皇冠淘宝服装店，闯关创业板注册制：戎美股份，实控人持股98%的夫妻店 | IPO风云

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

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因其独特的单一线上运营模式有别于现有服装上市公司，财务报表相应具有无应收账款、销售毛利率偏低净利率偏高的特点。但积压库存增多、存货周转效率几乎减半、销售渠道单一，却是很严重的硬伤。

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不论什么时候，就连疫情都挡不住盛夏时女孩儿们想要打扮得漂漂亮亮的心，打开衣柜，觉得自己永远都缺一件衣服的。

嗯，和风云君想到一块儿去了~

作为资深“剁手党”的一员，风云君和室友曾经蹲过一段时间的直播间，那时真的是恨不得长成千手观音，以防一激动手一抖唰唰地就消失掉“一茬”。

但是不管怎么浪，上班的置装还是需要注意些。虽然老板对服装没要求，但风云君还是自觉不仅要穿得舒服，还要穿得得体。所以风云君的淘宝收藏夹列表中，永远都有一些主打简约通勤风格女装品牌的位置。

最近几天，风云君偶然翻阅各种资讯时，才发现有这么一家躺在风云君收藏夹里的淘宝店，它准备在创业板上市了。

出于好奇，风云君去扒拉了一下戎美股份的招股说明书。看完以后，只有一个感觉——这是一家模式与现有上市服装公司都不同的IPO服装企业。

至于到底哪里不同，往下看就知道了~

（图片来自戎美淘宝店铺产品内页）

一、股权高度集中，夫妻档实控人

以淘宝服装店起家的戎美股份全名为日禾戎美股份有限公司，成立于2012年3月，是个很年轻的线上服装品牌，创始人是郭健、温迪夫妇。

温迪是公司旗下“戎美RUMERE”的品牌设计师，在公司担任总经理一职。

戎美股份的股权结构非常简单且高度集中：郭健温迪夫妇俩通过戎美集团合计持有公司98.24%的股权，是公司的实际控制人。

可以说，未来戎美股份发展如何，实际全都掌握在夫妻俩的手中。

客观地说，还是具有较高的潜在管理风险。

（戎美股份股权结构图，来源：招股说明书）

2019年9月，公司副总、董秘、财务总监于清涛和副总朱政军通过股权激励计划认购了戎美股份少量股份。这是除公司实控人以外，唯二的两个自然人股东。

正因为没有像一般的IPO企业一样在上市前引入了外部投资者，最近三年戎美股份通过吸收投资获得的资金累计仅有8,000万元。

二、女装为主，淘宝老店是大本营

（一）单品牌全品类

与大部分多条品牌线共存的服装企业不同，戎美股份采取的是“单品牌”（“戎美RUMERE”）、多种类的运营模式。

多种类是指公司产品覆盖从上衣、裤子、裙子到皮草、鞋、配饰等服装全类目商品。2017年~2019年，裤类、裙类、上衣和外套构成了戎美股份九成的营业收入。

横向比较的话，能发现公司在皮草、配饰等其他产品上创造的业绩比重在下降。

近三年，公司的营业收入逐渐集中在以上四类产品上。

从各类别产品的毛利率来看，戎美股份的产品毛利率都基本扎堆在34.58%~50%的区间。近三年所有品类产品的毛利率都呈上升趋势。

2019年，各类产品按毛利率高低顺序排列为裤类＞外套＞裙类、皮草＞上衣以及配饰等其他类。

至于具体各类产品对应的毛利率是否合理，暂且留到后面风云君再作解答。

（二）销售渠道单一

“戎美RUMERE”品牌主要面向25-45岁的成熟、知性的白领上班族女性，诉求是为其提供简约优雅的商务休闲女装，也有少量男装。

和其他知名度较高的网络女装品牌“裂帛”、“韩都衣舍”一样，“戎美RUMERE”也是在网购时代下依托淘宝网店孵化而成。

但更为极端的是，戎美股份94%~99%以上的收入全部来自八年的淘宝老店“戎美高端女装”，所以，即便是在线上销售，公司的销售渠道也很单一。

就老店的竞争力而言，截至2020年6月末，“戎美高端女装”已成为一家粉丝超过400万的网红服装店，口碑良好，也已培育出一批潜在的品牌忠实用户：

1、购买次数≥5次的客户群体在7万人以上；

2、2019年，年度消费金额在400元及以上的客户在客户总人数中的占比较2017年有所提高，当年在淘宝老店消费金额超过400万元的客户已超过25万人。

目前，“戎美高端女装”对天猫平台的两家旗舰店导流作用并不明显，不利于吸纳更多的潜在品牌受众。

三、成功的秘诀

作为一个年轻的服装品牌，“戎美RUMERE”在创立八年之后，就选择了以“连续两年净利润为正，且累计净利润不低于5000万元”的标准来冲刺创业板，其中故事，还是有值得创业者借鉴之处。

（一）淘宝者的淘金之城

首先，公司所处的地缘优势明显。

戎美股份坐落于常熟市，常熟是我国重要的纺织服装集群基地。纺织服装产业是常熟市的支柱产业，也是江苏重点打造的三千亿级产业之一。

常熟的外贸村和服装批发市场，养育了一批最早的淘宝“淘金者”，也拥有号称是“中国十大服装专业市场”第一的常熟服装城。

在常熟市从事服装行业，不仅能受益于完整的产业链，还能享受到更多关于服装纺织业的扶持优惠政策。

（二）轻资产运营，控制成本

其次，戎美股份主要通过小订单、快反应的互联网零售模式和成本领先战略来吸引顾客、控制成本。

业务环节上，戎美股份选择把主要精力和资源集中在附加值较高的设计、线上运营和供应链管理上，将大部分常规、低附加值的生产环节外包，采用轻资产模式运营。

2017年~2019年，公司账面的固定资产仅分别为0.29亿元、0.26亿元和0.25亿元，在总资产中的占比不超过12.5%。

在公司的各类产品中，自有工厂仅在部分上衣、外套产品上进行自主生产。2019年，公司自主生产的比重从2017年的20.7%降至2019年的12.46%。

（三）精简款式，打造爆款

戎美股份紧跟潮流趋势，以周为单位上新设计。

最近三年，公司每年销售的产品SPU数量约为4000款。

与2017年相比，戎美股份构成营业收入的四类主要产品上衣、外套、裤类和裙类2019年的SPU数量大都有所下滑，对应的各款产品销量却在提高。

这说明，比起一味地追求款式花样多，戎美股份更倾向于精简款式数量，打造爆款，从而进一步摊薄产品成本，达到降本的目的。

（图中箭头表示2019年相对2017年的变动方向，来源：招股说明书）

四、无应收账款，存货周转率下降

（一）客户极度分散，资金周转快

戎美股份所有的销售都只在线上进行，直接面对网店的终端客户，不存在经销、代销模式，客户极为分散。

2017年~2019年，公司对前五大客户的销售额仅占当期营业收入的0.18%、0.21%和0.16%。在招股说明书中，戎美股份未明确披露客户名称，仅以客户代号指代。（风云君还是吐槽一句，这些臭毛病都是跟谁学的？还没上市呢信披质量就玩这套：你一个卖衣服的也涉密啊！）

按照淘宝和天猫的支付条款，由客户收到货物后，需主动点击“确认收货”平台才将货款支付给商家；或在无退换货的情况下，在规定的时间内（一般是7天）平台将默认客户签收，商家即收到平台转来的货款。

此时客户签收（确认收入时点）就意味着钱马上能落到公司的兜里，无需通过应收账款核算，账面也没有预收账款。

从这个角度出发，戎美股份的资金周转速度比一般经销、代销模式下的服装企业要快。

（二）钱靠自己挣

报告期内，戎美股份的在手现金（货币资金+理财产品）增长迅速，短短三年内从1011万增加至1.55亿，直接翻了15倍。

2019年，公司总资产的35%都是现金，资产质量明显有所提高。

但这钱从哪里来的呢？

结合三项现金流量表指标看，最近两年公司快速增加的钱主要是靠自己卖衣服挣的，这一增长趋势在2019年显得尤为突出。2019年，公司的净现比指标也因此大幅好转。

虽然公司明面上无有息负债，但实际上2017年末其他应付款中挂着戎美股份向控股股东郭健拆借的981.86万元，并在2018年向其支付了45.49万元的利息费用。

（三）存货跌价比例上升

1、一年以上存货增多

服装和其他产品不同，具有明显的季节性：一旦过季，服装的价格就要打个折扣，长期未能销售出去的积压库存价值更低。

2017年~2019年，戎美股份存货占流动资产的比重分别为82.21%、79.16%和52.91%。

与部分女装上市公司有所区别的是，戎美股份在存货跌价计提政策方面，除按常规可变现净值与成本孰低原则计提外，还对库龄在一年以上的存货（不含发出商品）按比例计提存货跌价准备。

其中，库龄在1-2年的存货跌价计提比例在2020年2月从10%提高至30%。

（戎美股份存货跌价计提比例）

报告期内，戎美股份1年以上的存货比重不断增加，从2017年的9.16%升高至31.36%，其中以库龄在1-2年的存货增长最快。

2、存货周转变慢

存货库龄变长带来两个不良后果，其一是造成账面计提的存货跌价准备余额增加，存货跌价准备实际计提比例从2017年的6.81%提高到2019年的15.73%。

从最终存货跌价准备实际计提比例的结果看，在可比主营高端女装的上市公司锦泓集团（603518.SH）、安正时尚（603839.SH）以及朗姿股份（002612.SZ）的对比下，戎美的存货跌价准备计提比例在修改计提政策后才比较充分。（注：锦泓集团旗下有“VGRASS”、“云锦"高端女装品牌；安正时尚拥有“JZ玖姿”等高端女装品牌；朗姿股份旗下设“朗姿（LANCY FROM25）”等六个高端女装品牌）

四家服装公司中，锦泓集团的存货跌价准备远低于其他三家公司，实际计提比例不足3%。

第二个不良后果是存货周转效率肉眼可见地下降了，原本只需要123天就能卖掉的存货现在需要214天才能卖完。

五、盈利能力

那么，对于盈利能力这一核心指标，戎美股份表现如何？

先用两个指标简单地测试下。下图显示，公司的净利润和扣非后净利润曲线基本重合，说明戎美股份没有靠非经常性损益来给净利润“上色”，净利润指标的含金量比较高。

（一）销售毛利率偏低

为了知道戎美股份的盈利能力在行业中属于什么水平，风云君在衡量了披露口径、业务相似度后选择了安正时尚和锦泓集团作为新的可比对象。

经对比发现，戎美股份在销售毛利率上低于可比公司。

同时，戎美股份的营业收入在2018年达到三年内峰值，却在2019年迎来净利润的新高。究其原因，与公司在2019年有效控制成本、销售毛利率持续上扬不无关联。

在销售净利率上，戎美股份一直优于锦泓集团，2019年超越安正时尚。

销售净利率的变动比较好理解，毕竟安正时尚和锦泓集团都是线上线下多渠道运营，需要同时承担线上平台推广、线下门店租金及人工等费用，期间费用率尤其是销售费用率较高。

（二）平均售价偏低

除了各公司产品结构不同，还有什么其他因素会导致戎美股份与两位同行业公司销售毛利率相差20~30个百分点？

答案是平均销售价格。

从三者四类主要产品（裤类、裙类、上衣、外套）的平均售价对比图能看出，除裙类产品之外，戎美股份在其余三类产品上的平均售价都是垫底。

相较之下，安正时尚和锦泓集团的产品定位和品牌溢价比较高。

（注：此处仅对比同行业公司女装业务各类产品的平均售价）

总地来说，在单一线上渠道经营模式下，戎美股份呈现出毛利偏低、净利偏高的特点。

（三）平台推广费用占比高

在公司的销售费用中，2017~2019年支付给阿里巴巴集团及其旗下企业的平台推广服务费和外包给百世汇通的仓储费、顺丰的物流费之和分别占销售费用总额的67%~75%。

2018年，戎美股份支付的平台推广服务费变动与营业收入增长趋势略有背离，外包仓储费及物流费因未单独披露变动趋势不明。

六、其他小问题

天眼查APP显示，戎美股份在IPO申报期内曾分别陷入与上海之禾女装（ICICLE）、上海陆绅的抄袭侵权纠纷，戎美股份均败诉，不仅被判决赔偿原告损失，相关产品也因此被下架处理。

虽说在服装业内，顶级奢侈品牌也免除不了设计师“东抄西抄我抄抄抄”的陋习，但最终为抄袭事件所累的，还是品牌的形象。

另外，戎美股份2019年新增的第五大供应商德清县华炜纺织品有限公司（以下简称“华炜纺织”），是一家注册资本仅为30万元、当年参保人数仅有一人的小公司。

（华炜纺织品 2019年年报参保人数仅为1人，来源：天眼查）

戎美股份自2015年开始向华炜纺织进行采购，2019年对其的采购金额已达1,021.24万元，采购规模与供应商规模相悖。

七、小结

IPO报告期内，戎美股份没有进行过一次分红，不存在上市前突击分红的问题。（下载市值风云APP，搜索“突击分红”，了解很多IPO公司的奇葩事迹）。

作为一家手拥五皇冠淘宝网红店的服装公司，戎美股份因其独特的单一线上运营模式有别于一众现有服装上市公司。

反映在财务报表上，主要体现为无应收账款、与同行业上市公司相比销售毛利率偏低但销售净利率偏高等。

大体上，戎美股份主要靠经营主业获取现金流、净利润水分不多。

2019年因合理控制成本销售毛利率在三年内最高，当年净利润、净现比、在手现金等指标表现尤为亮眼，也难怪公司选择将2019年作为最后一个申报期进行IPO。

另外，作为一家服装企业，一年以上存货（积压库存产品）明显增加、存货周转率近乎腰斩、销售渠道严重依赖于一家淘宝店是戎美股份的硬伤。

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