杰克逊霍尔央行年会前瞻：美联储政策框架调整要来了？

即将发生什么？

根据美联储官网显示的日程预告，美联储主席鲍威尔将在下周四（8月27日）出席杰克逊霍尔全球央行年会，并发表主题为“货币政策框架评估”的视频讲话。

这将是鲍威尔自7月下旬美联储政策会议以来的首次公开露面。

为何重要？

杰克逊霍尔会议一向被视为是全球央行，尤其是美联储下一阶段政策走向的风向标。

2012年，伯南克在会上释放了QE信号，一个月后美联储就推出了第三轮QE；2015年，美联储副主席费希尔（Fischer）在会议上表示联储仍坚持年底前加息，12月美联储最终进行了危机后的首次加息。

2018年，顶着来自美国总统特朗普的批评压力，鲍威尔重申“渐进式加息”，一众美联储官员也纷纷表态，坚称美联储独立于政治影响。在当年9月和12月的议息会议上，美联储又进行了两次各25个基点的加息。

今年的全球央行年会一如既往地重要。市场预期，鲍威尔将利用这次的杰克逊霍尔央行年会，推出市场预期已久的美联储政策框架评估。

什么是政策框架评估？

2008年金融危机之后，英、美、日、欧等发达国家失业率持续走低，新冠爆发之前美国的失业率已经降至五十年低点，但通胀却迟迟不来，美国5年期通胀率指标只有1.3%，引发不少市场人士对菲利普斯曲线这一传统经济理论是否已经不再适用的疑问，这也成为一代央行行长们面临的挑战。

货币政策当局对通胀问题变得更为警觉的核心在于，如果实际通胀率在经济繁荣时期就过低，会大大削弱美联储以低利率对抗经济衰退的能力。因此，联储试图通过评估货币政策框架来寻找新方法，提振长期通胀率回到2%目标水平。

一种可能的策略是用平均通胀目标取代现有的通胀目标，即美联储未来会允许通胀超过2%的目标，作为此前通胀抬升过慢的“补偿机制”，美联储可能采用多年期的平均通胀或者物价目标作为新框架。这意味着容忍足够长时间的高通胀以抵消多年疲软的物价增长，允许利率处于更低水平，而这么做的好处在于可以推动失业率进一步降低。

用已经卸任的纽约联储主席杜德利的话来说，虽然听起来变化好像不大，但最为重要的一点在于美联储过去遵循的“既往不咎”政策将失效。调整后的政策框架评估将会在实现充分就业前允许通胀高于2%。从而实现整个商业周期间，平均通胀率在2%。

旧金山联储经济学家也在本月最新发布的经济研究报告中，强调了平均通胀目标的有效性。研究报告认为，平均通胀目标框架可以减轻通胀和产出下行压力，从而将通胀预期锚定在更接近，甚至达到目标的水平。

联储当前的通胀目标制本质上是在加剧低通胀，因为家庭和企业对未来低通胀的预期会影响其消费和行为模式，而通过平均通胀目标，家庭和企业已开始预期经济走出衰退后会迎来一段时间的高通胀。

根据旧金山联储经济学家们的解释，平均通胀目标框架的基本机制类似于前瞻指引，但能更系统性地进行应用，因为联储已将通胀超调（overshoot，指一段时间内允许通胀超过目标水平）编入框架中。因此，未来通胀承诺可能被视为更具可信度。

意味着什么？

在新冠疫情冲击全球经济之前，美联储官员就已经进入到审视政策框架评估阶段，表明美联储在解释其价格稳定使命的方式即将发生重大变化。但新冠疫情的突然袭击打得联储措手不及，经历了忙于“救火”的一、二季度之后，联储终于有时间再度将政策框架评估提上日程。

如果通胀目标框架作出了这种调整，那么投资者就有必要着手准备抵御通胀了。

由于美国经济复苏的特征是生产弱于需求，消费品短缺本身就会造成通胀上升压力，再考虑到美国的消费品缺口一般需要通过进口来解决，这又会形成输入性通胀压力。

正如美国银行分析师Michael Hartnett在他最新的报告中所提到的那样，大政府（公共部门的垄断性扩张）、小世界（全球供应链被打破）、美元贬值（通胀解决了过度负债的问题）都是提升2021年通胀的实质性理由。

美国经济在提高生产能力方面面临持续的障碍，此外还有较低生育率和移民率给增长带来的压力。持续大规模的财政刺激虽然可以刺激需求，但无助于解决上述生产能力的低迷。

近期美国通胀预期（深蓝线）显著反弹，衡量未来十年通胀预期的10年期盈亏平衡率已经从3月份的0.47％水平反弹至1.66％，快速向美联储设定的2%通胀目标靠拢。

通常情况下名义利率（红线）也会保持一致趋势，但这一次名义利率岿然不动，唯有美国实际利率（浅蓝色）创下新低，表明市场已准备好拥抱“大通胀时代”。这也解释了为何近一个月来包括美股在内的风险资产和黄金价格大涨。

滞胀的风险也逐渐升温

事实上，实际利率跌至负并不是一个新的现象，但央行的流动性支持和超出基本面的通胀预期导致实际利率跌至纪录新低。花旗在最新报告中预期，随着通胀预期进一步抬升，实际利率将进一步下跌。

但这种实际利率下降并不是好现象，在以美国为首的全球各国面临疫情二次冲击之下，经济复苏蹒跚不前，最终海量流动性引发的唯有滞胀。

TIPS收益率往往被市场视为对美国实际经济增长的预期，因此TIPS收益率走负不仅代表投资者对美国通胀的预期在上升，还意味着对美国实际经济增长的预期。随着市场认为全球经济的复苏将会很缓慢，中央银行的低利率不仅会推高通胀，也削弱国债收益率抗通胀的能力，这也是为什么投资者不得不从一些不付息的品种中寻求保值，比如黄金和比特币。

对市场的影响

我们在见闻VIP会员专享文章《当通胀海啸来袭：“股债双牛”到“股债双杀”不过一刹那》中警示过，美国的再通胀水平与中国的信贷脉冲（credit impulse，有12个月的滞后性）之间存在非常紧密的正相关性。

而在经历了连续两年信贷脉冲转负后，中国从今年年初开始通过财政和货币刺激手段不仅将信贷脉冲由负推向正，还将其推升至2017年以来最高水平。传导到仍在实施货币刺激的美国，信贷脉冲将直接推升明年的美国通胀率和实际收益率，左右包括美国名义利率和黄金、美股、美元以及在内的一切资产。

如果这一关联性还能维系，可以推测出未来6至9个月，美国的实际利率可能会飙升150个bp。假设盈亏平衡通胀率保持不变，这意味着10年期美债收益率将被推升至3%上方，导致美股崩盘。就如2018年9月的情况一样，当时10年期名义利率突破3%，股市因为担心美联储会收紧政策谨防经济过热而崩盘。