补贴缺口发债填坑-新能源发电或迎来机遇

发生了什么？

近期中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩呼吁：发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题。

自2006年我国颁布《可再生能源法》以来，高额补贴带动风电和光伏产业迅猛发展。到2016年成为了全球第一大风电和光伏装机大国。此时可再生能源附加费用从0.001元/千瓦时提升到了0.019元/千瓦时。但仍然难以满足高额补贴带动的装机量迅速上升。

“地方请客、中央买单”的模式导致补贴缺口持续扩大，2016年至今市场上出现了诸多解决方案，例如调降补贴、增加税费、弹性电费等，但均未采用。

中央已正式发文，2021年初风电、光伏电补贴取消。而预计3000亿的补贴缺口的存在已经无法改变。

为什么产生补贴滞后？

可再生能源电价附加补助资金是按照《可再生能源法》要求，通过从电价中征收基金附加的形式筹集资金设立，支持电网企业收购光伏、风电、生物质等可再生能源发电量的政府性基金。

中央财政按照“以收定支”原则，根据每年收入情况下达补助资金年度预算，《可再生能源法》规定下的“可再生能源电价附加标准”征收0.019元/千瓦时，这一标准从2016年沿用至今。征收额远低于实际需求。（如征收0.03元/千瓦时则可以满足全部补贴需求）

如今补贴缺口逐渐扩大，其主要原因在于在中央高额补贴、市场冲动和地方政府投资饥渴的三重推动下，我国风电和光伏发电装机在固定上网电价政策颁布后步入跨越式发展阶段，并呈现出爆发式增长，低廉的成本导致装机“大跃进”的出现。

另一方面则是风电光电的使用率不足。虽然装机数量逐年递增，但由于输电通道的紧张和省际壁垒阻隔电力外送消纳等原因。很多地区的风电、光电使用率较低，我国出现了罕见的“弃风弃光”现象。同时每年约有200亿元应收未收资金等诸多因素。预计2020年底补贴额缺口将突破3000亿元。

当下或许是解决补贴缺口的良机

在确定2021年取消风电及光伏发电补贴政策后，为了不影响未来装机发展，当前补贴缺口或需要一个快速解决方案。增税、调价、提高风电光电利用率等手段用时较长，不能短期彻底解决问题。为了轻装上阵迎接“十四五”对新能源电力的布局，发债解决或许是最好的手段。

补贴拖欠这一情况导致新能源运营板块从2016年开始，估值受到严重压制。补贴的拖欠极大地损害了企业资产负债表，A股运营商长期处于1倍PB左右，而港股运营商则在0.4-0.7倍PB徘徊。

补贴拖欠不但危害相关企业盈利，同时也导致政府信誉的下降，对投资者信心造成打击。当下处于“十三五”末期，“十四五”即将到来之际，新能源补贴拖欠问题已经到了必须解决的时刻。同时也是最适合彻底解决这一问题的时刻：

1、补贴缺口即将到达峰值：按照《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；光伏2021年也将不再有新增补贴项目。这样风电光伏补贴需求到达峰值的3000亿左右。

2、绿色经济复苏的大环境：后疫情时代全球各国都进行了不同程度的财政补贴计划。联合国及合作部门则提出了绿色低碳复苏的号召。我国作为全球经济复苏的龙头，已明确表示响应绿色复苏的号召。同时新能源发电作为“十三五”重点项目已经接近末期，“十四五”对绿色经济预计将会有重点部署。在此背景下中央可能会提前解决补贴拖欠这一重大“包袱”，轻装上阵布局“十四五”。

国家电网或为发债主体

如果政府选择发债解决补贴问题，国家电网或许是最佳发债主体。作为特大型央企，国网公司具备雄厚的实力和良好的社会信用，加上政府支持作备书，可充分提振市场对债券的信心，有利于支撑较大的债券发行规模，并做到低成本融资，从而降低债券利率。

同时国网是可再生能源电力收购和电价结算、电费收取的主体。补贴也是由财政部拨发给国网再支付给发电企业。因此国网作为发债主体，使用资金最为便利。当前国家电网的资产负债率约为55%-65%左右，处于历史低位；未使用信贷额高达12000亿元。是典型的优质发债主体，发债空间大，额度能够覆盖补贴缺口。

补贴缺口补完或将给行业带来发展机遇

当前补贴缺口导致新能源运营商市净率长期在1倍边缘。当发债解决估值陷阱后，企业再融资能力将被激活，显著改善资产负债表的同时现金分红能力大幅提升，带动ROE提升-估值继续提升。正向反馈通道被打通，行业开启扩表扩张模式。

根据国信证券研究所的测算模型，补贴及时发放的情况下，风电和光伏发电可提高一倍ROE水平。而未来考虑及时充分分红的前提下，相比于补贴拖欠时代，未来平价时代光伏ROE水平可提高3倍。未来新能源发电可对标现金流质量最优的水电项目，PB估值将有50%-170%的提升空间。

当前可提前关注该板块的发展。可选标的为通威股份（600438），通威集团同时拥有农业及光伏产品双主业。其养殖、饲料产业近期享受洪灾后的农业板块发展红利，同时由于国内硅料厂事件等原因导致硅料价格上涨，通威集团作为硅料龙头获得一波上涨。该企业当前同时享受两条赛道红利，估值已有一定水平的修复。

该集团另一重点赛道则是光伏发电和现代渔业的融合，于全球率先创造“渔光一体”发展模式。作为该赛道唯一一家同时具有专业养殖技术和先进光伏发电技术的玩家，当新能源发电板块迎来机遇时，该企业将能够率先完成估值修复。

我们注意到通威股份作为二季度新能源行业唯一一家基金重仓股上榜，机构投资者已开始提前布局。

当前发债解决补贴仅停留在讨论阶段。有消息称近期财政部正在考虑其可能性，但尚未得到确认。未来应持续关注相关政策动向。当前全国范围内“弃风弃光”现象较为明显，如果风电、光电使用率难以提升，新能源发电板块难以有实质性的成长。