“大通胀时代”预期之下，为何原油不保值？

发生了什么？

全球新冠疫情的持续扩散以及新增确诊病例持续抬升影响之下，各国纷纷进入危机应对模式，导致全球性流动性泛滥，通胀预期升温，美元贬值；与此同时，资源国的资源供给受到冲击，推升大宗商品价格迎来暴涨。

铜价从3月低点的2.137美元大涨逾35%，突破2.9美元；年初至今黄金幅亦接近35%，彭博大宗商品张指数从3月低点59.48一路攀升，目前已涨至72，短短5个月录得20%的涨幅。

（有色金属子板块年初至今表现）

从股指到农产品，再到商品，许多资产都被贴上通胀保值的标签，但原油自5月初从负油价反弹以来，一直维持在40美元左右波动，较年初接近63美元/桶的价格依然下跌了逾30%。

那么问题来了，这次为何原油没有凸显抗通胀保值属性？

1、过剩供给担忧再燃

油价能从3月和4月的暴跌行情中反弹，很大一部分因素在于供应严重过剩和库存空间不足的问题得到了改善。

4月10日，OPEC+联合会议达成减产协议后，其承诺的减产幅度在5月基本得到兑现——产量环比大幅下降584至2460万桶/日，创下自1993年来的最低值。其中，沙特、俄罗斯产量分别下降289万桶/日、196万桶/日，至870、939万桶/日，接近850万桶/日的减产目标。而阿联酋、科威特、伊拉克产量分别下降123万桶/日、61万桶/日和39万桶/日。美国虽未加入戒产协议，低油价的市场化作用使产量自三月底减少160至1140万桶/日。

OPEC+在6月也依旧较好地执行了减产协议，但7月开始OPEC的原油产量逐步上升，环比增加98万桶/日至2317.2 万桶/日。进入8月后，由于减产量进入了第二阶段，即日减产额度由970万桶/日缩减至770万桶/日，市场对于供应过剩的担忧进一步浮现。

产量的累加令市场对原油库存的累加日益担心。举例来说，尽管美国原油库存连降四周，但其降幅已经开始大幅缩小。根据美国能源信息署（EIA）的数据，7月24日当周，美国石油库存减少1060万桶，随后三周的降幅分别缩减至740万桶、450万桶和160万桶。按照这个趋势，若库存迅速开始转降为升，显然对油价而言十分不利。

咨询公司Tyche Capital Advisors全球宏观部门成员Tariq Zahir表示，在过去几周库存利好的情况下，油价无法突破高点并不是一个好兆头，下行风险仍旧存在。

2、新冠疫情的反复

近来市场的上涨很大程度上可以归因于投资者对新冠疫苗面世的乐观情绪。新冠肺炎疫苗的突破视为“游戏规则的改变者”，认为这有可能迅速推动全球经济恢复。如果在明年春季确实可以大规模接种了，确实有可能缩短经济停摆的时间，避免出现严重损害。

然而，随着时间的推移，情况已经发生了变化。尽管我们必须承认疫苗研发确实有相当大的进展，但目前疫苗的安全性和有效性尚未能得到完全验证，投放市场的时间也尚未可知。

美银美林认为，如果想在明年一季度在欧美实现广泛普及的疫苗，这是不太可能实现的，“临床试验、产量扩大、技术让渡、相关材料短缺等任何一方面的潜在问题都可能会影响疫苗的及时和充足供应。”

美银美林首席全球经济学家Ethan Harris表示，多种因素都可能拖累疫苗的广泛接种，包括实现大规模量产的时间；分销系统，因为这需要建立起免下车服务和其他范围广泛的分销体系；疫情再度反复；确定疗效也需要时间，大约为一个月左右；观察其副作用和持久性，这可能需要一年左右。

疫苗的大范围可能并不如市场预期的那么乐观，而油价依然容易受到全球二次疫情爆发带来的冲击。正如OPEC在上月所说的，二次疫情持续蔓延带来的风险不断增加，OPEC十分担心油市复苏步伐慢于预期。

3、可再生能源的繁荣

一般来说低油价环境最受冲击的是新能源板块，因为传统能源价格太低的话，市场没有动力切换到可再生的新能源。但这次疫情期间，新能源的发展展现出了超强韧劲，市场对可再生能源的需求还在持续增长。

以电动汽车龙头特斯拉为例，特斯拉股价近日接连创下新高，突破2000美元大关。股价大涨的核心除了拆股之外，还有基本面的需求。中国的新能源汽车销量占世界整体销量大约一半，但由于削减销售补贴等的影响，从一年前销量开始下降。但今年疫情期间，特斯拉在中国的销量不降反升，中汽协预计，特斯拉2020年全年在中国的销量将达到10万辆。而在特斯拉的带领下，新能源汽车行业站上了浪潮之巅，开创出一个全新时代。

这一次，油气公司可能不能不承认，壳牌CEO三年前的预测是对的，低油价可能成为业内“永远的常态”。

那么什么才保值？

许多资产都被贴上通胀保值的标签，从股指到农产品，甚至新兴市场。但参照历史经验，许多资产对抗通胀的能力放到今天也不甚现实。摩根大通分析师John Narmand团队表示，1973和1979年商品抵御通胀的本质是石油危机，而2000年代初金属和矿业股的坚挺，则是得益于中国的信贷热潮，这些影响今天都已经式微。

这一次，他们推荐两大标的：黄金和通胀保值债券（TIPS）。

看好黄金和TIPS的核心逻辑在于美国核心通胀率的上升。7月以来，美国的通胀数据超出市场预期，7月美国CPI环比增速为0.6%，同比增速1%，核心CPI环比增速0.6%，同比增速1.6%，从核心CPI的分项表现情况来看，6月份开始服装和交通运输分项同比增速均有所抬升，这反映出了5月底美国将工作重心从防控疫情向经济重启转移的成果。另外教育与通信分项在7月份同比增速也出现了大幅回升，对核心CPI增速提供了有力支撑。

核心CPI加速回升，通胀预期也处在持续恢复当中，衡量未来十年通胀预期的10年期盈亏平衡利率已经从3月份的0.47%水平反弹至1.66%，快速向美联储设定的2%通胀目标靠拢。

在美联储为刺激经济“侵蚀”实际收益率时，看涨TIPS的逻辑和看涨黄金类似，而美元将受到打压。