四川路桥：逆流而上的西南交通基建龙头 | 独立研报

作者 | 小羽儿

流程编辑 | 小白

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公司财务指标可圈可点，而作为西南基建龙头，风云君认为其投入资本回报率偏低是核心问题，有待进一步提升。

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一、公司简介

四川路桥（600039.SH），即四川路桥建设集团有限公司，成立于1999年，2002年3月在上交所上市。

截至2020年8月7日，控股股东铁投集团持有四川路桥55.82%的股份。

公司主要业务为交通基础设施的设计、投资、建设和运营。营收构成主要是工程施工、水力发电、PPP及BOT运营和物流贸易等。

其中工程施工收入是四川路桥的主要收入来源，最高占比达94%，但占比在逐年下降，2019年降至74%。

工程施工方面，四川路桥目前拥有2家工程施工总承包特级资质企业和4家公路施工总承包一级资质企业等，资质实力雄厚。而且是四川省唯一一家AA级大体量施工企业，成为地方国企标杆。

物流贸易板块营收占比从2016年的15%增长到了2019年的22%，是由2016年新投资设立的孙公司中航路桥业务拓展所致。

四川路桥共有11家一级全资及控股子公司，44家二级全资及控股子公司，14家三级全资及控股子公司。

其中四川路桥营收和净利润主要来源于全资子公司路桥集团，2019年四川路桥实现营收和净利润分别为527亿元和17亿元，其中子公司路桥集团贡献513亿元和19亿元。

可以看出，2015年以来公司营收93%以上来自子公司路桥集团，最高达99%。

子公司路桥集团对上市公司的净利润贡献最高达到111%。

从路桥集团的经营业务也可以看出，其主要经营业务为公路桥梁建设，与上市公司一致。

二、营收和利润率增速较高，但物流贸易业务毛利偏低

公司的营收和归母净利润实现快速增长，以2016年为基准，CAGR分别达到21%和18%。其中公司的主要业务来源工程营收的CAGR达到17%。

特别是2018年和2019年，公司工程施工营收增长迅速，同比增长达到23%和27%，这主要得益于国家“一带一路”建设和西部陆海新通道建设的重要机遇，未来几年也有望持续高速增长。

同时，存货中的“建造合同形成的已完工未结算资产”项目金额较高，而且在逐年增加，这部分资产结算后也将形成工程施工收入。

从公司历年中标项目个数和金额也可以看出，公司工程施工业务增长较快。

基建行业是有一定的周期性的，会随着国家和社会的不同发展阶段波动。

目前我国经济增速有所放缓，GDP增速由2014年的7.4%缓慢降至2019年的6.1%，全国固定资产投资由2014年的15.7%降至2019年的5.4%。

在此背景下，作为四川基建龙头的四川路桥，工程施工营收增速能够达到20%以上，确实不错了。

从公司的毛利率和净利率来看，近些年来都比较平稳。2019年毛利率和净利率为10.97%和3.22%，较2018年有所提升，分别同比上升2.6%和6.6%。

从公司各细分行业毛利率来看，工程施工毛利率和整体毛利率基本一致，2019年为分别为10.97%和11.56%，这是因为工程施工业务占比较大，对整体毛利率影响较大。

2016年新增加的物流贸易业务毛利率非常低，一直低于1%，2019年为0.56%。随着物流贸易业务营收占比增长，预计会拉低整体毛利率。

2019年水电业务和运营业务毛利率分别达到40%和58%。水力发电和运营业务毛利率虽较高，但占应收比重较小，对整体毛利率影响不大。

公司的期间费用率较平稳。其中销售费用率很低，近些年一直在0.04%左右；管理费用率由于公司薪酬制度改革有所提高，2019年达到1.7%；财务费用率相对较高，在4%左右，主要是基建行业高负债率特点造成。

基建行业前期成本投入主要依靠银行借款，项目建造期间收入费用按完工百分比比确认，完工后进行整体结算，造成基建行业负债率高、现金流差的特点。

公司的研发费用近两年有较大幅度的增长、科研投入增加。

三、资产负债率大致符合行业特征

随着四川路桥营收及净利润的快速增长，其总资产也快速增长，2020年第一季度已突破千亿。

四川路桥作为工程施工企业，其资产结构有其自有的一些特点。

首先，固定资产金额较小，占总资产比例较小，2019年末公司总资产976亿，固定资产和在建工程合计仅25亿，占比不到3%。

无形资产比重略大，2019年末无形资产金额282亿，占总资产比例近30%。公司无形资产主要有土地使用权、软件、专利技术、探矿权、采矿权、BOT高速公路特许经营权等。

存货占总资产比例高，尤其是建造合同形成的已完工未结算资产，2019年末占总资产比例为20%。

应收账款2019年年末达69亿，占总资产的7%，这也主要是由基建行业垫资建设的特点决定的。

四川路桥的资产负债率较高，一直在80%以上，高于行业龙头中国交建和行业平均。

资产负债率高是施工企业的通病，行业平均资产负债率一直在60%以上。

四川路桥2019年有息负债里短期借款39亿，长期借款313亿，应付债券20亿，其中长期借款占比较大，达84%。

四、对外投资情况

公司的投资主要包括长期股权投资和金融资产。

长期股权投资主要是对子公司的投资、对联营企业的投资和对合营企业的投资。

长期股权投资中，除了工程施工企业，公司也积极布局新能源业务，设立四川新锂想能源科技有限责任公司，投资锂电三元正极材料及前驱体项目，目前三元材料项目厂房主体工程已完成，预计2020年底可投产。

值得一提的是，公司投资的金融资产主要有股票和基金，其中招商银行的股票金额较大，期末余额5.2亿，占金融资产总额97%。

由于持有的招商银行股票金额较大，其公允价值变动金额较大，公司将其划分在其他权益工具投资中。

因此招商银行股票公允价值变动计入其他综合收益，不影响利润，仅发放的股利确认为当期收益，影响利润。2019年计入其他综合收益金额达1.7亿，计入当期损益的金额为1300万。

五、净现比较高，但分红潜力有限

四川路桥的经营性现金流净额有一定的季节性特点。

特别是2018年和2019年最为明显，前三季度经营性现金流净额都为负，第四季度大额的净现金流入使得全年现金流净额为正。

这是因为基建行业收入成本是按照完工百分比来确认的，而合同支付是按照合同约定的节点来的。在合同支付之前，施工企业发生的原材料和人工费用等却要付现，表现在现金流量表上就是负的净现金流量。

合同支付的节点往往是年底，四川路桥也不例外，这就造成了四川路桥前三季度经营性现金流为负，第四季度为正的季节性特点。

四川路桥的经营性现金流净额在各个年份有较大的波动，但整体趋势是增加的。2015年和2016年较低，均为12亿左右，2018年和2019年分别达到32亿和36亿。

公司的自由现金流2014年以来持续为负，同期的现金分红为10.73亿，占到同期净利润的15%。

经营活动和自由现金流中间的资本支出，主要是用于公司BOT和PPP项目投资。

反映在公司的净现比上，也是波动较大，但都大于1，其中2018年和2019年净现比分别达到2.7和2.2。

经营性现金流净额能够大于净利润，说明四川路桥作为西南基建龙头，行业地位还是确保了业绩的含金量。

四川路桥的ROIC有下降的趋势，2017年最低为4.52%，2019年达到5.21%，高于公司发行的最近一期中期票据的利率4.39%。

可以看出，公司的资本投入回报率偏低。可能是由于四川路桥作为地方国企，在项目选择上受政策导向影响较深所致。

结语

四川路桥作为传统基建行业施工企业，近些年通过自身努力，逆行业周期实现了营收快速增长。

公司财务指标可圈可点，而作为西南基建龙头，风云君认为其投入资本回报率偏低是核心问题，有待进一步提升。

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