华菁资管刘歆钰：追求估值与成长的平衡， 后疫情时代 继续拥抱新经济
后疫情时代，券商资管如何“突围”？
回顾过去几年，主动管理成为券商资管乃至资管行业的热词。近期，券商大集合改造如火如荼，公募牌照申请火热，资管新规推迟执行……一系列行业变革之下，中小券商如何抓住市场机遇，提高主动管理能力，值得市场关注。
近期，券商中国记者对话华菁资管投资研究部负责人刘歆钰。他向记者指出，对于做主动管理类的机构而言，投研团队的建设和投研人员的激励机制是最重要的部分。让投资经理的奖金评定更加科学、可量化，让投资团队竞争性和公平性兼顾，才能起到充分的激励作用。
对于2020年下半场的投资逻辑，刘歆钰认为，今年市场最大的主线是资本市场支持实体经济，包括科创板、创业板融资支持实体经济，配套的权益产品的发行支持，上市公司结构的变化对应实体经济转型的方向。在下半年的投资中，他和团队会更追求估值与成长的平衡，对于一些有估值泡沫的标的将给予减仓操作。
此前，华菁资管曾提出“拥抱新经济”的选股思路。刘歆钰介绍称，在后疫情时代，这一理念仍然适用甚至还获得了更好的收益。根据不同企业所处的生命周期位置、未来成长空间，在合理的估值范围内，投资新经济肯定会获得更好的回报。
投资历程：从大平台到新兴券商作为资管行业经验十余年的资深投资人士，刘歆钰的简历可算完美。在人大经济学本科毕业后，刘歆钰选择了前往英国伯明翰大学金融专业深造。“我在国外留学的导师是一家投资机构的董事，安排的课题和研究项目也基本是与投资相关，实战性很强。这为我日后选择工作方向起到了很大的影响，也奠定了扎实的研究基础。”
“刚毕业就进入大平台是比较幸运的，公司人员较多，分工也更为明确，每个人负责的工作也更为具体。”在2006年回国后，刘歆钰的投资生涯起步于中信证券资管部，十年的工作经验，给他带来的是专业能力的训练和对细节的把握。“互联网时代，当我们面对海量数据和信息的时候，相比广度而言，深度经常会被弱化。这虽是老生常谈，但细节决定成败。”
历经十年的摸爬滚打，2016年底，刘歆钰选择加入华菁证券资管部作为新的起点。与团队一起从无到有建设新平台，打造新产品。2016年11月，华菁证券在上海正式开业，成为CEPA框架下成立的多牌照合资券商。“在公司成立之初，华菁资管就设定了立足新经济、以研究为本坚持主动管理的发展方向。我们迅速搭建了覆盖权益、固收、量化这市场全品类的投资研究团队，并发行了相应产品。”刘歆钰介绍，目前华菁资管已成功发行量化、股票、固收、混合策略、FOF等多类产品。
业务的发展，自然离不开人的因素。目前，华菁资管的核心成员均来自国内一线投资机构，拥有管理社保、年金、保险、银行等各类资产的丰富经验，投资领域横跨股票、债券、商品、新三板等。“除了权益投资和研究团队外，我们的量化团队也是市场上少有的拥有5年以上公开业绩的投资团队，并且多次获得君鼎奖、金牛奖等荣誉。”
对于做主动管理类的机构而言，投研团队的建设和投研人员的激励机制是最重要的部分。对此，刘歆钰表示，华菁资管在投资经理的考核办法上，有明确的短中长期分布，在奖金分配方案上，既考虑投资经理当期的激励，也从团队稳定性角度出发，给予投资经理中期激励。“同时，我们还正在准备推出更详细的投资经理奖励办法，让投资经理的奖金评定更加科学、可量化，让投资团队竞争性和公平性兼顾。”
选股心得：自上而下到自下而上在资管行业全面举起主动管理的大旗之际，投资能力和业绩水平也成了评价券商资管的重要指标。回顾自己十余年的投资经历，刘歆钰颇为谦虚，“我们的产品业绩排名同类可比产品里面的前10%，年化收益率接近20%。算是一个不错的成绩”。
对于投资理念，刘歆钰表示，华菁资管的风格更多聚焦于成长，在选股方式上会遵循自上而下和自下而上相结合的思路。通过自上而下的方法，投资团队通过行业增速、行业空间等指标精选赛道，如电动车、TWS、创新药、云计算等。之后通过分析行业竞争格局、个股基本面等情况，最终选出优质个股。
而在自下而上之时，投资团队则通过业绩增速、发展空间等指标筛选个股。致力于挖掘细分行业的隐形冠军。这些标的所处行业往往并不是当下最热门的一些行业或赛道，但凭借公司本身优秀的管理和正确的战略，仍然能够实现惊人的业绩增长。“比如我们挖掘出的一家从事危险化学品物流企业，在过去几年公司复合增速达50%以上，而我们判断，其在未来几年仍然能够保持40%以上的增长。”刘歆钰说道。
在个股分析层面，刘歆钰指出，他和团队主要是通过质量、增长、价值三个维度来分析：
·在质量维度上，主要分析公司是否具有较强的行业地位、优秀的管理团队、较强确定性的盈利增长和较高的盈利质量、健康的财务报表、较高的毛利率和净利率等。
·在增长维度上，随着中国经济转型趋势的日益明显，市场往往会给盈利增速高的公司更高估值。因此在选股的过程中，对公司业绩增速给予重点关注。
·在价值维度上，在投资中尽量去追求一定的安全边际，高增长的股票市场往往给予高估值，但两者之间也非简单的线性关系，盈利增速对合理估值的推升是逐级衰减的。谈及近期令人深刻的投资经历，刘歆钰颇为自豪的是对一家科技公司的投资。“2019年下半年，我们看好无线耳机赛道将成为消费电子里面景气度最高的赛道，未来2-3年仍然能够维持40-50%以上增速，预计Airpod出货量将从2018年的2600万部提升到2019年的6000万部再到2020年的9000万部。”在此推测下，投资团队买入作为Airpod代工龙头的科技公司后来持仓收益超过200%。
市场观察：追求估值与成长的平衡在2020年这注定不平凡的一年里，国内外经济形势受疫情影响明显，资本市场同样难以独善其身。如今，2020年行至过半，在“后疫情时代”，对宏观经济和市场形势又应如何看待？
对此，刘歆钰指出，下半年的经济仍将处于持续复苏的趋势中，中国是目前全球范围内唯一还能找到一大批复合增速在20-30%以上公司的国家；但财政政策可能会更强调由量转质，货币政策在边际上也会有所收紧。而对于股市而言，整体由基本面、政策面、资金面三方决定。目前基本面和政策面向好，但资金面边际收紧，市场估值受到一定压制。在此背景下，市场可能会经历一段时间的震荡，通过时间来消化目前核心资产偏高的估值。但中长期而言，仍对权益市场表示乐观。
“今年市场最大的主线是资本市场支持实体经济，包括科创板、创业板融资支持实体经济，配套的权益产品的发行支持，上市公司结构的变化对应实体经济转型的方向。”刘歆钰向券商中国记者表示，通过资本市场支持实体经济的方式，能够使实体经济获得更快的发展，以补强中国经济在某些领域的短板以及一些未来需要重点发展的方向，比如芯片、生物医药、云计算等等。“我们认为国家的这个战略十分正确。这些方向同样是我们平时研究工作中重点覆盖的领域。”
具体到投资层面，上半年的消费、医药、科技三条主线均有着不错的表现。“这里面固然有着一些基本面上的支撑和利好，但也不排除有部分是因为流动性泛滥下的估值抬升。”刘歆钰称，在下半年的投资中，他和团队会更追求估值与成长的平衡，对于一些有估值泡沫的标的将给予减仓操作。
“股票是一个典型的价格围绕价值波动的投资品种，尤其在中国市场上，由于投资者结构、政策变化等客观因素，价格波动较大。长期投资和价值投资，并不等同于买入持有一成不变。”刘歆钰进一步解释道，好的公司要着眼长期，但在一些时点上，优质公司的股价也会出现明显透支未来价值的现象。“所以具体到投资决策时，我们还是会对具体标的的估值性价比做一定的衡量。”
此前，华菁资管曾提出“拥抱新经济”的选股思路。在后疫情时代，这一理念是否仍然适用？对此，刘歆钰笑言，拥抱新经济在后疫情时代仍然适用甚至还获得了更好的收益。比如线上办公、线上销售、外卖等趋势在后疫情时代都得到了加强。与此对应的如金山办公、用友网络等云计算标的和美团点评的股价也都获得了大幅上涨。
“变是不变的，新也是相对的。就像超市也曾经是新事物，当时也可以说是新经济，投资也是一样。”刘歆钰最后指出，根据不同企业所处的生命周期位置、未来成长空间，在合理的估值范围内，投资新经济肯定会获得更好的回报。
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