永安研究丨开启双循环，从预期走向现实

摘要：

　　后疫情时代，全球经济已经在复苏。疫情已经不是市场关注重点，而经济复苏的幅度和宏观政策的力度，形成新的微妙博弈，将是市场关注的重点。　　市场驱动从流动性走向基本面，在大国博弈格局下，波动率加剧成为市场主要风险。但无论如何，不影响中国经济总体向好的大趋势。　　观察各板块，我们认为下半年基建仍将发力，房地产中短期总体平稳，制造业已经出现明显的复苏。　　在此情况下，开启双循环，将是应对内外新形势变化，以及中国经济进一步升级转型的长期战略。

　　总体来讲，流动性刺激即将照进现实，市场将由预期驱动走向基本面驱动，风险资产整体依然向好。具体来看，权益、大宗持续向好态势不变，警惕波动率风险，注意板块轮动；债券可能高位震荡格局。

一

后疫情时代，全球经济持续复苏中

　　尽管美国、巴西确诊人数依然较高，但环比呈现显著的震荡下滑之势。考虑到俄罗斯、美国、中国等国都宣传研制成功新冠疫苗，市场对疫情的研讨已经趋于清淡，更多注意力将放在经济复苏的力度和结构上。从全球三大经济体制造业PMI来看，中国制造业PMI率先复苏，继续引领欧美制造业PMI复苏，一如2019年三四季度的表现。尤其超预期的是美国制造业PMI复苏，最新8月数据显示美国制造业PMI初值为53.6。尽管不确定复苏的力度和持续性会怎么样，但市场开始逐渐关注经济复苏和宽松政策的博弈。

二

新形势：流动性宽松与经济复苏的博弈

　　过去5个月，最重要的宏观主题是流动性宽松乃至“泛滥”。现阶段，流动性驱动将逐渐转向基本面驱动。　　一方面政策刺激已经充分使用，各国央行火力全开，现阶段仅仅是稍稍放缓。从FED的资产负债表来看，宽松的局面仍将维持，但市场欲壑难填，期望更宽松的预期。目前流动性政策仍在各国延续，如从TED-spread利差依然偏窄可窥欧元区端倪。急剧扩张的流动性冲击美元汇率，从美国企业债利差来看，美元指数长期大概率走弱。美国处于金融不可能三角，在汇率、利率和资产三方面，利率降无可降，资产也即美股不具备大跌的政治和流动性基础，那么美元汇率贬值将成为大概率事件。从美元国际货币单位的地位与大宗商品的负相关性，走弱的美元对大宗商品价格构成支撑。短期美国经济复苏将影响市场对美联储的宽松预期，一旦市场认为不会继续维持高强度宽松，那么美元企稳反弹，将成为影响风险资产波动率的重要因素之一。这对于金融属性较强的资产如贵金属、有色金属等，影响会稍剧烈。

　　过度的流动性形成了风险资产的大幅上涨，但各国股市及商品价格已经进入相对高位，进一步上涨的驱动力需要来自现实供需好转才能支撑。如果宏观刺激不能有效输血到实体经济，只是在金融市场转悠，那么最终将导致通胀及财富再分配，拉大贫富差距，不利于经济长期健康的运行。有鉴于此，中国政府特别强调“精准滴灌”，正是确保流动性及财政宽松能够到真实有效的领域、项目中去。

　　因此，可观察到，中国经济率先复苏，宏观政策的趋缓也稍微提前一些。从社融同比增速下滑以及M2M1同比剪刀差收窄趋缓，包括央行部分领导讲话，也体现出下半年双宽松较上半年趋缓的势头。

　　从LPR的利率调控和MLF的总量调控可看出，LPR已经连续四个月没有下调利率，而MLF一直处于震荡收窄中（如图7）。中国央行今年总体属于各国央行中“鹰派”角色，这实质上为后市的进一步调控留下了足够的空间。政府更多从释放改革红利、减负降税等方面着手，推动实体经济有序良性的复工达产。

　　总的来说，我们认为宏观主题将从前三个季度的流动性驱动，逐渐转为流动性和基本面的双驱动，因为经济虽然复苏但尚未“显著复苏”，因此流动性驱动仍将扮演，只是权重必须下降。且这两者很可能并不是同时驱动，而是“你方唱罢我登场”，甚至是“一脚刹车一脚油门”。毋庸置疑，此时“结构性”行情将成为主旋律，逆向波动率风险将兴风作浪，也即市场“买入持有”将不具备优势，风险平价、强弱对冲更显重要。

三

财政政策红利正在路上

　　2020年不仅货币政策宽松，财政政策也非常积极。在2000年以来的中国经济中，与2020年相似的为2009年和2016年。只有这几年，体现了显著的货币和财政一起明显扩张的态势。从同比幅度来讲，2020年远不如前两个年。需要注意的是，宏观的财政与货币政策传导到实体，至少需要2个季度的时间。从这个角度，实体供需真正享受到“潮涌”利好应从三季度起。　　从PPP项目来看，截止7月，总入库量12925个（2019年底为12341个，增幅4.7%，后日期同），总投资额186967亿元（176327亿元，增幅6.2%），项目落地率69.03%（68.03%）。从数据来看，PPP稳步推进中。　　截止7月，专项债发放22661亿元，环比增348亿元（图10）。上半年专项债发放的速度和额度都是超预期的，近期有所放缓，主要基于“精准滴灌”。根据专项债规模，到10月底之前将全部发放完毕。这些财政措施正在路上，下半年财政措施的力度更强且更深入各行各业。

　　仅就中国经济而言，财政政策积极有效也是延续了2019年以来的措施。中国政府并未因为疫情冲击而过度释放财政措施，依然将节奏控制住“可控范围”，这种“鹰派”的举措显然有利于长期可持续发展，并通过精准定向的措施让“纾困”流向它应该流向的地方。

四

“六保”基调下，观察经济各板块

　　中国宏观政策从“六稳”到“六保”，把精力用在保就业、保基本民生、保市场主体上。目前，各行各业稳健复苏进程中。1.基建是托底核心　　基建投资正在加速推进，下半年力度更强。从数据来看，7月固定资产投资累计同比-1.6%，基建投资（不含电力）累计同比为-1%，房地产开发投资累计同比3.4%。在未充分消化专项债等资金、以及疫情影响项目开工等因素影响下，后市基建投资继续发力的概率较大。  从分地区数据来看，东部、西部、东北部的固投累计同比基本恢复到去年同期水平，中部还有很大差距，可能跟疫情核心区湖北省有关。　　从新基建来看，目前相关行业如移动通信基站、新能源汽车等同比表现恢复较好。

　　总体来说，基建的向好势头将越演越烈。

2.房地产好于预期

　　房地产整体好于预期，后市稳中向好。从数据来看，无论是拿地、新开工，还是销售，都出现明显的回暖迹象，同时施工面积维持高位水平，同比也为正。今年房地产回复速度较快，尤其是销售好转超预期。短期市场可能关注持续开工照进现实的力度。

　　不过，政府性托底行为放缓可能带来长期隐忧。当前政府对房地产的基调是“房住不炒”。这表明既要扩大供应，解决“房住”问题，又要引导预期和市场，使得房价温和波动，同时降低房地产流动性。无论是过快上涨还是过快下跌，都不是政府及老百姓愿意看到的。这几年以来，政府通过棚户区安置，主动“托底”，贯彻“房住”思路。最新阶段是老旧小区改造措施。从保障房、棚户区安置到老旧小区改造，托底边际递减，刚需及改善性需求迎头而上，但整体应是稍显力度不足。

2.终端制造业　　从终端制造业产品来看，基建显著向好，一般制造业还处于恢复中。　　与基建相关的挖掘机显著恢复，截止7月，挖掘机累计产量21万台，累计同比达25.5%（图14），当月同比依然高达54.8%；7月销量累计18.9万台，累计同比26.7%。据草根调研，相关机械制造企业订单仍爆满。　　关注汽车家电，截止7月：汽车产量累计同比-9.7%，前值-16.5%；彩电累计同比2.2%，前值-2.5%；空调累计同比-14%，前值-16.4%，算得上恢复很好。随着海外经济体的陆续复工复产，随着国内经济逐渐回暖，以及国务院推出了新的以旧换新政策，汽车家电处于持续回升态势之中。　　关注发电设备和电线电缆，截止7月，发电设备当月同比高达44.7%，显著复苏；电力电缆6月同比10.34%，恢复明显。

　　需要注意的是，汽车、空调和冰箱的库存也呈现上升之势。

五

开启双循环

　　7月30日的中共中央政治局会议提出，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这将深刻影响“十四五”规划思路。开启内外双循环，是中国经济发展阶段的自然延续，是社会主要矛盾切换的表征，也是内外格局新形势的有效应对。　　中国改革开放以来，外循环是主旋律。通过沿海战略，充分利用人口红利、三资企业和两头在外，大进大出，构建了中国“世界工厂”和全产业链工业体系的坚实基础。在初期，中国经济严重依赖外贸，其峰值为2006年三季度，外贸与GDP占比达68%（图17）。时至今日，外贸占比依然高达31%，这显著高于欧日等发达经济体的20%左右水平。从优化国内经济结构角度，中国也需要扩大内需，促进内循环，降低对外依赖程度。

　　同时国内经济也面临较多不平衡。一方面国民收入上升，恩格尔系数明显下降，另一方面收入分化加大，基尼系数处于全球偏高水平。尤其是地理区域发展的不平衡，仅有六个省份盈余的现象持续多年。考虑到2012年人口红利出拐点以来，劳动力人口占比持续下降，人工成本上升，人口抚养比也持续攀升，中国经济需要从人口红利向人才红利转移。

　　当此时，中国GDP已经位列世界第二，并在外贸总额上超越美国，成为第一大外贸国（图18）。然而世界经济陷入低速增长阶段，过去十年，各国遍施宏观之手，依然增长乏力。受制于技术革命的混沌期，各国不得不在已有蛋糕中相互竞争，这带来不可避免的贸易争端和去全球化，以及随之而来的政治与意识形态博弈。更有特色的是，中国崛起速度非常快，OECD发达国家承受的竞争压力尤为险峻。近几年中美摩擦，正是这一历史发展必然的结果。

　　内循环需要解决至少三方面：

　　一是稳定，确保生产生活必需品捏在自己的手里，扩大各层次内需，促进新经济、新业态、新产品和新生活。

　　二是，摆脱卡脖子，加速高科技国产化，形成自主可控的核心竞争力。

　　三是安全，大力发展军工实业，增强国防实力，确保战略执行到位，内外循环正常运转，确保人民生活安全稳定。

　　为了促进新经济、高科技等发展，传统以来房地产、投资拉动的经济模式面临转型升级。不再受制于房地产的三新经济占比逐渐上升，政策有保有压的信号非常明显。房住不炒将成为长期国策，政府和民众都希望房地产保持稳健良性发展，房价维持稳定温和。

　　考虑到疫情影响以及内需特征，短期内依靠内需大幅增长来促进经济结构转型及科技发展并不现实。基建托底将是缓解短期经济困境的重要手段。长期来看，为了引流资金，优化居民财富结构，促进高科技领域加速发展，扩大直接融资规模，促进国内权益市场良性发展将是重要国策。从科创版到创业板的注册制，已经体现资本市场不断释放改革红利。中国经济发展潜力依然巨大，中国股市相对低估依然吸引国际资金流入。也必须看到，结构性牛市将是主要特征，强者恒强，优胜劣汰和多维立体才是健康权益市场的核心特征。

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