盛宴开启前的离场人：赢合科技实控人卖壳套现21亿，还大玩“肥水不流外人田”式关联交易

作者 | 观韬

流程编辑 | 小白

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情怀千斤，行业前景，都抵不过上市一声锣响。

”

如果要评选2020年至今最火的概念的，新能源汽车绝对有资格傲视群雄：

钢铁侠的特斯拉股价开年至今股价一路狂奔，由年初的430美元到近日突破2,200美元，市值接近4,000亿美元；

4月份，蔚来获得合肥市国资委70亿元战略加持，成功缓解烧钱困境；

7月底，继蔚来之后，理想汽车成为在国内第二家在美国上市的新能源造车新势力；

8月份，恒大一口气发布6款新能源汽车；

面对特斯拉的狂奔，国内动力电池系统扛把子宁德时代也不甘人后，年初至今股价翻番。

但是，有这么一家新能源汽车产业链上公司，在盛宴开始前却急着套现，将公司控制权拱手相让。

这一切背后是实业精神的泯灭，还是套现发财的诱惑？是智力的短视，还是落幕的无奈……，欢迎走入今天的市值风云刨根问底拦不住。

一、不减持则已，一减持就是卖壳离场

风云君先来介绍主人公，2015年5月14日在深交所创业板上市的赢合科技（300457.SZ），实际控制人是王维东、许小菊夫妇。

1、上市至今，业绩不好也不坏

这是一家主业为研发、设计、制造、销售离子电池自动化生产设备的企业。

上市后业绩也是有模有样，虽然说不上牛逼闪闪，但也不能算差。如下图：

根据上市公司解释，2019年营收突然下滑20%，主要是因为调整了销售模式，将原来由公司采购再销售给客户的设备转由客户自行采购，仅向客户销售自有产品，此部分收入较2018年减少5.55亿元。剔除该部分影响后，2019年营收实际增长8.97%。

另一方面，这部分外购设备2018年贡献了1.39亿元的毛利。这部分利润边际成本几乎为0，失去外购设备业务，相当于白白丢掉了1.39亿元的营业利润，这是净利率下降的一个主要原因。

净利率下降的另一个原因是2019年计提了1.17亿元的坏账准备，较2018年多出0.7亿元。

2、卖掉控制权却不是为了获利？21个小目标

虽然如此，赢合科技也完全没有沦落到需要卖身的地步。

但是从卖壳协议来看，颇有点委曲求全的意思：

王维东、许小菊夫妇将其持有的公司9.73%股权按市场价以9.59亿元转让给上海电气，并将夫妻俩持有的剩余公司29.19%表决权全部委托给上海电气；

只有当上海电气持有的上市公司股权比例较夫妻俩多出10%时，夫妻俩对上市公司的表决权才自动恢复；

夫妻俩承诺赢合科技2020至2022年度净利润数不低于人民币 2.75 亿元、人民币 3.30 亿元、人民币 4.29 亿元，三年实现的累计承诺净利润数合计不低于人民币10.34亿元；

上海电气继续通过定向增发的形式，出资20亿元进一步巩固其控制权。

值得一提的是，本次转让前，王维东、许小菊夫妇从未减持过公司股票，而现在10个亿就将一家市值百亿的上市公司控制权拱手相让，还要赌上业绩承诺。这是不是有点不合情理？

但账其实不是这么算的：

2020年2月，上海电气又耗资11.49亿元自夫妻俩手中另取得赢合科技7.30%股权。王维东、许小菊夫妻进账21.08亿元，虽然失去公司控制权，却轻松实现21个小目标；

根据最新公告，耗资20亿元对赢合科技增资后，上海电气预计持有赢合科技28.28%股权，而王维东、许小菊夫妻持股比例将被稀释到18.93%，两口子表决权暂无法恢复；

而且坐稳上海电气的便车，剩余股权的价值，未来大概率也不会低。

这真是不减持则已，一减持就要把公司全部梭哈出去，然后躺在钱堆里睡觉。

二、也曾雄心壮志，也曾气吞万里

虽然目前来看，王老板和夫人可以嗨皮的度过一生，但王老板其实也曾是个雄心壮志的少年。

1、上市不足半年，曾筹划通过定增完善产业链

2015年11月26日，上市不足半年，赢合科技就按捺不住雄心壮志，停牌筹划非公开发行股票事宜，拟募资8.89亿元，主要用于“全自动动力锂电池设备生产线”建设。

赢合科技寄希望通过此次募资形成全套锂电池自动化设备的生产能力，包括四条圆柱型锂离子电池全自动生产线，两条方形卷绕动力电池全自动生产线，四条方形叠片动力电池全自动生产线。

简单补充下前文没有介绍的赢合科技的主营业务，上市时，公司主业集中在锂电池设备生产的前两段工序。对于任何一个有雄心壮志的企业来说，完善产业链必定是要做的第一件事。

（公司业务在锂电池产业链分布情况）

2015年，通过收购深圳市新浦自动化设备有限公司（以下简称“新浦自动化”）60%股权向产业链下游电芯注液、电芯激活检测延伸。成立两家子公司分别研究电池封装以及机器人自动打包业务。如下图：

靠刚收购和新成立的公司编故事可以，但是距离真正形成业务显然还有很大的距离，从公司2017年出售新浦自动化60%股权也能侧面印证这一点。赢合科技很快就发现比这个更靠谱的事，并很快终止了此次非公开发行。

2、雅康精密靠“应收账款”完成的业绩承诺，真实性有多少？

上市时披露行业竞争格局时，雅康精密就见诸于赢合科技招股书。

雅康精密几乎是一个翻版的赢合科技，生产销售的均是锂电池产业链第一第二工序段的涂布机、分条机、辊压机、制片机以及卷片机等。

收购前，雅康精密收入快速增长，业绩也还尚可。2015年营业收入2.06亿元，净利润0.33亿元。

雅康精密100%股权账面价值8,155.19万元，评估值44,157.33万元，评估增值率为 441.46%。不过好在雅康精密业绩承诺完成的也很给力，几乎每年都超额完成业绩承诺，如下表（万元）。

但雅康精密2019年在营收大增2.93亿元、增长49.43%达到8.86亿元的情况下，净利润却只有0.94亿元，相较2018反而减少了0.30亿元。

在各产品毛利率没有明显变动，收入增长一半情况下，净利润反而下滑24.51%，风云君有理由相信本年计提的1.17亿元坏账准备大概率是雅康精密的——所以各位老铁要注意一下这个风险点：雅康精密的业绩承诺，或许都是靠应收账款完成的。

虽然收购雅康精密增厚了公司业绩，但雅康精密和赢合科技业务基本重合，因为收购雅康精密被临时打断的延伸产业链的梦想还是要继续搞的。

3、说好的梦想还没实现呢，老板却要开溜了

2017年3月13日，用于收购雅康精密增发的股票刚上市第3天，赢合科技又停牌筹划非公开发行股票事宜。

最终敲定非公开发行募集16.51亿元，主要用于锂电池设备自动化生产线的建设项目，继续实现梦想。

本次定增最终于2017年底经证监会审核通过，并与2018年4月发行完成，至2019年12月底完工进度62.02%。

该项目建设期24个月，按照这个进度来看，延期似乎在所难免。

也就是虽然赢合科技2015年上市后不足半年就筹划完善锂电池生产设备产业链，但四年过去了，梦想还是梦想，王老板却要携夫人躺在钱堆里纸醉金迷了。

情怀千斤，抵不过上市锣响。

此外，2018年底赢合科技还通过增资取得深圳市斯科尔科技有限公司（以下简称“斯科尔”）51%股权，但2019年11月就遭遇国家相关部门严格管控电子烟销售，2019年与6,000万元业绩承诺相差67.40 万元。

疫情期间，赢合科技积极响应国家号召，生产口罩机，取得了不错业绩，2020年一季度营业收入2.51亿元，毛利率50.97%。

电子烟业务和口罩机业务未来均面临较大的不确定性，建议对该类业务感兴趣的小伙伴持续关注，风云君不再展开。

随着上海电气20亿元定增到位后，赢合科技可预见范围看不到致命威胁，那有没有机会呢？

三、赢合科技价值几何？与巨头的业务含金量又有多少？

评价一个企业的竞争力，先得从毛利率说起。

1、从毛利率看竞争力

虽然在收入披露时，赢合科技披露了多项产品的营收规模。

但在成本披露时，赢合科技上市后仅持续单独披露卷绕机和涂布机业务成本。

2019年，卷绕机营收3.86亿元，涂布机营收5.23亿元，二者合计贡献了2019年54.42%的收入，二者毛利率并不足以代表公司整体毛利率，但也有一定的参考性。

上市后，赢合科技毛利率逐年下滑，2019年略有上升主要是上文提到的主动剥离外购设备销售业务。

跟同行相比呢？目前已上市的锂电装备企业有先导智能、科恒股份、璞泰来。

无论是收入规模还是毛利率，赢合科技均排名第二，这也应该是能被上海电气看上的主要原因；

有别于赢合科技的毛利率逐年下滑，先导智能毛利率一直非常稳定；

2018年，先导智能通过并购一下子甩开赢合科技，营收规模一路领先。

就同行对比来看，赢合科技竞争能力还是不错的。

2、应收账款表明行业普遍溢价能力较弱

开头就提到赢合科技2019年计提了1.17亿元的应收账款减值准备，2019年末，赢合科技应收账款占当年营业收入的107.85%，这还是在当年提了1.17亿元坏账准备后。

同行呢？咱就不欺负后面的小弟们了，直接和先导智能比一下。

有别于赢合科技应收账款占收入比重的一路飙升，先导智能应收账款占收入比重还是相对比较稳定的，如下图：

这至少说明在产业链中，先导智能议价能力强于赢合科技，客户质量也明显优于赢合科技。

接下来应该是大家最关心的部分：开头提了那么多牛逼的新能源汽车企业，赢合科技跟他们有啥亲密关系没？

3、与巨头都有订单合作，但未来增量业务大概率还得靠上海电气

散户显然更关心这个问题，有投资人开门见山问公司与特斯拉有没有合作关系。

比亚迪、CATL（宁德时代）、LG、特斯拉无一不是响当当的巨头，那么，“均有订单合作”究竟是多大的订单合作呢？

由于公司上市后一直不披露具体客户名字，风云君只能从以下几个角度管中窥豹。

2016年，因为赢合科技和比亚迪独立董事相同，披露的关联方交易仅27.34万元，2017年该独立董事不再任职。

另根据公司2020年4月27日公布的《调研活动信息》：公司先前已与LG达成19台卷绕机的合作，并在验收后获得客户的高度认可，双方也保持着密切的沟通。

2019年赢合科技卷绕机产量175台，营收3.86亿元，19台占当年产量的10.86%，营收规模不到5,000万，想象空间也比较有限。

这就是风云君凭借有限的信息勾勒的与巨头订单合作情况。

另一方面，巨头们应该更喜欢一套完整的锂电池设备生产线而非其中的某一个环节的设备，上文说过了，虽然2015年就想搞，现在还在建设中，而且工程极有可能延期。

就现有信息来看，赢合科技未来主要增量业务大概率来自新入住的上海电气，这也是上海电气战略控股的初衷。

至此，关于赢合科技分析基本完成。

最后，风云君分享点王老板夫妇掌舵期间的轶事。这些故事最注重一言以蔽之，就是“肥水不流外人田”。

四、亲朋好友齐上阵，肥水不流外人田

2015年上市时，赢合科技关联交易金额小，交易对手只有两家，且赢合科技均是销售方。

（来源：赢合科技招股书）

赢合科技与广州鹏辉及其子公司珠海鹏辉的关联关系是由于均引入达晨基金投资而形成的，引入达晨基金之前，广州鹏辉及其子公司珠海鹏辉已经是赢合科技重要客户；

赢合科技与新余英泰能科技有限公司关联方关系主要是由于新余英泰能科技有限公司实控人何祝军2011年认购了公司0.31%的股权，赢合科技自2013年开始向新余英泰能科技有限公司销售相关产品。

当时的的两家交易对手，与赢合科技实控人及董高监均无关联关系。但是上市后，画风突变，实控人及董高监都开始放飞自我；

好多亲朋好友和董高监忽然都开始靠着上市公司吃饭了。

1、蚊子腿也是肉，实控人赚上市公司装修款

首当其冲的是，2016年11月，赢合科技及其子公司与深圳市红鼎装饰设计工程有限公司（以下简称“红鼎装饰”）签订了200万装修合同，而实控人王维东持有红鼎装饰37%股权。

装修的钱给谁不是挣，我自己的公司当然应该我来装修。

2、亲朋好友齐上阵，纷纷注册公司捞钱

2016年，赢合科技又和惠州市欣安物流有限公司（以下简称“欣安物流”）和惠州世居物业管理有限公司（以下简称“世居物业”）新增关联交易，而这两家公司是2016年才刚成立的。

欣安物流实控人许小萍与赢合科技实控人之一许小菊为姐妹关系。也许是脸上挂不住，2018年，欣安物流注销，但风云君猜测应该只是换了个马甲。

赢合科技当时的监事郭维斌持有世居物业20%股权。

2017年，赢合科技又和广东美隆智能科技有限公司（以下简称“美隆智能”）新增125万元关联交易。赢合科技高级管理人员于建忠持有美隆智能85%股权，是其实际控制人。

果然，美隆智能也是2017年刚成立的，2020年1月6日，美隆智能注销。

（来源：天眼查APP）

2020年2月2日，于建忠还因在2020年1月6日未经披露减持公司价值126.56万元的股票被予以监管。

当然，董高监和亲戚都是小利，大头必须给自己。

3、关系有远近，赚大钱还得自己来

2018年11月28日，赢合科技又新增与深圳市鸿合激光科技有限公司（以下简称“鸿合激光”）关联交易1,123万元。

鸿合激光实控人为王维东和许小菊夫妇，销售给上市公司的主要是“激光切割光路配套系统”。

与上市公司关联交易之前，鸿合激光2017年无营业收入，至2018年9月30日，净资产仅有5.81万元。

鸿合激光2018年9月才由深圳市鸿合新能源有限公司更名为鸿合激光，2019年1月才在经营范围增加激光类相关业务。

种种迹象表明，鸿合激光不过是一个二道贩子，本身并或许并无生产激光类产品的能力，不过就是从别的地方采购过来后销售给上市公司的，而且上市公司以预付采购款的形式结账。

这钱挣的，一点压力也没有。

（来源：赢合科技2019年年报）

2019年，赢合科技共向鸿合激光采购了7,157.7万元的商品。但有意思的是根据上市公司披露，

鸿合激光2019年营业收入只有4,678.83万元。

不排除部分已销售商品不符合收入确认条件的可能，但参见销售的主要为“激光切割光路配套系统”，按进度确认收入可能性小，这个数据确实值得怀疑。

不过，和21亿比起来，这些目前看起来都不是大事了。

其实，研究公司价值就是这样的，从王老板过往的这些“小事”，早该猜到他不会带我们实现梦想的！

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