从人民币汇率波动提高视角，探境内外汇市场成熟度提升

作者： 中国货币市场 | 2020-08-28

内容提要

8.11汇改以来，人民币汇率大幅双向波动的特征日益明显。文章回顾了近年来人民币汇率三个高波动性阶段的经济背景，指出汇价波动性的提高，得益于境内外汇市场成熟度的提升，如监管体系不断健全、基础设施建设提速、境内参与机构与客户行为日趋成熟理性等。文章就进一步完善外汇市场建设提出相关政策建议。

2015年8.11汇改后，人民币汇率结束了以往单边升值的走势，有贬有升、双向波动及波动性明显提高的特征越来越明显。人民币汇率逐步反映经济基本面、货币政策差异、政治环境、市场供求和事件冲击的影响，弹性明显增强、价格发现机制逐步完善。作为金融市场基础要素之一，对平衡国际收支、进出口贸易、货币政策协调方面，都起到非常重要的作用。

一、人民币汇率波动提高，汇率价格发现机制逐步完善，自动稳定器功能逐渐显现

2014年，人民币汇率和外汇储备均达到历史峰值水平。此后，人民币汇率开始震荡贬值，外汇储备开始下降。其中2015年8.11汇改至2018年3月、2018年4月-2019年10月、2020年1月-2020年6月，这三个阶段人民币汇率体现出不同背景下的高波动性，外汇市场的成熟度也不断提高。

（一）2015年8.11汇改打开市场波动性

2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价，当天中间价报6.2298，较前一交易日6.1162贬值1.86%，随后8月12日、8月13日报6.3306、6.4010，较前一交易日贬值1.6%、1.1%，三个交易日累计贬值4.66%。自此，人民币汇率开启一轮贬值修复行情，最高贬至6.9666，外汇储备最低降至2.998万亿美元，期间跨境资本流动受到较大冲击。触及贬值高点后，在美元指数下跌的有利外部环境下，人民币开始升值，外汇储备企稳回升，2018年3月27日人民币汇率最高升至6.2418。

（二）2018-2019年中美贸易摩擦期间市场高波动性分析

2018年4月，中美贸易摩擦开始发酵，此后经历了冲突不断升级、打打停停的复杂局面，直至2019年10月，中美宣布将达成贸易协议。期间，人民币汇率有两波明显的贬值，第一波在2018年4月-2018年11月，最高贬至6.9780，第二波在2019年4月-2019年9月，人民币汇率破7，最高贬至7.1854。虽然人民币贬值创新高，但外汇储备保持稳定，一直稳定在3万亿美元上方，客户结售汇均衡，跨境资金并未出现异常流动，市场参与主体保持理性，客户根据价格波动低位购汇、高位卖汇的逆向操作逐渐增多，汇率自动稳定器的功能逐渐显现。

（三）2020年新冠疫情期间市场高波动性分析

2020年1月末，新冠疫情在中国暴发，市场预期新冠疫情短期对国内消费、出口都会有很大影响，将造成中国经济下滑、货币政策大概率宽松，人民币汇率因此承压。由于人民币汇率弹性的增强和价格发现机制的完善，中国经济基本面和货币政策的变化快速传导至人民币汇率，USDCNY扭转此前的下跌态势转而上涨，中间叠加5月初中美关系再起波澜，USDCNY在2020年5月27日盘中最高触及7.1765，各市场参与主体对于此次人民币汇率的破7从容淡定。随后随着中国最早强有力地控制住了新冠疫情和经济领先全球其他经济体开始恢复，人民币转而升值，又回到7的下方。

二、多角度看境内外汇市场成熟度提升

近年来，在多方合力推动下，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度更加成熟理性，人民币汇率也更有弹性、汇率价格信号传递更加灵敏，随之境内外汇市场抵御经济金融风险、极端事件冲击的能力也更强。

（一）外汇市场基础设施建设不断完善

2018年2月5日，CFETS FX2017全面上线，CFETS FX2009同步下线。CFETS FX2017的推出具有重大意义，标志着我国金融交易基础设施的重大升级，有效确保银行间外汇市场的安全、稳定及高效运作，对巩固境内外汇市场定价权和促进外汇市场对外开放有着重要意义。新一代技术的应用创造了可以一次执行多个指令的低延迟交易环境，为参与者营造了一个可持续和健全的交易生态系统。

（二）监管体系日益健全

2016年6月和2017年4月，为促进外汇市场有序运作和健康发展，维护市场正当竞争秩序，在中国人民银行、国家外汇管理局的指导下，外汇市场自律机制和中国外汇市场指导委员会成立。2015年12月，外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，引导市场更多关注人民币对一篮子货币在合理均衡水平的基本稳定，淡化以往单一盯住美元的惯性。另外，在外汇管理工具方面，中间价报价机制引入逆周期因子，对客户远期购汇敞口收取20%的外汇风险准备金，在离岸发行央票、丰富期限结构，都起到了非常有效的监管效果。

（三）场内参与机构交易体系愈发理性

境内外汇市场参与主体以商业银行为主，财务公司、券商、基金等非银机构为辅，人民币汇率定价主要取决于人民币外汇即期撮合市场（ODM），后者由30家做市商银行和5家尝试做市商银行组成并参与交易。因此，做市商银行交易行为对人民币汇率价格有较大影响。近年来，随着人民币汇率市场波动加大，各类强冲击性事件频出，做市商银行为适应市场变化，不断强化风险控制，加强市场研究，交易行为更加成熟理性，交易员梯队建设也不断成熟。

（四）客户培育愈发成熟

客户交易是境内外汇市场的基础，客户交易行为是决定人民币汇率走势的主要力量。2015年8.11汇改之前，尤其是2014年以前，人民币单边升值导致客户对人民币升值预期非常强烈。而2015年8.11汇改伊始，人民币在一段时间内承受较大贬值压力，客户羊群效应也非常明显，存在恐慌性购汇的一致性行为。随着近年来人民币汇率双向波动、有升有贬特征的常态化，结售汇客户群体逐渐摒弃以往单边思维和投机思维，逐步回归套保和实需本源，成为人民币汇率稳定的压舱石和自动稳定器。

（五）交易品种相对完善

衡量外汇市场成熟度的另一重要维度是外汇产品是否丰富和齐全，是否能满足客户的汇率套保需求。目前，境内外汇市场汇率产品包含外汇即期、外汇远期、外汇掉期、外汇期权和货币掉期。外汇即期主要满足对即时价格要求较高的客户，外汇远期主要满足客户对未来价格的汇率套保需求，外汇掉期则可以同时在投融资领域进行运用、匡算不同货币之间的转换成本，外汇期权运用在锁定汇率风险时的更加个性化需求，货币掉期可以同时锁定汇率和利率风险。总体上讲，境内外汇市场汇率产品基本可以满足客户便捷化、个性化和多元化的汇率套保需求。

（六）参与机构不断丰富

2015年9月30日，中国人民银行发布公告[2015]第31号，批准境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金依法合规参与中国银行间外汇市场，拉开了境外机构进入境内外汇市场的序幕。2020年1月13日，汇发[2020]2号文的发布，进一步推动外汇市场对外开放，便利了境外机构投资者管理外汇风险。另外，目前已有8家证券基金类机构参与银行间外汇市场。对外对内开放力度的加大和参与机构的不断丰富促进了境内外汇市场更加成熟。

三、发展建议

（一）进一步延长交易时间

交易时间延长以来，人民币外汇市场更加活跃，夜盘交易运行平稳良好，但仍有10个小时无法交易，主要为纽约时段。和离岸人民币、欧元、英镑、日元等24小时交易货币相比，缺乏交易连续性。纽约时段，美元指数往往波动较大，偶尔也有重大突发事件，由于境内人民币外汇市场交易的不连续，收盘后机构和客户无法在纽约时段对冲汇率波动的风险。为提升境内外汇市场成熟度和配合境内外汇市场持续扩大开放，境内人民币外汇市场有必要进一步延长交易时间。

（二）加强对离岸市场引导，逐步缩减境内外价差

离岸人民币外汇市场的形成顺应了人民币国际化及人民币走出去后的外汇交易需求，但由于离岸市场容量较小、缺乏客户实需交易基础，短期投机力量是离岸人民币汇率价格的重要因素。由于境内外市场相互影响、价格是相互传导的，离岸市场流动性较差、价格波动较大对境内外汇市场的管理会造成一定的压力。目前监管机构持续加强对离岸市场的引导，如丰富境外央票发行期限、进行预期管理保持与市场沟通，都起到了平抑市场异常波动的作用。未来有必要进一步加强对离岸市场的引导，逐步缩小境内外价差，促使境内外价格趋于一致。

（三）稳步推进人民币国际化，促进外汇市场成熟发展

人民币国际化和境内外汇市场发展相辅相成、相互促进。随着我国经济总量不断增加、质量不断提升，人民币资产吸引力也大大增强，尤其是目前我国股市估值水平仍旧比较低，利率水平明显高于欧美日等国家，都为人民币国际化营造了良好的环境。下一步，要继续深入推进境内外汇市场对外开放，不断丰富市场参与主体类型，提升市场活跃度，通过稳步推进人民币国际化，促进境内外汇市场成熟发展。

（四）继续加大科技投入和系统建设

近年来，计算机、信息技术快速发展，金融与科技融合也处于风口之下，5G、人工智能、区块链在金融领域的运用越来越广泛。外汇市场由于交易量大、交易频繁、价格波动快，对交易系统、风险管理系统、记账清算系统的效率、承载力和传输速度的要求都非常高。中国外汇交易中心持续加大科技投入，推出了C-TRADE和CFETS FX2017等系统，提升了交易效率，活跃了市场，强化了境内人民币汇率的定价能力。同时，商业银行也在加大系统开发力度，不仅提升自身交易效率，还努力实现系统的自主研发替代。只有不断加大科技投入和系统建设，才能为境内外汇市场成熟发展提供有力保障。

作者：韩文宾，中国建设银行金融市场部

原文《从人民币汇率波动提高视角，探境内外汇市场成熟度提升》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.09总第227期。