美国M2的创纪录增长推动股市复苏，市场避免了大衰退式灾难

作者 | 二饼

流程编辑 | 小白

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2020年7月底，美国M2增长率达到创纪录22.6%。

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八月，以美元计价的高收益债券发行规模已经创下历史新高。

八月至今，已经发行了超过420亿美元的高收益债券，轻松超过了上一次长达一个月的历史高点，即2012年8月份的330亿美元。

在高收益债券发行方面，COVID-19的衰退只持续了一个月。从1-2月不可持续的月平均值620亿美元，衰退至3月的60亿美元，此后4-6月，以美元计价的高收益债券发行规模平均每月至少为460亿美元。

2020年的前八个月，高收益债券发行规模将达到3580亿美元，至少同比增长32%。将轻松超过上一次高收益债券发行规模的历史高点，即2017年1-8月的2900亿美元。

是什么使得2020年美元定价的高收益债券发行规模以破纪录的速度增长？最值得注意的是，它是如何在经济衰退和美国高收益债券违约率仍旧急剧上升的情况下发生的。

2019年12月，高收益债券违约率为4.3%，已经攀升至2020年7月的8.4%，并预计最终将在2021年2月达到12.1%的峰值。（违约率预测由穆迪投资者服务公司的违约率研究分析师给出。）

尽管如此，高收益债券市场似乎已经摆脱了对令人担忧的违约前景的高度焦虑。

虽然违约率从2020年3月的4.9%升至7月的8.4%，彭博/巴克莱高收益债券息差已经自3月23日1100个基点的周期高点收窄至近期的480个基点。

如下图所示，高收益债券息差最近的扩张和收缩与2015-2016年利润下滑期间的情况更相似，而不是2008-2009年和2001年衰退期间。

下图绿色代表美国高收益债券息差，黄色代表美国高收益债券违约率。

一、对股票敏感的违约风险估计与债券息差相符

通过支撑用以支持企业债务的企业资产的市值，自3月底以来的股市反弹，推动了高收益债券和Baa级债券利差的收窄。

穆迪分析公司的预期违约率（EDF）指标预计的是一年后违约的概率。

短期内，一个公司的EDF会上升，（1）净资产的市场价值，或企业资产的市场价值减去未偿还债务面值的差额将降低；（2）公司业务资产的价值更加不稳定。

美国/加拿大高收益债券发行人的未加权平均EDF自2019年底的4.2%增长至3月18日的周期高点10.6%，随后又跌至8月12日的5.4%。

高收益债券EDF指标与高收益债券息差采取的路径一致且性质一样。因此，两者由市场驱动的对未来违约风险的估计，都与多年详细信用分析得出的违约前景不一致。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表美国高收益债券违约率，黄色代表高收益债券发行人的平均预期违约率。

二、股市正接近V形复苏

尽管商业周期好转的形态还不明显，但美国股市呈现明确的V字形态。

大萧条期间美国普通股市值从2007年的10月的峰值暴跌56.6%至2009年的底部。直到2013年1月美国股市才回到2007年10月的顶峰。

相比之下，从2020年2月19日峰值到2020年3月23日，美国普通股市值暴跌35.1%，截至8月13日的市值较3月23日的低点反弹了53.4%。

8月至今，美国股市的平均估值已经超过2007年10月的历史高点，或许仅需要再过6个月，股市就会回到当前最高位（2020年2月）。

下图灰色代表经济衰退时期，绿色代表美国普通股市值。

三、M2的增长推动股市走高

如今更具刺激性的货币政策，有助于解释股市从衰退低点快速复苏的原因。

根据M2货币总额的增长率，在COVID-19的衰退开始前，M2移动13周平均同比增长率为6.7%。而2020年7月底，该增长率达到创纪录的高点22.6%。

相比之下，M2移动13周平均同比增长率仅仅从2007年12月大衰退开始之前的5.3%增长至五个月后的5.9%。

此外，在大衰退期间，截至2009年3月18日，M2移动13周平均同比增幅达到9.8%的峰值，远低于近期的快速增长率。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表M2移动13周平均同比增速。

假设2020年第三季度名义GDP年化环比增速为22%，当M2供给量仍保持在第三季度的水平，M2将高达名义GDP的90%。

2020年之前，M2占名义GDP比率的峰值为2019年第四季度的70.5%，截至2019年的五年里，这一比率平均为69%。

如果我们假设私人部门和公共部门想保持的M2占名义GDP的70.5%而不是90%，那么实际M2（GDP的90%）和期望M2（GDP的70.5%）大约相差4万亿美元。

今天前所未有的过剩现金余额在3.5万亿-4万亿美元之间，这代表了一大笔“现金储蓄”，这些资金将用于购买金融资产、企业在员工和设备上的支出以及家庭支出。

四、超低的基准利率缓解了经济衰退带来的痛苦

另外，基准利率远低于大衰退时期的平均水平。

例如，自2020年2月以来，联邦基金平均利率为0.48%，仅是大衰退时期平均值1.44%的零头，同时，自2月以来10年期国债收益率均值为0.7%，远低于大衰退时期的均值3.49%。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表10年期国债收益率，黄色代表联邦基金利率。

五、Baa3级债券的预期违约率低于大衰退时期的高点

Baa3评级是投资评级阶梯中的最低一级。因为一些机构投资者被禁止持有投机级或高收益债券，Baa2和Baa3级的收益率差往往会显著扩大。

尽管2019年第四季度未偿还Baa3级美国企业债券规模达到6580亿美元，远高于2007年第四季度的2940亿美元，但COVID-19期间预估的Baa3级企业债券违约风险骤降至远低于大衰退时期的水平。

大衰退期间，美国和加拿大Baa3级非金融企业发行人移动20天未加权平均EDF指标在2009年3月17日达到2.06%的峰值。

这一指标在截至2020年4月7日的COVID-19衰退期间内最低值为1.42%，截至8月7日，已降至0.69%。

大衰退之后，平均Baa3级EDF在2009年8月5日才降至0.69%，也就是2009年7月到2020年2月这段时间里，经历了创纪录的长上升商业周期，而现在已经过去了一个多月。

或许，Baa3级EDF的中值再次告诉我们，COVID-19衰退已经过去。

下图绿色代表美国Baa3级未偿还企业债券，黄色代表Baa3级债券平均预期违约率。

六、Baa3级利差从未接近大衰退时期

根据穆迪分析公司的预测，美国10年期Baa3级企业债券利差中值上一次触顶是在2020年3月24日的450个基点。

得益于美联储对投资级企业债券的特别支持， 3月23日后坠落天使降级的公司也获得了支持，Baa3级债券利差中值收窄至8月12日的278个基点。

另外，Baa3级利差的收窄也受到商业前景不确定性降低和充足的流动性的影响。

最后，3月底以来很多坠落天使降级促进了Baa3级利差的收窄。

随着信誉从投资级降至投机级，Baa3级债券利差往往会收窄，哪怕只是因为坠落天使降级将收益率较高、信誉较差的债券从Baa3级平均收益率中剔除。

相似地，当违约率将高收益债券从平均指数中剔除时，市场范围内的高收益债券息差将收窄。

来源：Moody’s Analytics Research，August 13，2020

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