永安研究丨拍储未能抑制上涨，玉米价格继续逞强——2020年上半年玉米及淀粉行情分析

摘要：

　　供应端，国储拍储暂时满足了市场需求，但拍储的高成交和高溢价显示了市场对后期需求偏紧预期的判断没有改变。拍储粮剩余数量逐步减少，供应结构偏紧，贸易端、工业端库存偏低以及不断增长的饲料消费需求仍是推动玉米价格走强的根本原因。北、南港口库存仍处于历史偏低水平，贸易商惜售情绪仍然存在，也是助涨价格的因素。上半年玉米进口略有放大，但总量仍不足以对国内价格形成冲击。　　需求端，生猪、能繁母猪存栏环比继续上升，且6月同比出现正增长，推动生猪饲料需求出现增长。前期鸡蛋价格震荡下跌，蛋鸡存栏一直偏低，近期存栏、补栏上升，鸡料需求开始转向。水产料方面虽然受到前期南方降雨影响，但总体仍处增长状态。添加剂增长继续维持。深加工方面，淀粉继续占据消费的重要地位，淀粉产量持续维持平稳，对玉米价格的支持保持平稳。玉米酒精生产伴随着酒精利润的下行出现略微下滑，氨基酸等产品生产保持平稳，深加工行业对玉米的需求保持增长。

　　淀粉深加工企业玉米库存持续下降，企业普遍采取边用边采态度，淀粉利润略有上行，库存出现一定消化，利润呈现一定修复。淀粉价格上行的驱动主要体现在玉米价格强势上涨和道路运费恢复的成本性驱动支持上，需求增长对玉米淀粉价格的支持略逊色于成本端，导致其价格走势驱动偏弱。

一

行情回顾

　　本年度伊始，大商所玉米期货主力开盘于1911，年初至3月10日在1873至1949一线区间进行震荡。3月中旬至4月底，在国内生猪、畜禽存栏恢复、深加工产品特别是淀粉、酒精产量增长的大背景下，玉米消费出现增长，而贸易端、港口端、饲料企业、深加工企业原料玉米库存下降，玉米价格走出一波上涨行情。4月28日中储粮宣布5月底启动国储粮拍储后，市场被该利空消息牵制，顺势展开了近一个月的调整。5月28日拍储至今，伴随着玉米拍储的进行以及国内饲料行业和深加工行业玉米消费的增长，国内玉米牛市特征显现，价格开启新一轮上涨，大商所玉米期货主力价格站上2300大关，期间涨幅达到17.48%。

　　淀粉期货主力合约走势类似于玉米期货主力，年初开盘于2280，1月初至4月中旬在2210至2309之间先扬后抑震荡。4月中旬至6月底在2400-2473之间震荡，7月初至今跟随玉米上涨而上涨，期间涨幅达到14.02%，略逊色于玉米。本轮淀粉价格偏弱的主因在于下游产品消费增长缓慢，其上涨主要来自于成本品玉米价格的走高，滞胀来自于下游产品氨基酸、葡萄糖、工业淀粉及其他下游产品消费增长缓慢，从而使得玉米、淀粉、下游产品产业链价格传导出现梗阻，从而拖累了玉米淀粉价格的走势，也拖累了深加工企业开机率的正常运转以及利润的增长。后期看，除非淀粉及其他深加工产品下游需求出现特别低迷的情况，玉米及玉米淀粉作为产业链上下游产品，成本约束作用终将回归，未来玉米淀粉跟随玉米价格波动的特征也将日益得到体现。

　　年初至今玉米、淀粉价格运行的主要影响因素有以下几个方面。　　一是，受疫情引致道路运输受阻影响，产业链各端企业库存锐减，是上涨行情启动的导火线。疫情发生期间，全国各地为了加强疫情防控力度，不断推出断路、断运、防止人员输入等措施，以遏制人流、车流、物流，在疫情防控的同时，也切断了玉米、饲料、禽畜等养殖产业链的正常供给，饲料、深加工企业库存快速下降，下游原料短缺使价格上涨成为必然。　　二是，下游需求增长助推了行情的发展。疫情期间，国内消杀防疫用品需求激增，刺激酒精、维生素等医药品生产大幅增长，带动原料玉米需求增长。疫情之后，猪肉价格持续大幅上涨，刺激大企业集团纷纷进入生猪养殖行业，中等养殖企业扩大养殖规模，甚至过去已经消失的散养户重新开始复养，促使生猪、能繁母猪以及畜禽存栏出现快速增长，导致玉米消费加速增长，从而推升了玉米价格。淀粉及其他深加工产品特别是部分工业淀粉需求增长，也对玉米价格上涨做出了贡献。　　三是，供应结构预期偏紧是玉米价格走强的主因。从2016年开始，我国对玉米种植结构调整，减少非主产区种植面积成为主要手段，产量减少也就相应呈现。近几年持续进行的国储玉米去库存，特别是今年进行的十二轮拍储，国储玉米库存逐步减少至历史低位。同时，拍储不断创出高成交和高溢价也即意味着市场看涨情绪不断升级，看涨预期推动了玉米价格的逐步走强。但是进入8月份后，拍储政策的调整，拍储门槛的提高，也在减少某些投机氛围，进而抑制价格疯涨，同时，拍储粮的逐步上市和新玉米的即将上市，也对市场产生下压影响。

　　四是，进口数量较少，不足以影响玉米价格。1-6月我国进口总量365.63万吨，同比增幅17.59%，绝对数量偏小，不足以影响国内玉米价格。

二

当前的市场状况

1.供应端

　　贸易商库存有限，市场压力不大。从辽宁沿海四港玉米库存看，截止7月24日，辽宁四港总库存204.4万吨，降至6年低位，较六年均值降幅32.25%，较去年同期降幅37.74%。截止7月29日，广东港口玉米总库存45.6万吨，较6月份降幅5.60%，其中内贸玉米库存仅17.3万吨，外贸玉米28.3万吨。6月全月广东港口共到货玉米5船，总量24.4万吨，较上月减少20.8万吨。港口玉米数量的减少，一方面是受天气影响，运输被阻。另一方面原因可能是贸易商直接销售至用户，亦或是新拍玉米没能及时运至港口，但市场压力不大却是事实。

　　国储库存日益减少，引来市场猜想。为了保证市场供应，满足企业正常生产需求， 从5月28日始，有关部门开启了玉米临储拍卖工作，至8月13日，总共进行了十二轮拍卖，成交玉米数量为4793.55万吨，总体成交率达到99.98%，平均价格从首轮溢价122.2元/吨开始，冲至最高的第十轮溢价331.55元/吨，虽然最近两轮溢价从331.55元/吨降至270.3元/吨，但总体仍然居于较高状态。如此高成交和高溢价至少昭示了以下信息。一是，国储最后还有多少剩余，这一信息为市场带来了无数猜想，如果新粮不能切实补充，市场缺口将会如何填补。二是，高溢价带来高成本，未来贸易商将会以什么样的价格供应市场，引人猜想。三是，新粮上市后的新作年度，市场供应结构是个什么状态？四是，竞拍政策调整，打击投机氛围，对未来的供应结构产生怎样的作用，或者能够改善未来的供应结构吗？截至目前，市场还在疑虑中颤颤悠悠地上涨。

　　进口绝对数量较小，对国内玉米价格影响有限。6月份我国玉米进口总量88.16万吨，环比5月增加24.46万吨，环比增幅38.40%，较去年同期增幅22.96%。1-6月我国玉米进口总量365.63万吨，同比增幅17.59%，进口来源国分别为乌克兰、美国、俄罗斯等。其中6月份进口量中，乌克兰进口81.55万吨，占比92.5%，美国进口6.34万吨，占比7.19%，俄罗斯进口仅0.27万吨，占比甚少。从玉米整体供应量和需求量看，后期如果没有大的贸易政策调整，比如大幅增加进口配额或者增加自美玉米进口，不到千万吨量级的进口对国内玉米价格影响将较为有限。

　　工业库存不大。据天下粮仓对115家国内玉米深加工企业调查，截止8月14日当周，样本企业玉米库存总量（含拍卖粮）617.16万吨，较上周增幅5.52%，较去年同期增幅7.26%。深加工企业在参与竞拍和预判价格走势后，实质性地增加了工业库存，但是从下图展示的历年库存总量水平看，目前的深加工企业总的库存水平并不高，发展势头继续处于累库状态。

　　玉米替代品进口影响甚微。2020年6月份，我国DDGS进口总量仅为4596.32吨，较上月进口量增加1581.96吨，较去年同期减少7090.99吨。1-6月份，我国DDGS总进口1.88万吨，较去年同期下降47.74%。总进口数量的大幅萎缩，一方面显示了国内DDGS的竞争力较强，另一方面也说明了DDGS进口政策的调整，对境外进口产生了重要抑制作用，其对国内价格的影响已经变得微乎其微。

　　据海关总署数据，2020年1-6月，我国进口高粱累计177.69万吨，较去年同比增幅15482.74%，中国对美国高粱进口政策的适时调整显著影响了进口总量，但高粱主要用于酒精等产业，对玉米价格的影响较为有限。

　　据海关总署数据，2020年1-6月，我国进口大麦244.45万吨，同比降幅21%。我国政府针对澳大利亚大麦对华出口的反倾销反补贴惩罚政策制约了其对华大麦出口，且该项政策还将持续5年，这必将有效对冲进口杂粮对玉米价格的影响。

2.需求端

　　饲料产量开始增长 。猪肉价格持续走高，生猪养殖利润维持高位。截止8月11日，外购仔猪头均利润1563.57元/头，较去年同期利润增幅74.10%。高利润、高补贴、环评手续简化等措施的推出，吸引了大批企业上马养猪项目，大厂扩养，中小企业扩增，散养在部分地区重新出现，刺激了饲料需求的增长，并且这种势头在后期还有继续扩大趋势，客观上增大了对基础能量饲料玉米的需求。受鸡蛋价格偏弱影响，上半年国内蛋鸡存栏一直处于下降状态，7月开始，这种局面开始发生变化。至目前，全国蛋鸡存栏13.99亿只，环比增幅1.89%，同比减幅0.21%，鸡饲料生产处于由降转升的初期阶段。水产料方面，受渔业养殖进入旺季影响，水产饲料出现增长。反刍料生产也有增长。据天下粮仓对国内1135家样本企业调查，7月份各类饲料总产量1068.4437万吨，环比上月增幅9.58%。其中猪饲料增幅10.74%，禽料变降为增，环比增幅6.65%，水产料增幅14.82%，返刍料增幅15.74%，其他饲料增长59.02%，需求端的增长为玉米价格上涨提供了强有力的驱动力。

　　生猪及能繁母猪存栏继续回升，猪料需求继续向好。在生猪养殖补贴、环保政策逐步释放，猪肉价格上涨，养殖利润继续扩张影响下，我国生猪及能繁母猪存栏继续增长，据天下粮仓对全国500家养殖企业调查，7月末生猪存栏1.17亿头，环比6月末增幅3.24%，同比增速也开始由负转正，增长0.06%。据天下粮仓对468家养殖企业调查，7月份母猪存栏192.72万头，较6月末环比增幅5.37%，同比增幅58.44%，为后期仔猪数量的增长奠定了基础。按半年生长周期看，后期猪料消费增长势头仍在延续，对玉米价格的影响极为正面。

　　禽类存栏开始增长，禽料需求由降转增。据COFEED数据，目前全国蛋鸡存栏总量为13.99亿只，月环比增幅1.89%。其中在产蛋鸡存栏量11.9亿只，较上月增幅1.26%，后备蛋鸡存栏2.09亿只，月环比增幅5.56%。7月份蛋鸡补栏量7021万只，月环比增幅10.29%，同比减幅22.55%。7月份淘汰鸡数量4379万只，月环比减幅63.31%，同比减幅53.234%。蛋鸡等家禽存栏量、补栏量、淘汰鸡数量等数据的转好，为禽料生产提供了积极信号，有利于原料需求的增长。

　　淀粉企业开工率走弱，产量维持。受下游淀粉糖、氨基酸等需求偏淡等因素影响，7月份国内深加工行业部分企业减产停产，开工率连续两月下滑。据天下粮仓7月份对东北、河北、山东等地区82家淀粉深加工企业调查，7月份玉米加工量280.03万吨，较上月增长980吨，淀粉产量196.02万吨，较上月增686吨。淀粉行业开机率60.45%,较上月下降1.07个百分点。开机率下降，玉米加工量不降，淀粉产量不降，反映生产效率有所提高，同时对原料的需求维持平稳甚至略有增长。

　　淀粉库存持续减少。在上游玉米价格上涨感应下，深加工下游企业拿货速度加快，淀粉库存持续下降。截止7月28日当周，82家玉米深加工企业淀粉库存总量61.75万吨，较上月减少26.85万吨，降幅达到30.30%，较去年同期降幅22.64%。淀粉库存的下降为淀粉价格的上涨提供了契机，有利于深加工企业利润的修复，也反过来刺激了上游原料玉米价格的上涨。

　　酒精行业开工率下降，利润下滑。受疫情影响，上半年国内餐饮、饮料需求出现下滑，影响玉米酒精加工行业开工率的提升。据COFEED对43家酒精加工企业调研，其中开工企业20家，开工率46.51%，其中DDGS产量6.43万吨，较上周减少5589吨，降幅7.99%。行业利润不佳，全国酒精加工企业多数处于亏损状态，其中河北地区酒精企业亏损625元/吨，河南地区亏损155元/吨，黑龙江地区亏损398元/吨。

　　玉米油厂开机率回升，玉米需求仍望增长。据天下粮仓对东北、内蒙、河北、山东等地17家玉米油厂调查，截止8月14日，压榨玉米胚芽总量30450吨，较上周增加1300吨，玉米胚芽压榨开机率为32.22%，较上周回升1.6个百分点，较去年同期上升5.06个百分点，但行业生产总体仍然处于偏低状态，伴随着疫情逐步消退，餐饮、食品加工需求逐步好转，玉米油的需求可期，进而对玉米需求的支持也会相应增加。

　　氨基酸行业开工率偏低。据天下粮仓对内蒙、黑龙江、山东等地23家氨基酸企业调查，截止8月14日当周，有16家企业开工，开工率69.57%，较上周减少3.06个百分点。周氨基酸生产总量6.32万吨，较上周减少3086吨，减幅4.66%。氨基酸产量中，赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、蛋氨酸占据领先地位。

　　淀粉糖企业开工率偏低。受玉米价格上涨，国内进入饮料消费旺季等影响，4月份开始，氨基酸产业中的葡萄糖、麦芽糖浆、果葡萄糖、麦芽糊精等价格普遍处于上行状态，为企业生产和利润增长带来利好，但前期行业整体的亏损还在消化当中，企业开工率尚处于恢复当中。据COFEED调研，截止8月14日，国内葡萄糖企业葡萄糖产量5.18万吨，较上周增加1960万吨，增幅3.64%，开机率56.05%，环比上周增幅2.12%。截止8月14日当周，样本企业麦芽糊精产量23800吨，减少350吨，行业开机率66.80%，环比上周减少0.98个百分点。同期调研中，36家麦芽糖浆企业产量62160吨，周环比增加1120吨，增幅1.83%，行业开机率55.50%，较上周增长1个百分点。同期对28家果葡萄糖浆企业调研，总产量52220吨，较上周增加700吨，开机率60.85%，周环比增长0.82个百分点。淀粉糖行业的生产、开机率等数据显示，虽然开机率偏低，但由于生产效率提升，产品产量一直处于增长状态，对原料的需求也处于增长状态。

　　淀粉出口增长有限，主要市场在国内。据海关总署数据，6月我国淀粉出口5.37万吨，环比上月下降25.90%，同比去年降低19.38%，而木薯淀粉1-7月进口增长有限。淀粉出口绝对量较低，其他淀粉进口数量有限，对国内淀粉价格的影响不大，淀粉市场的主战场还在国内。

三

影响后期行情的相关因素

　　宏观经济变化对玉米产业链的影响。据国家统计局数据，按可比价格计算，今年上半年我国GDP同比下降1.6%，但二季度增长3.2%，改变了一季度下降6.8%的被动局面。上半年固定资产投资同比下降3.1%，其中6月份降幅较1-5月开始收窄。工业看，上半年规上企业工业增加值同比下降1.3%，降幅也比一季度收窄7.1个百分点。社零消费看，上半年社零消费总额同比下降11.4%，降幅也在收窄。进出口看，上半年我国货物进出口总额同比下降3.2%，其中二季度同比仅下降0.2%，6月开始，进出口开始出现正增长，且贸易顺差继续呈现正增长。从金融数据看，6月末，广义货币(M2)余额213.49万亿元,同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点。狭义货币(M1)余额60.43万亿元，同比增长6.5%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.1个百分点。流通中货币(M0)余额7.95万亿元,同比增长9.5%。6月末，本外币贷款余额171.32万亿元，同比增长13%，月末人民币贷款余额165.2万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比上年同期高0.2个百分点。6月末，国家外汇储备余额为3.11万亿美元。央行二季度货币政策执行报告强调，“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向”，意味着未来货币政策将趋向结构性调整，向扶持中小微企业，扶持短紧缺的高科技产业以及扶贫民生等方向转化。由此看出，在全球各国央行大幅放水的形势下，我国执行了货币、财政政策的结构性精准调控，而非大水漫灌，这对提高我国经济结构中的薄弱环节，特别是农业、中西部基础设施、深度扶贫、高精尖技术投资等，实现我国经济增长的双循环驱动，具有重大意义。从以上宏观角度看，我国经济已经出现率先走出疫情阴霾期的特征，对玉米产业链的影响较为积极。　　拍储玉米高成本及剩余国储玉米数量的影响。截止8月18日，玉米国储拍储已经进行至第十二轮，整体成交率高达99.99%，虽然从第十轮起，受竞拍粮、新粮即将上市等因素影响，看涨心态有所松动，溢价持续走高状况开始改变，但总体依然处于高溢价状态。其中成交粮平均价为1959.28元/吨，整体平均溢价高达302.28元/吨，竞拍粮成本处于高企状态，对后期进入市场的玉米价格形成支持。　　从5月28日第一周开拍至今，我们看到国储粮竞拍总量已经达到4793.55万吨。尽管上年度结转库存数量说法不一，但剩余数量日益减少已成事实，在距离新粮上市尚有两月，且玉米新粮产量预期略减的情形下，市场对后期供应结构的变化有所反应极其自然。一般情形下，如果没有大量的进口和其他品种的大量替代发生，玉米价格走强将是大概率事件。

　　玉米供需结构的影响。据中国粮油信息网8月预测，2020/21年度，中国玉米消费量2.88亿吨，较上月调增0.90%，其中饲用消费1.83亿吨，较上月调增2.3%，主因是规模猪场扩产提速，散养户补栏积极，全国生猪和能繁母猪生产恢复好于预期，带动玉米消费增长。工业玉米消费8300万吨，较上月调减1.80%，主因是受玉米价格上涨和下游消费增长缓慢影响，玉米深加工利润减少，导致开工率下滑。天下粮仓预计新作年度结转库存减少1668万吨。虽然后期拍储粮上市节奏加快，供应环境略有改善，但新作年度供需结构偏紧局面恐将成为现实。

　　小麦玉米替代的影响。伴随着玉米价格的上涨和小麦价格的低迷，小麦、玉米替代话题重上议题，当前主要的替代发生在华北地区，据天下粮仓调研，各类饲料企业小麦玉米替代在小麦上市后开始发生，有关饲料企业反映，今年的小麦购买量和使用量均显著多于往年同期。小麦替代玉米主要用于禽料之中，当前鸡饲料中的替代比例约为10-20%，鸭饲料中的替代比例约为20-40%，猪饲料中的替代比例约为10%。市场预估因这些替代产生的玉米消费数量约在1500-2000万吨之间，且如果后期玉米价格继续上涨，替代比例还会增加，对玉米价格的抑制也将逐步加大。

　　气候的影响。据统计，6-7月份我国多省发生较大水情，受灾面积2667千公顷，绝收297千公顷。尽管这些地区的玉米受灾面积无法统计，但对玉米总产产生一定的影响也是事实，尽管这些区域属于玉米非主产区，对全国总产量的影响有限。从当前国内玉米主产区气象及生长情况看，当前我国主产区特别是东北四省除辽宁个别地区偏干旱外，其他大部分主产区气温正常，降水正常，抽穗灌浆正常。另外，北方大部分产区比如山东、河南、山西、陕西等地玉米生长态势良好，部分弥补南方水灾和种植面积略减造成的总产减少。　　进口玉米及替代品的影响。据海关总署数据，6月份我国玉米进口88.16万吨，月环比增幅38.40%，同比增幅22.96%。1-6月进口总量365.63万吨，同比增幅17.59%，但绝对数量偏小，仍不足以制约国内玉米价格。近期市场再传自美进口玉米，具体情况尚待考察。后期中美贸易协议调整情况直接决定我国玉米自美进口数量的多寡，也将影响国内市场的供应结构，进而影响国内玉米价格。

　　淀粉市场相关因素。预计未来淀粉市场将会受到如下因素影响。一是，原料玉米价格的波动影响，在玉米价格偏强情况下，原料成本支持成为未来玉米淀粉价格走强的主要驱动。二是，下游需求的影响。从淀粉下游主要产品需求状况看，各品种需求增减程度因情而异，普通淀粉维持偏弱状态，工业淀粉特别是造纸、建筑用淀粉时好时差，饮料、食用类需求在季节性旺季推动下，有望迎来增长。三是，库存状况的影响，受上游价格上涨的连带以及下游消费抬头影响，7-8月份深加工企业去库存工作取得良好进展，这种势头后期如果能够持续，也将改善淀粉的供应结构，改善深加工企业的现金流及盈利状况，实现深加工产业的良性发展。

四

后市展望

　　玉米：供应端-贸易端存量略增，但惜售也有存在，粮源高溢价、高成本是玉米价格走强主要支持。临储粮加快出库，南、北方港口库存不大。第十二轮拍储继续进行，高成交延续，虽然溢价幅度开始下滑，但依然处于高溢价状态，说明市场预期仍处偏紧主导。利空方面，国储粮、新粮即将上市，玉米进口是玉米价格走弱的主要驱动，但目前压力相对不大。短期玉米价格仍以利多主导，利空力量尚未充分体现，震荡向上是主方向。中长期方面，伴随着库存减少，养殖饲料需求继续增长，供应偏紧结构依旧维持，玉米价格呈现继续偏强格局。策略上，逢低买入；尝试买入看涨期权或者买玉米抛玉米淀粉套利，注意风险。

　　淀粉：玉米价格上涨为玉米淀粉价格提供主要的成本支持，运费恢复、成本增加使淀粉企业挺价意愿延续。淀粉期价继续贴水，估值依然偏低，淀粉价格存在向上修复可能。下游产品利润偏低，需求偏弱是淀粉价格上行的主要牵制力量。策略上，逢低买入；或者尝试买玉米抛玉米淀粉套利，注意风险。

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