目前与股票、商品等风险资产相比，性价比相对突出。

前期，在部分宏观数据的指引下，市场对经济修复颇为乐观。基本面预期向好，股票、商品等风险资产在短期内取得了不错的涨幅。而与此同时，债券利率则一直在震荡上行。

当风险资产涨至高位，债券同时又跌至低位，不仅前者的安全边际有明显弱化，比价关系上债券亦更具性价比。

再来看债券最大的买家 — 银行。近期，即关乎银行，又关于债市的一大因子是同业存单的量价齐升。

存单的高增，一方面是今年银行扩表显著，负债压力比较大；另一方面，是受监管影响，亦加大了银行负债端的压力。

存单价格的也出现连续上行，尤其是中长期限的存单价格的大幅上行，也说明了负债压力下，银行对流动性需求旺盛，而仅通过逆回购远不能满足银行对流动性的需求。

所以，当存单出现连续几个月的高增，银行负债端的稳定性预计保持平稳，甚至有所提升。价格方面，部分存单价格逼近甚至超过了MLF，随着债券利率的连续调整，资产价格与负债成本之间更加平衡。

存单的量价齐升，其结果是让银行的负债压力有所缓解。那么，当负债端稳定性相对提升，资产端的策略就会相对灵活，有利于购买债券。

最后，还有一个边际上的变化，即债券供给的力度在下周的发行力度弱于本周。根据财政部的国债发行计划，下周发行的国债规模2笔合计1300亿元，比本周少了约100亿元。供给压力降低，在边际上助推利率下行。

投资策略

目前，随着债券利率对基本面、政策面的利空因素定价充分，当利多因素出现时，对债券利率的下行就构成了一定的支撑。

但是，不得不说，近日的债市多空博弈相对激烈。近几日内，10年国债日内报价均有较大波动，甚至活跃券与非活跃券之间出现明显的背离。

今日（9月11日），截止发稿，10年国债活跃券的报价也非常纠结，有上行有震荡。当下午4点社融数据发布后，社融数据大超市场预期，10年国债的尾盘报价出现了明显的上行。

图2：10年国债活跃券9月10日内走势

资料来源：wind

由此可见，上述利多因素来驱动债券下行，其力量暂时还没有那么强，由于市场对债市总体还是一个偏熊的预期，所以债券利率在近期的下行幅度非常有限。

但利率水平仍然处于超调中，配置价值就凸显出来了。而且，从5月份开始到现在，利率目前所处的这个位置，空头的安全边际较前期大为削弱，再上行的空间也相对有限。

这就解释了为什么在熊市预期下，依然会有资金介入，导致了债券利率在近期内出现下行。因此，在策略上，以目前债市点位所表征的配置价值，配置型资金可以跟随入场。

对于交易策略，目前的债券利率虽然超调，但是在熊市预期下，定价也会相对悲观，除非出现明显的利多因素支撑，否则10年国债利率很难再回到3.0以下的位置，债券利率大概率维持震荡，交易空间不大

。

对于未来债市的走势，MLF值得关注。目前，银行负债端明显缺乏长钱，仅依靠逆回购很难稳定下来。

正是基于这个逻辑，9月MLF的投放量至关重要。其内涵在于：1. 银行负债端的稳定性是否维持向好的趋势；2. 市场对流动性预期的修复是否能得到正面的确认。

本文作者：黄绎达