港股低估值，是陷阱还是机会？

港股表现相对弱势

进入7月，港股相对于A股及美股市场而言，整体走势偏弱。7月至今恒生指数微涨1.4%，同期上证综指和标普500指数的涨幅分别达到11.5%、10.5%。

这似乎与过往弱美元时期港股均能取得较好表现的经验有所背离。从长周期来看，港股市场受汇率影响较为显著，在美元走弱而人民币走强时期，恒生指数多数表现为上行。7月以来，美元指数由97走弱至最低92.3的位置，跌幅近5%，同时人民币汇率延续稳健表现，自7.07回升至6.91。但这一汇率走势并未带来港股的强势表现。

目前AH溢价指数已升至135，创下2018年2月以来新高，港股较A股存在明显的折价，所谓港股估值性价比并未有效提振资产价格的走势，那么目前港股是否处于低估值陷阱之中呢？首先需要厘清近期港股表现弱势的逻辑。

基本面和资金面拖累港股

从基本面角度来看，香港经济在疫情影响下相对低迷。二季度GDP同比下降9%，其中服务业下滑幅度达到46%，酒店、旅游、运输为主要拖累，旅游业二季度跌幅达97%。失业率自3月的4.2%上升至6.1%，为近15年以来最高。

目前需求疲软问题较为严峻，政府将今年香港GDP增长的预测由4月底时的收缩4%至7%，向下修订至收缩6%-8%，经济修复压力较大。

此外，7-8月是港股的财报季。据统计7月以来，近50%的恒生指数成分股2020年的预期净利润遭遇下修。其中通信服务行业盈利预期下调占比最高，行业内约65%的公司业绩遭到下修。

从资金面来看，资金流入意愿也略显不足。港股通数据显示，尽管南下资金仍在持续配置港股，但资金流入有所放缓。

以iShares香港ETF监测的外资流向数据显示，下半年外资流入港股并不积极，这也是导致美元走弱—港股走强的规律被打破的原因之一。

通常来看，美元走弱会激励逐利的跨境资本流出美股，转而流向新兴市场，而港股作为桥头堡，在人民币汇率相对稳健的情况下，受到外资的青睐。

然而在外部风险事件以及本地局势不稳定等因素的催化下，跨境资本对于港股的配置显得相对谨慎，资金流入上也未能形成大幅流入的趋势。

 低估值=投资价值？

从绝对值层面来看，港股估值相较于全球主要股指而言，确实更具性价比。恒生指数PE为11倍，相较于过去10年历史水平，目前恒指PE处于历史68%分位数的位置。

但港股内部各行业之间的估值水平存在明显分化。医药和消费行业PE在40倍水平，科技行业估值更高，在45倍左右；而金融及工业等传统行业PE约10倍，相对处于历史低位。医药、消费及科技行业估值相对较高的结构特征也与全球市场的运行情况相一致，从各行业估值来看，并不存在绝对的低估值现象。

港股估值较低主要还是由于行业结构导致。将港股的行业构成与A股比较可以发现，金融、地产仍是港股市场上的主角，从而拉低了港股的整体估值水平。

事实上，AH股溢价的背后是受到长期利率和汇率走势的驱动。尤其是在2015年汇改以及2017年“债券通”开通之后，利率以及汇率预期对于AH溢价指数的解释力度明显加强。

利率的变化直接影响了资金的流动以及投资者对于资本回报率的需求。国内货币政策的相对克制使得国内外利差的上行，人民币远期的贬值压力随之上升，基于上文提及的恒指与人民币汇率走势的密切相关性，也就解释了当前环境下港股估值相对较低的状况。

往后看，考虑到与自身相比港股估值处于历史中枢水平，叠加不确定因素的扰动以及美元指数企稳的预期，短期内港股估值大幅抬升的可能性并不高。

未来关注什么？

全球经济和股票市场似乎都进入了震荡期，多空因素交织的局面下，市场波动性放大。从香港本土来看，疫情形势正逐步好转，同时随着财报季进入尾声，港股的盈利预期下修也告一段落。在国内经济复苏趋势较为确定的情况下，港股的安全边际仍较高，而新经济的加入或将带来机会。

日前恒生指数及恒生国企指数调整结果的出炉已经反映出港股市场上的行业格局正在发生变化。从行业分布来看，调整后恒生指数的金融和地产权重从59%下降至54%，资讯科技和医疗保健的权重则从13%升至21%；恒生国企指数的变动更为显著，金融地产权重从50%降至45%，科技和医疗行业的权重从14%大幅上升至26%。

由于新加入的证券标的以科技、医疗和消费等新经济行业为主，预计在正式生效后将提升港股估值。 

近期又传出了爱奇艺将回港二次上市的消息，尽管爱奇艺方面未作出回应，但随着美国监管政策的趋严以及国内资本市场的开放，料将驱动一波中概股回归的浪潮。未来更多新经济标的投入港股的怀抱，是否能够提振港股活力值得关注。