又一波行业整合潮，顺周期资产迎来估值修复机会

发生了什么？

近期各行业重组并购案频发，行业龙头大有搭台唱戏之势。先是天山股份发行股份购买资产并募集配套资金，拟向中建材等发行股份购买中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥资产。

整合完成后天山股份有望形成全国性布局，水泥产能将提升至约 4.3 亿吨，水泥熟料产能超过3 亿吨，跃居全国第一。

另一边两大乳制品行业龙头也在加速布局上游奶源。蒙牛增持圣牧股权至17.8%，成为圣牧第一大股东。另一乳业巨头伊利通过旗下全资子公司香港金港商贸控股有限公司投资2.03亿港元，认购中地乳业股份，认购股份占扩大后股本的16.6%。

从行业发展趋势来看，我国奶牛养殖行业长期以来发展缓慢，规模化牧场不多。乳业龙头加快对上游资源的整合，一方面可以提升行业集中度和企业竞争力，另一方面长期稳定的优质奶源供应也从源头上增加企业抗风险能力。

此外，新能源车龙头宁德时代宣布拟围绕主业，以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，投资总额不超过190.67亿元。

宁德时代表示将通过对产业链上下游优质上市公司进行投资，进一步加强产业链合作及协同，提高资源利用效率。

目前各行业内部整合力度有加大迹象，出发点均希望通过打通产业链上下游，从而巩固自身竞争优势，叠加近期市场上对于风格轮动的讨论，行业整合趋势能否进一步催化顺周期行业的风格转换呢？

截止上半年机构资金仍呈现抱团消费+科技的格局，使得投资者对于周期行业始终热情较低，观望情绪相对浓厚。

事实上，我们在此前的文章中就曾讨论过在全球低利率、低增长环境下，安全资产供不应求，也一定程度上也形成了“资产荒”。

而在这样的大背景下，从资金面、估值以及股息安全边际等角度来看，顺周期核心资产有望迎来价值重估。

行业内部整合催化核心资产

上一轮周期行业的大行情可追溯至2016年供给侧改革时期。去产能影响下,上游资源品和工业品价格大幅上涨直接推动了PPI上行，周期股也随之站上风口。

与此同时，供给侧改革助推了行业内的整合力度加大，产能向具有成本优势、资金优势、资源优势、研发优势的龙头企业集中，而落后企业产能持续出清。

典型案例包括：建材行业2017年中国建材吸收合并中材股份；钢铁行业：宝武合并继而收购马钢，钢铁行业巨无霸呼之欲出。

化工行业方面，环保压力之下，国内规模以上化工企业数量持续减少，上市化工企业资本开支集中度在16-17年迎来拐点，市值前10%的企业资本开支占到了全行业的60%。

周期行业格局优化，强者恒强的逻辑得到持续强化。以化工行业的万华化学和建材行业的海螺水泥为例，头部公司的ROE明显高于行业平均水平。龙头企业凭借市场份额的抬升和盈利能力的提升，成长为行业内的核心资产。

如今各大行业头部公司又再起掀起一波整合潮，或许也将催化一轮顺周期行业的价值重估。尤其是在今年经济受到疫情较大冲击的情况下，企业营收出现较大幅度回落，相对于全市场大盘蓝筹以及行业龙头的营收降幅较小，头部企业的抗风险能力凸显。

 

三角度指引周期资产投资价值 

从资金面来看，主权财富基金、养老金及社保等长线资金偏好周期性行业的龙头。据兴业证券统计2008年至今全球最大的主权基金--挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产，如中国国航、中国银行、中国人寿、中国石化上汽集团、潍柴动力、中海油服、万科A、华新水泥和江西铜业等近30只相关标的持仓时间已经超过10年。

而中国巨石、海螺水泥等周期核心资产也出现在了社保基金的连续重仓股名单之列。

上周银保监会主席郭树清发文指出，加快金融供给侧结构性改革，完善资本市场基础制度，引导理财、信托保险等为资本市场增加长期稳定资金。潜在增量资金的到来或将使得顺周期核心资产收益。

 从PB-ROE角度，A股周期龙头估值修复空间较大。通过对比中美周期龙头估值水平发现，A股周期行业中能源、建筑建材等行业龙头估值相对较低，但盈利增长稳定，这也意味着随着经济稳步复苏，未来业绩增长稳定的行业龙头仍具备较大的估值修复空间。

从安全边际出发，股息率高的资产标的将成为资金风险偏好降低以及波动率上行时期的“避风港”。在A股市场中从行业层面来看，2010 年以来的 TTM 股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了3.9%。

从具体标的来看，股息率最高的前50家公司有近80%的公司集中在包括煤炭、化工、钢铁在内的周期行业中，且上述公司多为周期性行业的龙头公司。

而对于银行理财和保险等中长线资金来说，周期核心资产的股息率相较于高评级信用债收益率和理财产品收益率，也更具吸引力。