永安研究丨动力煤不悲不喜

摘要：

估值：动力煤现货价格明显低估，但盘面升水，整体估值中性。

驱动：

1.供应：产地生产持续受限，进口煤存在较强减量预期，供给端未见放松；

2.需求：当前电厂处于旺季去库进程中，9月迎来淡季，但电厂去库深度恐不及去年，补库时间有望提前。另外，经济复苏势头未改，工业用电有望接力电煤需求。但今年水电明显好于往年，将对火电造成一定挤压；

3. 库存：绝对水平偏低往年，且库存结构相对健康。

整体驱动较为中性，郑煤不悲不喜，建议关注11-1正套机会。

一

郑煤估值中性，关注11-1月间正套

　　供给侧改革以来，除年初新冠疫情冲击外，动力煤现货价格基本在550-750元/吨区间运行。截至8月17日，CCI5500收556元/吨，处于区间下沿，现货估值明显偏低。

　　期货来看，9月、11月合约已全面升水。截至8月17日，二者分别升水现货12元/吨和3元/吨。历史来看，9月合约期现一般会趋向回归，而11月合约升水幅度在季节性范围之内。

　　综上，现货估值偏低，而盘面升水，期货端估值较为中性。

　　月间价差来看，截至8月17日，11-1价差为8元/吨，而近两年同期基本在10元/吨以上波动，季节性来看稍偏低。11月合约代表冬储合约，而1月合约代表旺季末端合约，根据近两年电厂旺季前补库、旺季来临之后去库的季节性，以及1月合约有较大进口煤冲击的情况下，我们认为11-1月间价差有望进一步走高，建议投资者关注11-1月间正套机会。

二

供给未见放松

　　7月原煤产量环比、同比均出现明显下滑，生产并未放松。1-7月我国累计生产原煤21.23亿吨，同比下降0.1%，增速由正转负。7月产量为32794万吨，环比下降4.89%，同比下降3.7%，降幅扩大2.5个百分点。

　　截至目前，原煤生产扰动因素仍在，且有继续发酵的可能。内蒙继续受到煤管票限制和反腐活动的拖累，每逢月底就会出现余票不足的情况。陕西则暴露出“明盘”等违规生产问题，短期对生产造成制约，但后续如何发展还需密切关注。

　　进口煤方面，1-7月进口量同比增幅较大，后续进口额度恐将明显收窄。1-7月煤及褐煤进口量累计2亿吨，同比上升6.8%，其中7月2610万吨，环比上升3.2%，同比大降20.64%。若按照2017年全年进口量进行限制，8-12月累计剩余额度为7081万吨，月均1416万吨，较前7月下降50%，同比下滑37%。考虑到按照往年经验，进口煤通关量一般在最后一个月出现大幅下滑，剩余额度即使按照4个月计算，月均进口量仍仅为1770万吨。

　　高频数据来看，全球发运至我国的煤炭数量自6月底开始快速走低，传导至通关量数据大约在9月以后。

因此整体来看，在国内煤价偏低、以及进口所剩额度较少情况下，后续进口煤数量或将出现明显下滑。

三

需求多空交织，整体表现中性

　　7月发电与用电数据仍处上升通道，但同比增幅有所下滑。1-7月累计发电量同比下滑0.9%，较上月收窄0.5个百分点，其中7月同比增1.9%，较上月下降了4.6个百分点。火电在7月由正转负，同比下滑0.7%（前值为上升5.4%），这一方面与整体发电量增V速下滑有关，另一方面与水电表现较好也有较大关系。

　　从用电量数据来看，7月第二产业用电量对整体用电量形成了拖累。7月全社会用电量同比增加2.3%（前值6.1%），其中第二产业用电量同比下滑0.7%（前值为上升4.3%），第三产业、居民用电量同比增加分别为5.3%（前值7%）和13.8%（前值14.3%）。

　　但宏观经济数据显示出我国经济复苏势头未改，工业用电有望接力耗煤需求。7月中采制造业PMI指数录得51.1，较上月回升0.2个百分点，连续5个月处于荣枯线以上；7月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，同比增速与上月保持一致，工业生产持续向好；7月社会消费品零售总额为32203亿元，同比增速为-1.1%，降幅比上月收窄0.7个百分点，明显低于市场预期值1.16%；1-7月全国固定资产投资329214亿元，同比减少1.6%，降幅较1-6月收窄1.5个百分点。

　　微观数据来看，沿海电厂日耗持续回升，库存去化节奏基本与去年吻合，按照季节性来看，民用电预计在8月底达到高峰之后开始下滑，沿海电厂在9月底进行补库。但由于后续进口煤数量同比很可能出现较大降幅，沿海电厂去库深度或将不及去年，这将对煤价形成一定支撑。

　　另外，近期水泥错峰生产对其开工率造成一定影响，但水泥出货率维持上升态势，说明水泥需求仍在恢复，水泥耗煤有望迎来“金九银十”。

　　水电对电煤形成一定程度的挤压。6月以来我国来水明显好于往年，且近期由于长江上游遭遇较强降雨，三峡机组连续满发，当前水位明显高于往年同期。

四

库存结构相对健康

　　根据中国煤炭市场网统计，截至8月13日，全国主流港口煤炭库存增速明显放缓，且绝对水平偏低去年。其中作为上游的北方港口库存持续积累，而作为消费地代表的江内和南方港口库存则连续下滑，电厂库存同样处于下降通道中。整体库存结构相对健康。

五

总结

　　动力煤现货价格明显低估，但盘面升水，整体估值中性。产地生产持续受限，进口煤存在较强减量预期，供给端未见放松；需求端来看，当前电厂处于旺季去库进程中，9月迎来淡季，但电厂去库深度恐不及去年，补库时间有望提前，另外，经济复苏势头未改，工业用电有望接力电煤需求；但今年水电明显好于往年，将对火电造成一定挤压；库存来看，绝对水平偏低往年，且库存结构相对健康。整体驱动较为中性。郑煤不悲不喜，建议关注11-1正套机会。

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