美联储货币政策对美元指数走势的影响

作者： 中国货币市场 | 2020-09-02

内容提要

为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，美联储推出了一系列宽松货币政策，虽能在短时间内挽救经济、稳定金融市场，但无可避免地伤及美元的信用。单从购买力平价和利率平价的视角，无法完全解释美联储大规模宽松货币政策与美元指数波动的关系，文章结合其他因素深入探讨美联储货币政策对美元指数走势的影响因素，并以此研判美元指数后续走势。

今年3月份以来，新冠疫情蔓延至全世界，造成全球金融市场动荡。在恐慌情绪的推动下，美元资金流动性一度紧张，各类资产价格大幅下跌，金融危机一触即发。为了应对混乱的金融市场和经济下行的压力，美联储使用了各种宽松货币政策。美联储货币政策的变化，影响到了美元指数走势。本文从3月份以来美联储货币政策的转变来看美元指数的变化，并预期后市美元指数的走势。

一、3月份以来美联储的货币政策

美联储的货币政策工具较多，一般将其分为常规货币政策工具和非常规货币政策工具。

（一）常规货币政策工具

美联储的常规货币政策工具分为利率调节和流动性工具。利率调节工具主要指联邦基金利率，即美国银行同业拆借市场的利率。美联储通过将超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）作为利率走廊的上下限并对其进行调整，将联邦基金利率更有效地控制在目标区间之内。流动性工具，主要包括贴现窗口和准备金。美联储通过贴现率和准备金率的调节，为金融机构提供流动性与信贷支持，提供的流动性主要是流向商业银行和投资银行。

在3月份开始的这场危机中，美联储多次使用常规货币政策。3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点，同时下调超额准备金率（IOER）50个基点。3月15日美联储又宣布进一步降息100个基点，并出台了多项支持银行流动性的措施，包括将贴现窗口利率降低到0.25%、将法定存款准备金利率降为零。

（二）非常规货币政策工具

只有在常规货币政策工具出现失效，或者面临巨大的危机时，美联储才会使用非常规货币政策工具，所以市场也称之为危机工具。非常规货币政策工具种类较多，根据支持的对象可以分为四类，分别是“银行体系”、“一级交易商”、“货币市场”和“非银、企业及家庭”。非常规货币政策工具，最开始是为了应对2008年金融危机的，其主要作用是能直接向货币基金投资机构、非银金融机构、企业及家庭提供贷款或流动性支持，同时降低抵押品要求，让机构可以通过商业票据、ABS、企业债或股票抵押获得流动性。

2020年3月，为了应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，美联储推出了一系列宽松货币政策，包括降息、无限量购买国债及MBS、与海外央行货币互换以及各种信贷市场投放等，提供无限的美元流动性，并且直接将流动性投放到企业及家庭。由此美联储的资产负债表急剧扩张，6月10日达到7.16万亿美元的峰值。然而，过度的货币宽松以及信用下沉，虽然能短时间挽救经济，稳定金融市场，但无法避免地伤及美元的信用，影响美元的价值。同时欧洲及日本的疫情明显好于美国，欧央行及日本央行的货币政策宽松力度不及美联储，这影响到了美元指数的走势。

二、美元指数的变化

在3月份开始的这场危机中，美元指数走势波澜起伏，可以把美元指数的走势分为三个阶段。

第一阶段（3月上旬），这段时间新冠疫情逐渐从中国扩散到其他国家，美国当日新增确诊病例从个位数快速增长到100多例。在疫情的打击下，市场对美联储的降息预期不断升温。果不其然，美联储在3月3日宣布紧急降息50个基点，上一次紧急降息是在2008年金融危机期间。这加重了市场的恐慌，一场金融危机看似就要发生，市场预期美联储将有更大幅度的降息。在降息预期不断升温的情况下，美元指数快速走低，跌至95附近。

第二阶段（3月中旬），这段时间美国股市持续下跌，美元资金流动性紧张，使得金融市场抛售各种资产以获得美元资金，美元指数快速上涨。进入3月份后，美国股市大幅下跌，到3月20日主要股指较高位下跌了约30%，金融市场出现恐慌。美联储在3月15日的货币政策会议上宣布降息100Bp，此后仍不见美元资金流动性好转。美联储迅速与全球主要央行签署货币互换协议，希望缓解离岸市场的美元资金流动性。反映美元资金整体利率的Libor-OIS（3个月Libor减去同期限的OIS）价差大幅走高。美元资金的流动性紧张，促使外汇市场追逐美元，做多美元有较大的Carry可赚。美元指数大幅走高，一度涨至103附近，从低位反弹了8.4%。

第三阶段（3月下旬至今），美联储通过各种手段释放美元流动性，美元资金紧张局面逐步缓解，后期几乎到了泛滥的地步。与此同时，美国疫情日趋严重，当日新增病例和死亡病例均是全球之最，美联储的货币宽松政策只能不断加码。欧洲和日本的疫情，相对美国来说要轻一些。另外在疫情的冲击下，欧盟各国罕见的团结一致，财政刺激政策顺利出炉，这大大增加了市场对欧元的信心。欧元兑美元汇率一飞冲天，带动非美货币集体上涨，美元指数在这段时间不断下跌，到8月下旬跌至92.70附近。

三、美联储货币政策如何影响美元指数

一般而言，可以从购买力和利率平价的理论角度来分析货币政策对汇率的影响。从购买力平价的角度而言，货币宽松政策会导致本国货币供给增加，降低本国货币的相对购买力，进而导致本币贬值。从利率平价的角度来看，资金有逐利的天性，即从利率洼地流向利率高地。美联储连续降息导致美元利率下降，美元和其他货币利差发生变化，资金会从美元流向其他货币，引发美元指数下跌。因此，不管是从购买力平价还是利率平价的理论角度看，美联储大规模的宽松货币政策均可能导致美元指数走弱。

但实际情况非常复杂，在短期美联储货币政策跟美元指数走势并没有明显的关系。其实从2008年金融危机开始，美联储的资产负债表就在不断扩张，只有2018年有过一段时间的缩表。这次疫情暴发后，美联储资产负债表扩表速度非常快，但美元指数前几个月还呈上涨状态，到5月底才开始大幅下挫。

在美元指数构成中，欧元占比57.6%，日元占比13.6%，英镑占比11.9%，加元占比9.1%，瑞典克朗占比4.2%，瑞士法郎占比3.6%，美元指数的变化，实际上是美元跟这一篮子货币相对值的变化。美元指数的走势，不仅跟美国货币政策有关，还跟其他几个发达国家货币政策相关，也跟市场对各国经济增长的预期有关系。如果仅仅从美联储货币政策角度分析，很难得出美元指数变化的原因。

美联储的货币政策，究竟是如何影响美元指数的，另外3月份以来还有其他因素在影响美指的变化，笔者试图从以下几个角度寻找近期美元指数变化的原因。

（一）实际收益率的变化，资金从美元资产流向其他货币资产

货币的实际收益率，其实是反映了该国的经济增长预期，所以发展中国家货币利率一般高于发达国家。实际收益率还受通胀的影响，通胀水平高，实际收益率就低。3月份开始，在美联储的大规模货币宽松政策下，美元资产不仅名义收益率下降，实际收益率也下降非常快，这使得欧洲国家与美国的实际收益率差大幅抬升。实际收益率的变化，使得资金从美元资产流向其他国家资产，美元面临贬值压力。可以看到，是美联储货币政策影响到了美元资产的实际收益率，进而引发资本流动，带动美元指数下跌的。

图1 GBP/USD、EUR/USD汇率与其货币资产实际收益率差

数据来源：彭博资讯

（二）疫情冲击下欧元区更加团结，提振市场对欧元的信心

德国和法国，作为欧元区的火车头，始终维系着欧元的稳定。但是欧元区国家众多，经济发展水平差异较大。南欧国家如意大利、希腊和西班牙本身经济较为困难，财政赤字造成政府债务问题严重，所以他们一贯主张欧央行货币宽松。但是德国，以及北欧一些国家，经济情况较好，财政较为充裕，反对过度宽松政策。这样欧元区国家内部争吵不断，欧元区多次面临内部分裂甚至欧元解体的威胁，这影响了市场对欧元的信心。但在此次疫情冲击下，德国损失惨重，经济面临较大衰退。这反而促使欧元区国家团结一致，财政刺激方案很快达成一致，这极大地提振了市场对于欧元的信心，欧元对美元汇率也一路上涨，美元指数接连下跌。

（三）疫情冲击下美元信用下降，美指下跌

作为传统的避险货币，此次危机下美元不仅没有上涨，反而有所下跌。而传统的避险资产黄金则大幅上涨，创下历史新高。避险货币日元和瑞郎，也表现抢眼，受到市场的追捧。我们可以发现，美元的信用的确在下降，这直接导致美元指数的下跌。美元信用下降有以下几个原因：一是美国的新冠疫情防范不利，疫情太过严重，并且美国在此次危机中没有起到领头羊的作用，这削弱了市场对于美国的信心。二是中美斗争加剧，美国接连对中国施压，对中国造成打击，反过来也损伤了美国自己。中美均是世界性大国，持续的争斗影响美元的信用。同时中美的对峙，使得欧洲国家获利，欧洲货币受到追捧，这也使得美元下跌。三是美国持续的大规模财政刺激，使得政府债务快速增长，影响了美元信用。此次危机下，美国债务增长速度超过了2008年金融危机时期，也超过其他国家，并且增长势头还在持续。

四、美元指数后续走势预期

美元已经连续下跌，周线上出现了“八连阴”，市场对于美元的下跌预期持续增加。这点可以从CFTC的持仓看出，目前市场做空美元的头寸规模，接近历史高位。从美国的单日新增确诊病例来看，已经从7月份的7万多例，下跌到目前的4万多例。但美国疫情整体仍然十分严重，这促使美联储在短期不可能调整货币政策，低利率至少保持到明年年中。美联储的宽松货币政策，使得美元资产实际收益率下跌，美元的下跌看似不可避免。

但从另外角度看，美联储宽松货币政策已经走向极致，短期不大会实施负利率，美联储在7月会议纪要中对市场期待的YCC（收益率曲线控制）也给予了明确的说明，暂时没必要实施YCC。所以一旦美国经济和疫情出现好转，美联储货币政策出现由松到紧迹象，美元可能大幅反弹。

后期还有一个重要的事件，就是11月初的美国大选。特朗普为了争取总统连任，会采取各种手段去拉选票。美国政府的内外政策在未来几个月有很大的不确定性，这会影响美元指数的走势。不过，影响美指下跌的几个因素持续存在，美元指数大概率进入下跌周期。因此谨慎看空美元，到2020年底可能跌至88附近的位置。

完

作者：章小波、杨霄霞，浙商银行金融市场部

原文《美联储货币政策对美元指数走势的影响》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.09总第227期。