海外结构性存款发展及对我国的借鉴意义

作者： 中国货币市场 | 2020-09-04

内容提要

文章介绍了海外结构性存款的历史发展及现状，指出其发展与利率市场化程度、居民储蓄率、衍生品市场成熟度等因素有关。长远看，我国结构性存款市场的健康发展是有助于风险投资和管理的，需要合理良好的制度发展加以保障，包括利率市场化进程的推进、适度放宽监管对银行存款及同业负债等指标的考核、加强对投资者的风险投资理念培训、推进衍生品市场发展等。

一、海外结构性存款历史发展及现状

（一）美国

20世纪80年代，结构性产品首先出现在美国，大多以证券或存单的形式发行，其兼具安全性和收益性的特性使其迅速吸引了大批投资者。伴随衍生品市场的快速崛起，结构性产品也再次迎来迅速发展的时期。直到2008年次贷危机，雷曼兄弟发行的结构性产品发生巨额亏损，导致大量投资者蒙受损失，结构化产品随之再次陷入低潮，也迫使业界和监管者重新审视和发展结构化产品。特别是当复杂的结构化产品越来越多地面向个人投资者，对结构化产品的审查和规范经纪商等销售机构的销售行为就成为监管的重点。美国市场上对结构性产品的监管主要来自美国证券交易委员会（SEC）和美国金融业监管局（FINRA）。近年来，SEC在结构化产品的销售流程和信息披露上的监管有所加强，而FINRA也将大部分注意力集中于结构化产品上，包括销售过程中可能存在的风险、与投资者的交流以及可能的利益冲突等。欧洲也在次贷危机后加强了对结构性产品的监管，并进一步明确结构性产品中结构性存款的定义及其与其他结构性产品的区别。《欧洲金融工具市场指令II》界定结构性存款不包括仅基于存款利率的存款，而是指本金到期完全偿还，但由于指数、金融工具价格、商品（篮子）、汇率（篮子）等因素的波动，利息的偿付存在不确定性的存款产品。

（二）英国

英国财务会计师公会将英国的结构性产品分为三类：结构性存款、“保”本结构性产品及非保本结构性产品，结构性存款与后两者的本质区别是：结构性存款受英国金融服务补偿计划（FSCS）保障，不存在发行人违约风险。但由于不同产品的实际表现，结构性存款需求相对较小，市场占比整体在下降。

（三）新加坡

2004年，新加坡金管局出台了《结构性存款准则》，从定义、名称使用、产品信息披露、与传统存款业务的隔离等方面对新加坡的结构性存款业务进行了规范：（1）将结构性存款明确定义为存款，符合《银行法》中对存放银行款项和《金融公司法》中对存放金融公司款项的界定。但结构性存款的利息或回报具有不确定性，且这种不确定性取决于结构性存款挂钩的金融工具或特定产品的市场表现，或取决于信用衍生品的信用事件的发生情况。此外，结构性存款也包括双货币投资（即以一种货币存放，以另一种货币提取的存款）。（2）为了避免对投资者产生误导，《结构性存款准则》针对“结构性存款”这一名词的使用做了专门说明，即任何不具备存款特征的产品均被禁止标记为“结构性存款”。（3）财务顾问或其代表在就结构性存款进行建议时，须进行清楚、充分且没有误导性的信息披露，包括利息回报的不确定性、客户单方面提前赎回可能会导致本金损失的风险，结构性存款不受新加坡《存款保险法》的保护以及其他可能导致客户回报低于预期的所有风险因素。4）银行和金融机构应在销售和咨询流程上将结构性存款业务和传统存款业务分开，以确保客户不会误以为二者的收益和风险相似等。

在实际操作中，新加坡多数发行机构仍是在持有至到期则保障返还100%本金的预期下设计结构性存款。

（四）中国香港地区

中国香港地区的结构性存款属于面向公众发售的非上市结构性产品中的一种，由香港证券及期货事务监察会（下称“香港证监会”）直接监管，性质上更接近于理财产品，只是其中一部分设计为保本结构。2010年，香港证监会出台《非上市结构性产品投资守则》，从产品相关主体的权力和义务、信息披露、售后安排等方面对结构性产品（包括结构性存款）进行了规范：（1）结构性产品的发行人须为受监管实体，或者获得香港证监会认可的国际评级机构的前三级信贷评级，且最新资产净值不少于20亿港元。受托人/保管人资本额最少为1000万港币或等值外币。（2）需以简明直白的语言对发行的结构性产品类别、结构和投资策略以及重大假设等进行阐述。特别需说明结构性产品是否保本，如保本的话需说明保本范围及保障实现保本的方式。信息披露还应包括结构性产品的最低面值、最低投资额、佣金收取方式等。3）对于任何预定投资期限超过一年的产品，发行人必须赋予投资者与其所购买的结构性产品相关的冷静期或平仓权利，投资者可以取消其交易指令、向发行人或其代理人回售产品或以其他方式平仓，冷静期至少为五个营业日。

截至2020年7月，香港地区尚未到期的结构性存款规模为11.85亿港币，约占中国香港地区结构性产品总存续规模的5.57%。与新加坡结构性存款不同，香港地区的结构性存款在设计上也并不是保本的，因此与其他结构性产品的差别较小，从而导致了结构性存款在所有结构性产品中的占比较低。

（五）日本

日本的结构性存款受《日本银行法》的约束，规定结构性存款是定制化的，本金可能由于货币汇率、金融工具价格、指数等波动而出现损失的存款或分期储蓄。因此从定义上看，日本的结构性存款将投资回报的风险设计在本金的收付上。例如三井住友银行提供的优质存款，由普通存款与一个外汇期权组成，并根据到期日的汇率与外汇期权的执行价格（由即期汇率和三井住友银行设定的差值决定）情况决定到期日时投资者收取的本金币种，优质存款相较于普通存款的潜在额外收益也来源于此。根据存款币种和兑换币种的组合，优质存款可分成三类，包括日元优质存款、外币优质存款以及交叉货币优质存款。

从海外市场的结构性存款发展来看，利率市场化程度越高、居民储蓄率越低的国家，其对应的结构性存款相对整个结构性产品范畴的重要性和占比越低。一方面，当一国居民和企业储蓄率较低时，其对存款的依赖度本身就较弱，储户对结构性存款的需求不高。而从银行角度讲，利率市场化程度较高的国家，银行本身没有高息揽储的动力和迫切性，银行推出结构性存款的意愿也就不强。另一方面，部分国家更多是将结构性存款当做一个证券或者理财产品对待，不提供存款保护，没有刚兑，实际作用与其他结构性产品相差不大。因此从投资者的角度而言，选择结构性存款和结构性理财产品是无差的，甚至结构性产品涉及到的底层资产可能会更丰富，吸引力要高于结构性存款。结构性存款以及其他结构性产品的发展，也与一国存款利率水平高低以及衍生品市场成熟度有关。当一国处于低存款利率环境时，居民和企业储蓄意愿较低，而结构性存款因其差异化的收益率回报，对投资者的吸引力抬升。而当投资者对结构性存款的需求提升时，银行也会有动力推出相关产品。此外，当一国衍生品市场成熟度较高时，能用来设计结构性存款及其他结构性产品的工具相对越多，结构性存款种类会更为丰富。

二、对我国的借鉴意义

成熟金融市场推出结构性存款的目的在于为投资者提供差异化的收益，即投资者在承担特定风险的基础上，获取与风险对应的收益，而我国结构性存款更多是作为银行揽储的一个手段。也正是因为“高息揽储”的压力，才会使我国结构性存款成为“浑水摸鱼”违规套利的工具。单就结构性存款本身而言，其存在其实是利于金融市场的中长期发展的。一方面，结构性存款的设计往往牵涉到衍生工具的内嵌，可以促进衍生品市场的发展；另一方面，结构性存款可以丰富风险偏好较低投资者的投资工具，可以培育投资者风险投资理念，打破投资者长久以来对理财产品“刚兑”的理念。但结构性产品的健康发展需要一定的制度基础，参考海外市场来看，主要集中在四方面。

（一）适当放松流动性考核等指标，减弱银行对存款的依赖度

目前银保监会对我国银行的流动性考核等指标中，存款的折算率相比发行债券、同业负债等分项要更高，故为了满足监管对流动性考核以及同业负债比例的要求，银行负债端会优先选择吸收存款，从而加剧了存款的争夺。而“高息”成为银行揽储最直接的方式，由于我国目前存款利率存在隐性上限，能够突破上限的揽储工具不多，结构性存款是最方便、储户接受度最高的一种。为了保证结构性存款的“高息”吸引力，银行更多是构建假结构，确保投资者可以获取到最高收益率，其实违背了结构性存款的设计初衷。因此，为促进结构性存款市场的健康发展，首先需要强化对银行高息揽储行为的监管，某种意义上说，这需要监管机构放松对银行流动性考核并减轻同业负债规模占比的压力。

（二）推进利率市场化改革，逐步放开存款自律上限

虽然央行在2015年10月已放开对存款利率的管制上限，但国内银行业良性竞争与理性定价能力仍显不足，存款利率实际仍存在一定的窗口指导。下一步，要通过自律机制等进一步引导和培育银行理性定价能力，逐步扩大存款利率定价合理上浮幅度。这将有效抑制银行高息揽储的意愿，银行调节定期/活期存款利率的行为会更市场化，结构性存款的功能和作用会回归本源。

（三）加快衍生品市场的建设发展，以及从定价、交易、风险等角度，加强对相关从业人员的培训

由于结构性存款通常是内嵌期权结构，而期权部分的风险由储户承担，对应的收益也是储户享有，因此银行更多是媒介，在储户购买结构性存款的同时，会相应在市场上反向对冲结构性存款的内嵌期权。在此背景下，如果一国期权市场缺乏合适的对冲工具，银行在结构性存款的设计上就会捉襟见肘，因而制约其发展。此外，如果相关从业人员缺乏衍生品方面的教育培训，如交易、定价、风险等，结构性存款的收益率设计就可能偏离于其合理定价，导致银行或投资者损失，同时银行在推销结构性存款的时候，也容易忽视向投资者提示投资风险。

（四）培育投资者风险投资理念，打破投资者“刚兑”信仰

海外市场的结构性存款，如果是提前赎回，本金多数是无法得到保障的，即使是自然到期的，也存在本金损失的风险。但目前我国投资者对结构性存款和普通理财都默认其是“刚兑”，还没有形成“一分风险，一分收益”的风险投资理念。虽然目前监管者已经在引导理财产品向净值化转型，但对投资者的教育相对仍偏慢，老百姓对理财产品可能会出现亏损的接受度仍不高，更遑论结构性存款。如果投资者不愿意“冒险”来获取差异化利率，只想安稳地获取普通存款利率，那么结构性存款的需求就无法提升。

对于上述提出的几点，政策层面已经在开始积极调整和引导。一方面，自去年以来，银保监会便开始强化对结构性存款的监管和指引，引导结构性存款向真结构转型。另一方面，一季度央行也开始出手强化对结构性存款的规范，并且重点针对结构性存款的“高息”。3月上旬，央行发布《关于加强存款利率管理的通知》称，要加强市场利率定价自律机制的管理，将结构性存款保底利率纳入自律管理范围；同时央行会将银行执行情况纳入MPA考核，指导自律机制将上述情况纳入金融机构合格审慎评估。此前，结构性存款不受自律机制关于存款利率上浮比例的限制，而此次央行严格约束保底收益率，是从收益率这一根本环节规范结构性存款、做实真结构，真正体现结构性存款“保底+或有”的收益率特征。央行和银保监会“双管齐下”，结构性存款规模自5月以来持续压降，5-7月合计压缩19666亿元，7月底余额降至10.17万亿元。同时结构性存款的利率也跟随下行。5月以来结构性存款平均预期最高收益率下行较快，7月以来转为平稳震荡，7月整体相比6月平均下行了32bp，其中大行变动不大，股份行降幅在58bp。由此可以看到，目前压降结构性存款更多是为了打击前期的违规套利，摒弃“假结构”，引导其向真结构转型。当假结构和变相刚兑的部分被打掉后，结构性存款规模有望维持平稳增长。

整体而言，从海外结构性存款发展来看，真正的结构性存款对金融市场的发展是有助力的，是投资者风险投资的工具之一。因此对于我国结构性存款也不能一竿子打死，需要较长时间引导，而这种引导是建立在一定的制度发展之上的，包括逐步放开存款利率自律上限等利率市场化进程的推进、适度放宽监管对银行存款及同业负债等指标的考核、加强对投资者的风险投资理念培训、推进衍生品市场发展等。我国结构性存款的转型之路仍任重而道远，但笔者相信，在我国高储蓄率的背景下，未来“真”结构性存款的发展舞台是比较大的，其市场份额有望进一步提升。

END

作者：陈健恒、东旭、丁雅洁，中国国际金融股份有限公司，陈健恒系固定收益部研究组负责人，董事总经理

原文《海外结构性存款发展及对我国的借鉴意义》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.09总第227期。