安琪酵母：一桶糖蜜的神奇之旅 | 独立研报

作者 | 紫枫

流程编辑 | 小白

“

安琪酵母各项财务数据正在持续改善，“吾股评级”系统2019年排名为194名。

”

一、从糖蜜到酵母的转变

（一）酵母的重要原料—糖蜜

我叫“紫枫”，对，和这篇研报的研究员同名。

我是一种深褐色的粘稠液体——糖蜜，一般人称我为桔水，我密度很高，重达一吨。

在南方，我是用甘蔗生产白糖时出现的副产品，主要含有大量可发酵糖。

下图是我的美照（已P）：

（你没看错，紫枫就长这样！）

自从我诞生意识以来，就被存储在一个仓库的大铁桶里。听桶外的人类说，我现在位于中国广西省南宁市，这个省是全国糖蜜的重要生产基地，产量占比超6成，其次是云南和广东，但规模已经明显低于广西省。

从下表可知，全国糖料种植面积下滑了4.88%，收购糖料量微跌1.85%，以广东和海南的降幅最大，广西基本持平。

（来源：中国糖业协会，中国产业信息网）

本来我只是人类生产白糖后的榨季废料，单个糖厂对糖蜜深加工不能形成规模产业。但是人类很聪明，想方设法把我变废为宝，目前已经广泛用于化工、食品和生物技术等领域。

于是，我和我的兄弟们也有了身价：交易价格。

从2010年至今，我们在南宁的报价基本稳定在800-1200元之间，可能受2019年供给减少的原因，价格仅一年多时间就飙升了60%。人类可以把我们卖个好价钱。

（来源：Wind）

想了这么多，感觉脑子不好使了，先睡一觉再说。

Zzzzzz……

（二）奔向下一站—安琪酵母

突然，铁桶一阵摇晃，桶外传来不少人类的呼喊声，我感觉自己被搬到一个大货车上。

从人类交谈声中，我得知货主参与了一家叫安琪酵母（600298.SH）的上市公司的原料招标，并顺利中标。

这家公司近年来实施阳光化采购，并在2019年底成立招标办公室，全年原料占总采购额达57%。

而糖蜜的运输方式一般有铁路、公路和海运三种，不过我所在的这批货不多，直接用罐车运输就行。

（我的座驾，桶装盖车运输）

安琪酵母的主营业务是酵母及深加工产品，是亚洲第一、全球第三大酵母公司。

这多少超出我的预料，因为在我的记忆中，超6成兄弟们被用作酒精加工，还有约25%会用于酱色化工原料，只有约15%的糖蜜会被用于加工酵母。

不过人类很快就聊到这个事情。

他们解释说，最近几年出现了玉米酒精和木薯酒精替代糖蜜酒精的趋势，因为糖蜜酒精的废液处理费用较高，而前面两种的生产成本比较低，因此需求有所下滑。

而货主的糖蜜主要供给酵母行业，受其影响不大。

这次运输的目的地是省内的柳州市，这里建有安琪酵母的控股子公司，根据网络公开信息，年产能可能超6万吨。

截止2019年末，安琪酵母共拥有15条酵母生产线，酵母类产品的发酵总产能达到25.8万吨，柳州是其相当重要的生产基地。

3个多小时后，货车到达柳州的工厂，在这里我将被加工成干酵母。

（安琪酵母位于柳州的工厂）

（三）“高耸”的壁垒

我是重达一吨的糖蜜，现在静静地等待被加工。

简单来说，酵母的制造过程是，酵母菌种在糖蜜等培养基中经过扩大培养和繁殖、分离、脱水，均质后经压榨而成。

迷迷糊糊中，我又听到人类在交流，似乎是老员工在培训新入职的小菜鸟。

他们聊得很专业，我不太能记住所有对话，只记得大概的意思是，由于原材料在酵母产品的成本占比较高，2018年和2019年的原材料占比均超过50%，因此重要原材料糖蜜的价格波动会直接影响该业务的毛利率。

下图是酵母及深加工业务最近两年的成本占比：

此外，经历这几十年的发展，酵母生产早已经成为高壁垒行业，行业集中度极高，安琪酵母一家就独占国内酵母市场规模近55%，外国巨头乐斯福和马利在国内占18%。

后生仔，安琪已经是国内的南波万了，下游客户用了我们的产品就很难更换，其他公司很难追得上我们的。

老员工说得头头是道：

别的公司首先在钱的问题上就输了，你要知道酵母行业产能建设的资金需求量很大，2020年5月份公司准备去云南普洱建一条年产2.5万吨的酵母生产线，你知道要多少钱呢？

他伸出了5个手指头：

足足要5.4亿！而且第一期项目要等到2022年6月才能投产，这么长的投资周期哪家公司顶得住啊。

他说得正起劲，完全没有停下来的意思：

然后就是环保成本，生产酵母会排出有机废水，容易造成环境污染。2018年8月安琪就因为伊犁和赤峰两家子公司存在超过排放超标的大气污染物和排放总磷浓度过高的废水而被罚了95万元。去年用于环保维护的钱就多达4.6亿元。

听到这里我一阵难受，才知道自己在变身过程中原来还会排放出废水、废气而污染环境。

最后一个就是技术问题，安琪为改良酵母菌种要投入很多钱研发，19年就投入了3.3亿，营收占比为4.36%。中小企业无法承担高昂研发费用，产品质量和数量自然落后……

说到这里，几人已经走远，而我也感觉收获了不少姿势，可以作为和兄弟们瞎比比的谈资。

（四）酵母的主要下游

不知道过了多久，我经历了数不清的加工后，成为了一大块干酵母，糖蜜的日子似乎早已远去。

我和兄弟们的命运各不相同，我成为常见的传统酵母，有些糖蜜加工成酵母抽提物（YE），还有一部分加工成各类酵母衍生品。

对于以后的去处，兄弟们觉得很困惑，跑来问我。

而我恰好以前听过一些老炮儿的分享，此时正适合拿出来显摆。

由于酵母是重要的食品材料，接下来还需要在各个加工厂等生产商接受进一步的加工，也可能进入百姓家，成为各位老铁们加工各类食物的原材料。

我作为传统酵母，主要用于烘焙及发酵面食，做成各类面点，也可用于进一步酒精发酵，做成甜酒曲等酒类原料。

根据网络信息，安琪酵母在国内烘焙领域的市场份额已超70%。

而YE是具有食品属性、非食品添加剂的鲜味物质，主要为鸡精、鲜味汁、汤料和卤汁等，主要用于酱油、方便面、卤食品和肉制品等生产过程，安琪酵母自己也有在各个渠道销售YE。

（来源：安琪酵母天猫旗舰店）

而酵母衍生品的产品和应用范围就更多了，产品包含了酵母蛋白粉、益生菌等保健品原料，酵母硒、酵母细胞壁等饲料原料和肥料。

综上所述，酵母作为重要的食品材料，在整个食品工业中发挥着重要的作用。

二、线上数据表现亮眼

我叫紫枫，对，和这篇研报的研究对象同名。

我是市值风云众多牛逼克拉斯研究员里的一员，我正坐在办公室里，电脑上显示着安琪酵母最近10年的财务报表。

最近经常做梦，梦里的自己经历了从一吨糖蜜加工成酵母的全过程，真实感特别强。

于是我百度一下，看看这个梦怎么解，百度告诉我这是病不治将死医药费很贵……，我翻了三四页之后，才搜索到一位科学家说过，这是前世的记忆。

去特么的前世记忆，净胡说八道，我前世肯定是一个千亿富豪，创立了万亿市值的集团公司，身边男保镖女秘书不下百人，怎么可能是一块酵母？和咸鱼有什么区别！

还是工作要紧，老板那小贼眼里的闪闪凶光已经向我这边扫射过来了，我赶紧把注意力拉回到报表上。

恰好此时，隔壁研究员韦三甲写文章写累了，过来找我聊聊天。

“紫枫，在写哪家公司啊？”

“安琪酵母。”

“我印象中，这家公司的收入和利润应该不错啊。”

我喝了一口09年限量版速溶咖啡，回答道：

对啊，2000年上市，上市至今营收从1.84亿增长至76.53亿，年复合增速是21.68%，企业短期能取得这个增速不少见，但当时间跨度拉到20年，这个增速是难能可贵的。

我伸了个懒腰，继续说：

而且，扣非净利润表现也不错，2019年达到了8.37亿，同期年复合增速也有18.94%。2020年上半年虽然受到疫情影响，收入仍预计增长15%-17%，归母净利润预计同比增加50%-60%，简直太强了。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

韦三甲点头如捣蒜，对我崇拜得五体投地，恨不得把我的鞋底板子抢走舔起来，“这个增速确实相当亮眼”。

好久没有体会过这种教育二傻子的快感了，我活动了一下僵硬的肩膀：

公司产品积极参与国际竞争，已经出口至150多个国家和地区，来自国外的收入每年都在递增，2019年创下历史新高的21.96亿，不过由于最近几年国内的收入增长得更快，因此国外收入占比从2009年接近40%回调至2019年的28.88%。

我移动着鼠标，示意他注意报表上这个数据：

另外，安琪酵母有一点也很值得称许，就是它很注重线上渠道，你瞧瞧，公司在2018年起才公布线上渠道收入，好家伙，直接干到16.53亿，2019年增长至26.63亿，营收占比达35.03%，增速也不低，这在食品加工类企业中是相当少见的。

（来源：2018年年报）

（来源：2019年年报）

此时，刚好一个小时前下单的奶茶送到了，我撮上一口，嗯，真香。

韦三甲有点无语：“说好的减肥呢？速溶咖啡加奶茶，最近你这肥都白减了。”

我面子上有些挂不住，只能第一百零五次发誓，“放心吧，看到我在我们APP里的个人简介没？减肥达人，这点糖分在体内待不了多久就会被分解掉，放心吧”。

“还是要注意身体啊，继续说吧，这公司的盈利能力有变化吗？”

我回复道：

“长期毛利率基本在30%-37%之间波动，2018年和2019年出现触顶回落的情况，2019年是35%；

而自2010年后，净利率和ROE变动其实基本跟随了毛利率的趋势，只是波动幅度稍大。2019年，净利率和ROE分别为12.28%和19.34%。”

韦三甲看了一眼曲线，感觉有点疑惑，问道：“净利率从2010年下滑到2014年的幅度比毛利率大这么多，是不是别的地方支出变大了？”

我倒是还真没准备这个问题，又咂上一口，回复道：“确实是有点奇怪，我先研究一下。”

韦三甲带着复仇的得意，摇头摆尾地走开了，我继续埋头苦干，两杯饮料带来了双倍的咖啡因，让我感觉自己下午还能再写3000字。

三、固定资产规模很大

到点下班了，因为我和韦三甲住得近，经常一起下班坐地铁回家。

韦三甲打开外卖软件，一边想今晚吃什么，一边继续聊：“今天下午那个问题你解决了没？”

“差不多了。”我伸出两根手指头，“它的资产负债表中有两点值得关注。第一个就是固定资产，这是安琪酵母资产占比最大的科目，基本没有低于50%的。”

固定资产规模从2001年的3.39亿上升至2019年的51.95亿，复合增速为16.37%。

公司历史上极少收购其他公司，基本以自建生产线实现产能提升。

我继续说道：

你注意到固定资产同比增速了吗？安琪酵母在2008-2009年和2012-2013年是两轮大扩产期，尤其是后面这段。2013年同比增速竟高达75%，扩产力度非常大，用真金白银表明公司相当看好酵母市场后续的发展。

韦三甲听明白了，“固定资产增长太快了，所以导致固定资产折旧费用也大涨。”

我点了点头，眼睛舍不得从隔壁公司走出来的漂亮前台的杨柳细腰上挪开：“折旧费用在2019年飙升至4.46亿，复合增速高达20.96%，不比营收增速低。”

进入地铁站，我一边把包交到安检员检查，一边继续说：

而且，从2013年至2015年，固定资产折旧费用占当期归母净利润的比例甚至超过100%，直接把净利率和ROE按下来，当然这本身也有公司毛利率和净利率不高的因素在里头。

而2009-2011年和2017年-2019年两个时间段的占比较低，盈利能力自然就是最好的。

韦三甲同意，说，“固定资产规模上升保证了产能可以跟得上市场需求，维持住市场份额，企业才能做大做强，这是很合理的做法，至于这些问题也只是阵痛吧。”

我接上一句：

嗯，是啊，此外公司的运营能力相当不错，虽然2013年-2014年的大规模扩产确实有不少影响，但固定资产周转率总体还是上升趋势，2019年还出现1.53次的历史新高，而且今年4月还宣布建立工业大数据平台，如果效果比较好，整个生产线的管理效率还会进一步提高。

这时候地铁进站了，我俩在车上找了个位置坐下，由于下班时间较晚，过了下班高峰期，此时乘客并不多。

韦三甲继续问道，“照你这么说，这家公司没有任何问题，是一家优秀的国企咯？”

我沉吟了一下，说：

货币资金余额比较少可能算是一个吧，公司为了扩产，打开销路，各个方面都要花钱，货币资金有些吃紧。

“那货币资金具体是多少来着？”

我有点想不起来了，随手打开了金光闪闪牛逼克拉斯的市值风云APP，查阅起公司的货币资金。

（牛逼哄哄的市值风云APP，是注册制时代必备炒股软件）

“噢，查到了，你瞧，2019年创下新高的6.64亿，但资产占比也就6.7%，此前4年的占比甚至低于5%”，我指着手机上的数据道。

韦三甲眉头微皱，不确定地问：“那这些钱够用吗？公司会不会要借钱周转？各种融资手段也少不了吧？”

我撇了撇旁边的美女，想看看韦三甲帅气的面庞和我的渊博的知识是否引起了她的注意，发现完全没有，无奈把注意力转回到聊天。

是啊，账上资金这么少，不想方设法要点钱回来都很难扩产，上市后只有在2009年和2010年因扩建生产线和购买股权定增募资了两次，共计14.61亿元。后来在2012年以后的扩产期没有伸手向股东要钱，而是找银行借、发债和搞售后回租，比较厚道。

有息负债从10.31亿增长至27.93亿，部分明细如下：

2012年9月和2013年3月，公司发行2次中期票据，共10亿元，利率分别为5.68%和5.18%；

2016年7月和2019年5月，公司发行两次超短期融资券，共11亿元，利率分别为2.8%和3.48%；

2016年1月和2017年5月，两家控股子公司先后与安琪融资租赁有限公司开展融资租赁业务，合计金额可能不超过1.2亿。

2012年-2013年，有息负债金额的快速增加使资产负债率快速提升至53.76%，不过最近5年有息负债的回升总体上没有再次拉高资产负债率，主要得益于盈利能力回升，公司未分配利润增长较快。

听罢，韦三甲再问，“这种行业巨头，偿债肯定是没问题吧？”

我回答：

从利息覆盖倍数来看的话，这家公司在2014年跌至最低的3.22倍，随后快速回升至2017年的新高16.13倍，2019年稍微回调至12.93倍，偿债能力基本无忧。

四、赚的钱又重新投入到生产

到站了，我俩下车，走出地铁站，继续朝着家的方向走着。

患有外卖选择困难症的我也终于决定今晚吃炸鸡。

韦三甲看完安琪酵母的各项数据，非常惊叹，“公司其实最近3年的业绩是有明显改善的，所以吾股大数据的评分和排名才能这么高，2019年有86.2分和194名。”

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

继续往下翻页，指着吾股大数据的“定期报告”栏目，他说：“你研究的时候是不是看漏了这一点，上面写着“公司自由现金流情况不佳，赚的钱又都投回到生意里去了。”

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

我一看，一拍大腿叹道：“确实没有考虑到这方面，看来咱们公司的“吾股大数据”系统真是强悍啊，连我都没注意。”

我打开手机的计算器，开始计算安琪酵母自上市以来的自由现金流，发现经营性现金流净额为81亿，而资本开支达89.78亿，换而言之，公司这20年赚的真金白金还不够投建新的生产线。

“看来酵母确实是个很烧钱的玩意，一般企业根本玩不起，有规模、渠道和品牌优势的安琪酵母确实很难被行业内其他公司追上，”我说道。

即使是这样，安琪酵母也坚持分红，上市至今已经分红了14.6亿，接近股权募资的18.8亿了。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

回到家，享用了一份香喷喷的炸鸡后，脑子整理着安琪酵母的各种资料，突然感觉思如泉涌，于是打开Word文档，码下这篇文章。

今天又是认真思考公司经营情况的一天。

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