永安研究丨多歧路，今安在？PVC秋季行情分析

摘要：

　　我们的上一篇报告《站在当下看PVC：中点OR终点？》在6月底发布时，PVC反弹行情暂时告一段落，基于对淡季的预期盘面价格小幅回落；当时我们提出“估值已经修复至合理区间内，价格上方是否还有空间，主要取决于进入传统淡季后，前期强劲的表需能否维持一定，再次实现预期的反转。”从实际后续情况来看，6月底至今表需走势前高后低，总体看高于去年同期水平，相应地9月合约盘面价格在7月上半月走高，7月中旬至今在6400-6800的价格区间内震荡。　　站在当下节点来看，估值仍在合理区间内，盘面博弈的核心内容是旺季需求能否如预期兑现：从下游加工厂开工情况看，今年以来开工显著低于往年水平，近期基于销售回暖和旺季预期，下游开始提前备货，开工有所上行；终端需求的静态部分（存量施工面积）仍在增加，而动态部分（竣工面积）近两月增速转负，呈现短弱长强的状态；出口方面铺地制品超预期增长，维持去年高速增长水平；综上几点我们认为PVC旺季需求预期兑现有一定保障。另外去年秋季检修强度较大，今年在价格水平和去年同期相当的情况下PVC毛利水平尚可，预计供应弹性较大。总的来说在当前估值水平相对合理的情况下，旺季需求兑现程度将主导市场走势，基于前述分析及需求惯性，我们仍建议PVC作为多头配置。

　　风险点:原油价格下行；三、四季度产能投放超预期。

一

行情回顾

　　四月初PVC价格跌至低位， PVC各生产装置受价格大幅下跌影响，均不同程度地压缩产能：其中乙烯法装置状态最好，大部分装置只是毛利从高位回落，降低负荷更多地是基于情绪的悲观预期，在原油止跌后乙烯法负荷迅速反弹至油价下跌前水平，开工率持续在高位；西北一体化装置表现次之，在价格低点附近现金成本仍能保持正值，各企业基于企业负债、资金等情况主动调节产能，在价格反弹后生产负荷恢复地较为顺利；而大部分的电石法装置由于发生现金流亏损，成为本次产能压缩的主力，并且后期随着价格不断上行，各装置受成本制约有效产能缓慢释放，这部分产能恢复地较慢。整体来看由于本次PVC价格下行跌破了部分装置的成本线，因此价格从低点反弹的过程，也是边际产能大致按成本由低到高依次释放的过程，最终开工和价格表现出较强的正相关性。当前价格水平下供给博弈主要在高成本装置之间，在旺季需求可期的时间节点，预计短期供应压缩空间不大。

　　从图2可以看到今年上半年的集中检修较往年提前较多，并且受节后疫情及价格大跌两轮冲击集中检修呈现两个高峰。受检修影响今年1-7月份PVC产量呈前低后高的状态，1-7月累计产量较去年增加40万吨，产量增长约3.5%，主要增量发生在6-7月。当前在检产能高于往年同期，但距离秋季检修仍有一段时间，预期对供给影响持续时间较短。

　　由于当前乙烯法装置毛利较高、工艺较为环保、受自然资源制约较少、可以建在在消费区域附近选址修建，因此今年四季度到明年在沿海地区计划投产一批乙烯法装置（约250万吨），和西北一体化装置逐渐形成双头部格局，并且取代部分高成本装置的市场份额。当然，乙烯法装置的成本中枢取决于原油价格，当前的竞争有利格局主要源于原油三方博弈带来的中低油价水平；不排除将来随着经济复苏及三方博弈趋缓，原油价格再次复苏，使得沿海的乙烯法装置重复之前沿海MTO装置的故事，当然这是长期的事情。

　　中期来看按照当前的产能成本曲线仍有相当部分边际产能的完全成本在PVC价格之上，如果届时旺季时下游对产量提出更高需求，则PVC价格水平需要上移以释放部分边际产能。

二

下游需求好转，地产竣工增速反复。

　　PVC下游加工厂前期受疫情影响较大，开工缓慢恢复至接近正常水平后，下游需求又进入淡季，除地板等少数产品外，多数产品出货情况很一般。近期随着传统旺季临近，销售情况略有好转，部分企业也开始提前备货。

　　PVC终端需求地产行业近期数据出现分化，新开工和销售当月同比增速持续在零轴上，而竣工当月同比增速连续2个月处于零轴下。从建安投资细分项的角度来观察，一般来说随着竣工环节的进展，安装工程将逐渐超越建筑工程增速；目前建筑工程投资仍持续高于安装工程投资增速，二者增速差近期从高位回落后维持在20%附近，没有进一步缩小。综合来看我们认为当前竣工高峰期仍未到来，竣工环节及竣工后装修环节相关的工业品需求可能迟到，但大概率不会缺席。此外近期新开工面积增速又重新超过竣工面积增速，施工面积继续累计至82亿平方米，维持低速增长，建材的隐形需求仍在不断积累中。

　　疫情期间国外需求萎缩，加上内外价差给出了进口利润，5月和6月分别净进口PVC粉6.6万吨和14.5万吨；随着当前进口利润关闭，国外需求也开始恢复，在前期外盘货船期过后，预计PVC粉进出口回到均衡状态附近。成品方面PVC铺地制品出口表现继续超预期：1-6月累计净出口208万吨，较去年同期增加30万吨；累计净出口增速也与去年相当，维持在17%。当前各疫情主要国家均先后进入疫情的平台阶段或平台后的下降阶段，因此预计三季度剩下的时间及整个四季度将以经济复苏为主题，对PVC地板出口持谨慎乐观态度。综合考虑PVC粉及成品进出口情况，PVC进出口对供给的压力影响是短期的，中长期以拉动需求为主。

三

淡季不淡，库存水平健康

　　在我们上篇报告《站在当下看PVC：中点OR终点？》中基于年度需求零增长，以及剩余需求缺口全部或一半在三季度补上为假设，给出未来八周的两种库存走势。通过对比库存实际走势可以看到，库存实际走势介于两种推演结果之间，前半段需求超预期强韧，库存去化顺利，后半段库存去化趋缓，回到淡季节奏。库存持续处于比较健康的水平，对价格影响较小。

　　当前PVC处于淡季向旺季切换的节点，未来一段时间进入供需两旺的状况。我们仍以未来八周需求维持上半年增速（3.5%）或零增速为假设，给出未来八周的两种库存走势。从推演结果可以看到，库存水平去化顺利，对价格影响较小。推演结果的最大变数在于供给方面，去年秋季因行情不景气，PVC企业的秋检的强度和持续时间显著高于往年水平；今年价格水平和去年大致相当，而整体利润水平尚可，因此需求一旦启动，供给的弹性要好于去年同期。

四

以氯补碱阶段，低成本是王道

　　过去几年烧碱产能扩张较快，氯碱格局从以碱补氯进入以氯补碱阶段，今年二季度PVC价格崩盘式下跌后，高成本的氯碱企业进入氯碱双亏的状况，被动通过降负荷或检修的方式降低产出。由于当前PVC产能结构中高成本氯碱联产装置仍占相当份额，因此氯碱企业减产后，市场上PVC货源日益紧张，价格从低位反弹得比较顺利，氯碱企业重新回到以氯补碱的节奏。目前整个产业链利润分配相对比较合理，水平最差的是产能扩张过快的烧碱环节，其次是高成本的华东、华北外购电石企业，上游电石、乙烯法装置和西北一体化电石法装置利润水平比较好。未来几年国内产能结构中沿海地区乙烯法装置占比将不断提高，在当前PVC需求低增速的阶段，这部分新增乙烯法装置将对处于同区域的华东、华北电石法装置形成较大的竞争优势，行业洗牌即将到来，届时随着烧碱产能淘汰替换，氯碱强弱将再次逆转。

五

基差平水，九一价差回落

　　上篇报告中我们提到除非淡季需求反季节走强，九一价差进一步拉大的动力不足，近期九一价差基本回到零值附近。另外三个主力合约当前价差都在合理区间内，绝对值差距也不大。基差方面九月和一月均在平水附近，九月基差后期预计持续在零值附近，而旺季中现实持续好于预期，预计一月基差仍将进入季节性走强阶段。

　　近期乙电价差、华东/华南价差及非标/标品价差在拉大后收敛，目前均处于正常水平。

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