注册制大时代已来，玩法忽变！圣元环保上市首日即遭大空单融券卖出

作者 | 木盒

流程编辑 | 小白

“

To G的商业模式，BOT特许经营权模式的项目，需要大量资金投入，属于资本密集型和重资产公司。负债率较高，自由现金流长期为负，上市首日涨幅过大，估值远高于同行可比上市公司。

”

2020年8月24日，深圳创业板注册制首批18家企业上市。

与科创板一样，上市首日即纳入融资融券标的。

由于创业板注册制是完全市场定价，这也意味着高估值的股票就会被做空，从而实现价值回归。

果不其然，有2只新股在上市首日就出现巨量的融券卖出，分别为圣元环保（300867.SZ）和安克创新。

那我们来看看圣元环保的质地如何？为何融券做空选择这个股票？与可比公司相比估值高了吗？空方是否有道理？后续融资融券情况怎样变化？

一、To G的商业模式

圣元环保是福建厦门的企业，实际控制人为朱煜煊和朱恒冰两父子（目前合计持有37.21%），其中父亲朱煜煊毕业于华南理工大学。

（实际控制人简历背景）

华南理工大学出了很多企业家，朱煜煊属于78届首批大学生，那一届最出名的是无线电技术专业的三个同班同学——TCL总裁李东生、创维集团创始人黄宏生、康佳集团前总裁陈伟荣。

圣元环保做的是城镇固液废专业处理业务，其实就是生活垃圾处理和污水处理，属于环保行业。公司分别于2004年进入生活污水处理领域，2006年进入生活垃圾焚烧发电项目，2019年进入餐厨垃圾处理领域。

（圣元环保业务发展历程）

2017年-2019年圣元环保的收入分别为4.24亿、7.02亿、8.41亿，其中垃圾焚烧发电业务占比80%以上。

（圣元环保收入结构）

既然是垃圾和污水处理，那么客户就是各地政府了。

2017年-2019年前五大客户销售占比为65.07%、60.68%、58.71%，集中度相对较高，前两名客户都是国网电力公司。

为什么这样呢？

垃圾处理一般有三种方法：卫生填埋、堆肥处理、焚烧，圣元环保采用的是焚烧法。

垃圾焚烧发的电并网，由电网公司全额收购，因此圣元环保就有发电收入。其中发电收入=上网电量*上网电价，这个上网电价是国家发改委制定的，电价为0.65元/千瓦。

除此之外，圣元环保还有垃圾处理和污水处理的收入，基本是：

（1）垃圾处理收入=垃圾进厂量*垃圾处理费用单价；

（2）污水处理收入=污水处理量*污水处理费用单价。

政府给了保底量，当垃圾进厂量或污水处理量不足保底量时，按保底量计，超过时则按实际结算计，具有很明显的兜底补助特征。

从圣元环保收入公式拆分来看，价格基本是固定的，而且是政府调控不受自己控制（调价周期通常为3-5年），即对下游没有议价能力，因此要做大收入只能做大处理量，即不断地去拿项目。

目前圣元环保生活垃圾焚烧发电项目已经运营的有7个，垃圾处理能力为9000吨/天，还有5个在建项目和筹建项目，合计为1.535万吨。

（注：莆田圣元项目较为特殊，垃圾处理收入=上网电量*垃圾处理费用单价，而不是按垃圾进厂量计算）

圣元环保的垃圾焚烧发电项目主要集中在福建省（公司注册所在地）和山东省，不过也在向江苏、甘肃、安徽等省份开拓市场。

而生活污水处理项目有5个在运营，处理能力为28.15万吨/日，都集中在福建省。

二、BOT特许经营权

圣元环保这些项目是通过向政府招标和竞争性谈判取得的，这两者的主要区别是：

（1）招标的供应商是不特定的，而竞争性谈判的供应商可由政府推荐或者在供应商库中随机抽取；

（2）招标只有一次报价，竞争性谈判两次报价以上。

目前圣元环保签订的29份合同中，有13份是招标方式取得的，其余16份为竞争性谈判。

（圣元环保承揽项目流程）

这些项目都属于政府特许经营项目，采用的是BOT（“建设-经营-转让”）模式，即圣元环保负责基础设施投资建设，经营一段时间后再转让回给政府，这段时间的收益则由圣元环保享受。

特许经营项目缺点是市场相对比较分散，当地企业更具有优势，参与者众多，普遍规模较小，但反过来的优点就是占位，一旦进入某地区，就不会有其他竞争者，而且时间越长越好。

不过国家也怕某些企业凭借关系“占坑”太久，所以2015年6月出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，规定最长时间不能超过30年。

圣元环保已签约的项目，绝大多数都在30年以内，除了郓城圣元、庆阳圣元这两个项目，签订的特许经营权期限分别为70年和50年，不过都是2015年前签署的，分别是2013年和2014年，不算违反规定。

从现有运营项目的经营期来看，基本都在20年-30年之间，除了上面提到的郓城圣元。

（目前已运营项目的经营期）

三、特许经营权对应特有的财务特征

特许经营权是圣元环保的经营模式，因此资产结构也跟其他公司不一样，具有两个特征：

（1）与特许经营权相关的在建工程、无形资产、预计负债金额相对较大，长期资产占比高；

（2）资本密集型，有息负债高，负债率高，自由现金流差；

（一）无形资产、在建工程为最大的资产科目

圣元环保会计确认的原则为：

（1）建设中的BOT项目为“在建工程”；

（2）试运营期间，假如有收入，则冲减“在建工程”成本；

（3）正式运营后，“在建工程”转为“无形资产——特许经营权”科目；

（4）未来这些项目需要小修小补才能维持正常功能，产生了“预计负债”。

因此，无形资产才是圣元环保最重要、金额最大的资产，而不是一般误认为的固定资产，这点和煤炭企业也是无形资产（采矿权）金额高的特点相类似。

当然，圣元环保有一个特殊的项目郓城圣元一期列入了固定资产，是因为特许经营权长达70年，基于实质重于形式（BOO，不是BOT），作为固定资产而非无形资产。

无形资产和在建工程分别是圣元环保第一、第二大资产科目，这两块资产占比高达70%以上，呈现出明显的重资产特征。

2019年底，圣元环保无形资产账面价值为24.01亿，其中特许经营权就有23.36亿，占比97%以上。

（近三年无形资产构成）

无形资产的特许经营权，按照具体不同项目的经营期来摊销，当年的摊销额进入营业成本，而非管理费用。

相对应，折旧摊销费用也是圣元环保营业成本最大的支出项目，其次是材料药剂费和日常维护维修费。

（2017年-2019年营业成本明细）

（二）预计负债

圣元环保的预计负债，就是垃圾焚烧和污水处理的项目，预计后续需要维护维修的费用支出，折算到现在的现值，2019年为1.345亿。

未确认的融资费用通过财务费用摊销，也就是说，预计负债每年增加的部分，就是财务费用中的“预计负债设备更新利息支出”。

（财务费用明细）

当然，真正的圣元环保利息费用不只上面列举的那么多，因为有部分借款利息费用被资本化到了“在建工程”科目中，再转到“无形资产”。

2017年-2019年资本化的利息费用为822万、1249万、632万。

（三）资本密集型企业，自由现金流为负

虽然是To G的商业模式，但圣元环保应收账款相对营业收入的占比并不高，2017年-2019年分别为27.68%、23.76%、29.78%。

2017年-2019年应收账款余额分别为1.24亿、1.82亿、2.79亿，97%以上都是1年以内的。

客户电网公司一般3个月内就可以支付给圣元环保基础费用，因此回款情况相对高好。

因此，圣元环保经营活动现金流净额是正的。不过由于资本支出巨大，导致自由现金流年年为负。

资本支出主要投向固定资产、在建工程、无形资产，导致整个非流动资产占比将近90%。

巨大的资本支出只能靠负债维持，2019年底，公司账上只有0.5亿现金，而有息负债高达23.3亿。

（注：长期应付款主要为融资租赁款）

这也导致圣元环保的负债率也相对较高，2017年-2019年负债率为74.6%、73.1%和71.4%。

这次募集资金17.7亿，其中有4个亿就是用来偿还融资租赁款、银行贷款等长期借款的。

（募集资金用途）

（四）销售费用为零

由于都是政府特许经营权的项目，主要通过招标或竞争性谈判方式获得的，不需要对外打广告或营销，圣元环保销售费用为零，这也是其财务报表的特征之一。

所属行业的可比公司销售费用率也都比较低，其中绿色动力销售费用也是零。

（五）研发投入较少

圣元环保几乎不用投入研发，说明其垃圾焚烧和污水处理采用的都是很成熟的技术了，2017年-2019年研发费用金额为794万、967万、1077万，占营业收入比例仅为1.86%、1.33%、1.21%。

（研发费用以职工薪酬为主）

这也是行业共性。

（研发费用率对比）

四、税收优惠贡献利润

2017年-2019年营业收入为4.27亿、7.27亿、8.88亿，归母净利润为0.64亿、2.10亿、2.17亿，2019年净利率有所下滑。

净利率有20%多还行，不过进一步分析发现，利润中有很大部分是其他收益：2017年-2019年其他收益分别为2268万、4197万、5105万，主要是增值税退税。

（其他收益明细）

原来，圣元环保主营业务生活垃圾处理和污水处理，可享受70%的增值税退税优惠政策。

此外，所得税也享受优惠政策：第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。

这些都源于国家对环保行业的政策支持，所得税和增值税的税收优惠合计占利润总额比例为55.76%、36.30%、35.99%。

如果没有这些税收优惠，圣元环保的利润将打折三分之一以上。

五、事件分析

圣元环保的财务状况可以总结如下：

（1）To G业务，BOT特许经营权模式的项目，需要大量资金投入，虽然经营现金流为正，但是自由现金流为负，资产负债率高；

（2）与特许经营权长周期相对应，圣元环保也是长期资产（无形资产、在建工程、固定资产）占比高，属于重资产行业，有息负债中长期借款和融资租赁款金额较高；

（3）垃圾处理和污水处理具有环保公共卫生性质，享有营业税和所得税优惠，贡献了三分之一以上的利润。

2020年8月24日，圣元环保首发市盈率为24.37倍。

在创业板注册制18家公司里，首发市盈率位于倒数第二，这和其财务状况相匹配。

（数据来源：wind）

圣元环保发行后第一天收盘时市盈率为53.6倍，截至2020年8月31日，市盈率为51.94，也是可比上市公司中市盈率最高的，远比第二名伟明环保31.87倍还高。

由于创业板注册制18家企业中，安克创新和圣元环保这两家公司有战略投资者参与配售，因此都有券可出借，即股票可融券卖出。

其中圣元环保战略配售股份为538万股，没想到上市第一天就被融券卖出520万股，第二天股价依然暴涨56.07%，导致空方亏损惨重，不得不减到402万股。截至2020年8月28日，融券余额还有457万股，说明空方依然对其后市比较悲观。

（圣元环保融资融券情况）

（圣元环保股价走势）

另外，风云君注意到战略投资者居然背后都是公司高管，一起以“国泰君安君享创业板圣元环保 1号战略配售集合资产管理计划”的名义参与配售，锁定期为1年。

（资管计划部分名单，共29个高管参与）

会不会是这些参与配售的高管，第一天就融券卖出，试图锁定收益做的套期保值？

不过风云君找了相关资料发现：监管机构规定战略投资者及关联方，在承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票。

也就是说，这么大的融券做空，不是锁定收益性质，而是市场自发行为。

市场化的改革和市场化的定价，这才是创业板注册制的真正魅力！

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