源点资讯丨关于LPG交割与套保的浅见

　　近期受市场消息面影响，LPG波动较大，同时作为新上品种LPG尚未经过交割与套保实操，基于此，我们对影响LPG交割、套保与合约定价的部分因素进行了梳理与适当推演。

交割要素列举

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交割标的

资料来源：大连商品交易所 永安期货研究中心

 　　PG合约以国产混气作为交割标品，并设置了四档非标，而对于第一张表中的进口商来说，可交割的标的有纯C3/C4或者同时交C3与C4三种，进口商用来交割的货品进口气一般C3/C4分罐存放，纯度较高。

　　国产气方面，因为合约要求仅为“烃类”含量而非“烷烃”含量，“烯烃”组分可以作为标的纳入交割品，国产的醚前碳四、醚后碳四都可能成为交割标的，但对于进口商与PDH工厂来说，接了国产气的仓单货可能导致自身货物受到污染，所以他们不会轻易接仓单，而升贴水的设置与纯气对混气的正常升水导致进口商能做仓单的时候，国产气做仓单的利润往往更大，所以国产气仓单理论上是大概率出现的，一般最终能接货的只有下游三级站。

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厂库列表

资料来源：大连商品交易所 永安期货研究中心

　　截至目前厂库总仓单量37.9万吨，其中阳江实业、新江煤气、中石油昆仑与浙江赛铬为可能交炼厂气的厂库，总仓单量在6.9万吨，他们中赛铬为下游烷基化生产企业。　　区域上看，目前厂库以华南为主，表内前9家厂库均在华南，其次华东有三家、华北一家，其中万华、东华两家有大容量洞库，库存成本较小且库容充裕。区域升贴水上以广东为基准地，广西、华东贴水100元/吨，华北山东贴水达200元/吨。

　　LPG运距较短而运费较贵，百公里运费要在70元/吨，所以对于下游企业即使有仓单承接的意愿，也可能会担心接到不同区域的货不能真正实现利用，更何况仓单货物种类与质量由厂库决定，存在较大不确定性。

资料来源：隆众资讯 永安期货研究中心

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 部分交割规则

　　1、 仓单每年注销一次，在3月最后一个交易日前；

　　2、 滚动交割，买方选择厂库匹配；

　　3、 仓单注销后7个自然日内开始到厂库提货；

　　4、 仓储1元/吨（社会仓储3-5元/吨，包罐成本更高且不单月出租）。

　　较低的仓单仓储给了盘面一部分“仓储红利”，假设要买10月的现货，不考虑上述接货地点与货物质量问题，可以提前做多盘面接仓单享受这部分节省仓储的红利，也相当于通过很低的成本获得了一涨看涨期权，这部分红利可能导致仓单比现货更受青睐，尤其是反套接近走满的时候，正是由于这种因素，市场可能会预期进口商难做仓单，因为做了很可能需要占库存、降周转直接影响利润，在这种情况下，由炼厂库做仓单最为合算。

　　反之，如果市场对于仓储费预期和仓单注册的难易预期发生了变化，则可能会通过下跌回收部分红利，当对仓储费预期较高时，还不排除给出远低于内外利润和现货季节性的升水去反应贴水交割的预判。

套保模式概述

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炼厂套保

　　炼厂套保的好处在于他们是真正的“厂库”，每天会有稳定的产出，所以不需要占用库容备货，只需要在仓单注销后向仓单持有者供货，而对于炼厂来说气体只是副产物，一般可以储存气体的罐容也比较小，中期看就是随产随销。　　即使如此，炼厂也不会随意进行空头套保，正因为没有库存，所以做空盘面等价于做远期卖空操作，风险同一般的卖空一样就是未来现货上涨造成的机会成本损失；除此之外，就是买方提货时间不定可能对炼厂正常卖货节奏产生扰乱。

　　最后提一点，仓储费如果改了会怎么样？对炼厂来说，仓储费的修改是炼厂的重大福利，因为炼厂仓储是机会成本，于是仓单仓储费是免费红利，只要注册了仓单，在提货之前，就能每天收取一单位仓储费，只要仓储给得足够高，炼厂就有动力做仓单收钱，那时除了转抛，真正具备现货处理能力的只有炼厂自己和下游二、三级站，可能会导致盘面定价标的向国产气转变，合约平衡以现在为基点向偏空方向倾斜。

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进口商套保

　　进口商套保的好处在于虽然本质上进口商厂库属于“贸易商厂库”，但是他们有价格锁定工具可以锁定大部分的价格风险，可以通过国际市场买入等质量纸货进行对冲，本质是在锁定自己的进口利润，在盘面进口利润给出比较高的情况下，进口商都有可能考虑这种操作模式。

资料来源：Wind 永安期货研究中心

　　进口商的盈利模式就是搬货赚价差，当盘面给出较大进口利润的时候他们可以通过买国外卖盘面的方式锁定利润，如果后期利润收缩，就可以两边平仓实现盈利，而如果没有收缩，结构合适的情况下继续移仓，最后获利的动作只能靠真正搬现货入境做成仓单实现，这一步只有厂库可以完成，其他参与者只能出局或者同厂库合作完成。　　但进行到搬货入境一步就有更多的风险裸露出来：　　1、 现货升贴水，现货采购时合同价格为纸货价+升贴水，升贴水无法锁定，在现货紧张时可能很大；　　2、 运费与运费升贴水，运费有很强的季节性，而冬天往往运距更长、运费更高，升贴水更强；　　3、 占用仓储，如果一个罐一个月周转2次，从上图中的冬天进口利润可以看出来，进口利润经常可以达到400元/吨甚至更高，但如果买好了现货不被提走又不能卖出，一个月的损失就有800元/吨，如果不止一个月、如果周转次数可以达到更快则损失更大；　　以上这些都是进口商做内外套的风险所在，将共同导致看起来的盈利可能不足以驱动进口商做套保，除非天时、地利齐聚，确定性的利润足够大。

　　当然也有途径可以部分降低成本，比如签订船费长约，比如仓单交割的时候先不采货进口，而是国内国外一起移仓，但这些手段只能控制成本，不能消除成本和风险。

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期现公司交接仓单

　　期现公司目前大多不具备现货处理能力，在传统的LPG贸易链中一直以来很少有期现公司的身影，LPG在国内也很少有社会仓储，所以目前期现公司能做的事情比较有限，除非有意深入产业，接仓单转抛可能是最方便的操作模式，当然这方面风险管理子公司更加熟练，而面临的风险也跟其他品种一样包括结构转变（反套走满之后的正套导致无法移仓）、现货处理时被索要高接货价/低出货价、没有符合监管条件的车队/司机等等。

　　同时，由于交割规则限定，很难提前确定仓单货物的种类如何，也就导致了处理货物的下家可能完全不同，需要通过对仓单货物、厂库的深入了解才能确定，还可能因C3/C4相对强弱不断变化。 

定价标的与基差确定

　　聊完了套保模式，笔者再来设想一下决定套保利润的关键因素——基差如何确定。正因为国产气/进口气都具备交割的可能性，盘面定价标的与基差确定也有两种可能路径。

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进口气定价

　　定价逻辑为纸货-进口成本-季节性进口利润-供需分析。

　　进口成本由纸货现价、国际市场供需确定，进口利润长周期看具有季节性因素，待临近交割时实则由国内供需决定。

资料来源：永安期货研究中心

资料来源：永安期货研究中心

　　目前位置使用CP纸货计算的LPG内外价差在500，扣除运费后在300以下（未考虑升贴水），从季节性看，已经中性偏低，对于做内外套来说盈亏比不合适，同时还面临着前面所述的各种潜在风险。

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国产气定价

　　国产气定价的逻辑为现货价-淡旺季价差季节性-供需分析。

　　LPG是一个淡旺季特别明显的品种，淡旺季之间的价差在500以上也属于比较正常的情况，但是这种价差无法依靠仓储进行确认，因为国产气没有长期仓储的介质，而包罐的成本极高，同进口气一样，在接近交割时也要考虑实际供需对价格的影响。

资料来源：Wind 永安期货研究中心

　　绝对价格看目前处于历史低位，相对价差看，目前盘面对现货的升水在500元/吨左右，处于季节性的中性偏高状态，但鉴于国内供需在转好，未来有改善的驱动，高估值的预期目前证伪尚早，同时下游对价格的承受能力较高，向上的想象空间比较大，但目前不一定有向上驱动，同时还伴随着期货下跌收基差的可能性在。

　　以上信息为我们对LPG交割规则与套保模式的浅见，供大家参考。

本文作者

永安研究中心能源团队：目前共有分析师3人，组长金逸宁（原油、成品油）、邓震乾（燃料油、沥青）、王强（LPG、石脑油）。能源团队研究经验丰富，研究方法不断推陈出新，在扎根研究同时，深入产业贴合现货，充分利用了永安期货的自身资源和品牌优势，始终位列卖方研究头部团队。2019年团队再添荣誉，荣获“上期所优秀能化产业服务团队、优秀分析师团队”奖项。

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