见闻研究院日报-20200810

核心观点：

中美利差创新高，外资持债规模大增

长实集团大跌引发投资者对港股股息的担忧

下半年继续看好可选消费

CPI结构分化加剧，经济复苏继续推动PPI回升

美债警报，负利率与低波动性

中美利差创新高，外资持债规模大增

【事件】中美利差刷新新高，4月份为200bp，现值为240bp，再次创下历史新高。8月4日，中债登发布的7月债券托管量（按投资者）数据显示，境外机构投资者的债券托管量增长明显，7月境外机构债券托管面额为23441.24亿元，较6月增长1481.13亿元，同比上涨38%，相较上年末上涨24.89%，是境外机构投资者连续第20个月增持中国债券。

【点评】认为有4个原因：1）中美货币政策的区别。美国持续宽松，中国从4月份起就开始收敛，中债下调50bp，美债近下调10bp，利差变大。2）中美联动来看，中债性价比相比而言较高，与美债同为无风险利率，点位比较有吸引力。3）全球风险偏高转暖。遇到危机时，倾向于主权信用更好的国家，但当风险偏好偏高时，会选择买中债。4）汇率预期。人民币走强的预期较强的话，也是吸引外资流入的原因之一。

长实集团大跌引发投资者对港股股息的担忧

【事件】上周五，港股蓝筹股长实集团大跌7%。原因主要是受疫情影响，业绩下滑，关注股息率不及市场预期。

【点评】目前来看，市场对长实这种地产公司主要关注股息，但长实经历资产重组之后，在金融危机的时候也没有降低股息，这会引发市场对整个港股派息的担忧。从品类来看，香港整个股市一半中资股，一半香港本地股，香港本地股里一半又是地产股，长实则是其中之一。目前来看，整个港股市场的估值一直比较低，能持续持有的还是为了股息。因为股息分配律比较高，如果股息下滑的话，会使原来的配置资金流出港股。中短期来看，造成长实以及香港股息率支付率下滑的原因就是疫情；长期来看有两个因素，一是香港的房价是否还会涨；二是香港的零售数据是否会反弹，零售数据是整个问题的核心。目前香港的房价主要依赖于零售业，因为零售业占整个产出30%，承载了60-70%的就业。加之免税政策之后，消费流向海南的预期，香港的竞争优势会有所削弱，所以个人看法比较悲观。

香港的经济本身也在下滑，预期未来如果与美国产生摩擦，需要关注港币是否会脱钩。短期香港经济会产生波动，长期港币未来可能会有风险

下半年继续看好可选消费

【事件】上半年服务贸易总体趋稳，服务贸易逆差大幅减少，进口降幅有所加大，出口降幅小于进口19.5个百分点，带动服务贸易逆差下降46.1%至4017.1亿元，同比减少3440.1亿元。

【点评】逆差大幅下降符合疫情对出国旅游的影响，同时也意味着未来国内部分的消费有增长空间。在长期内循环趋势下，国内将加大消费转型力度。目前国内消费占比虽达到40%，但从结构上看，可选消费明显落后，叠加疫情影响，上半年必选消费更为稳健。对比美、日的消费转型历史，在经济下行时期，必须消费占优，但经济上行周期开始后，必选消费稳增长的功效减弱，可选消费的支撑更大，且可选消费对居民收入弹性更大，对经济领先具有指导性。从确定性看，食品、烟酒、化妆品、标准化餐饮发展较好；成长性较高的板块为：汽车、通讯。对照美、日估值，也具有相同态势：经济发展前期，食品、烟酒行业估值较好，经济上行时期，金融、汽车板块领涨。

CPI结构分化加剧，经济复苏继续推动PPI回升

【事件】7月CPI同比增速从6月的2.5%上升至2.7%，略高于市场与我们的预期。CPI环比增速从6月-0.1%回升至7月0.6%，主要由食品价格上涨驱动。非食品通胀仍然维持弱势。7月PPI同比增速从6月的-3.0%明显回升至-2.4%，略高于市场预期的-2.5%，7月PPI月环比持平于+0.4%。分行业看，石油相关价格涨幅明显；钢铁、有色价格继续上升、可能反映建筑产业链总体需求仍然较为旺盛。

【点评】食品价格上涨主要受到供给侧因素的影响：一方面，7月南方的强降水与洪涝灾害对农产品的生产和运输造成一定的干扰，另一方面猪肉供给可能仍然需要一段时间恢复。8月以来食品价格的环比涨势有所趋缓，但同比可能仍然处在相对高位。7月消费品价格和服务价格环比分别为1.0%和-0.1%。由于外出类消费回升较慢，服务价格仍然相对疲弱：7月旅游消费价格环比下跌，为2005年来首次。财政扩张逐步落地将成为消化过剩储蓄的主要着力点，基建投资增速可能持续较高、PPI可能继续回升，在一定程度上对冲服务消费的弱势、推动经济增长回到潜在增速。

美债警报，负利率与低波动性

【事件】进入8月以来，债券市场持续拉响警报。首先是20万亿美元规模的美债市场一片死寂，在2年期、5年期、10年期美债收益率屡屡创下新低的同时，波动率也跌至纪录低点。与此同时，全球负利率债券的规模一年来首次攀升至16万亿美元上方，距离去年创下的17万亿美元纪录水平一步之遥；包括美国2年期国债和英国10年期国债收益率都已经降至0.1%，不断向零水平逼近。

【点评】DoubleLine Capital首席投资官、“新债王”冈德拉克近日在社交媒体上对不断下降的美债波动率提出警示，美债波动率从三月份创下十年新高，短短几个月后就下滑至历史最低水平，刚德拉克认为这释放出“多重危险信号”。目前的环境除了即将到来的美国大选，大国间贸易摩擦等因素之外，还有很多其他因素会推升波动率。一旦进入9月份，清淡交易环境终结，中央银行重新评估新冠疫情给经济前景构成的影响，情况可能发生天翻地覆的变化。从历史上看，当实际收益率触及新低时，往往会伴随更高的波动率（以ICE BOFA MOVE指数衡量）。回溯过去十年，每年8月的3个月10年期波动率都会上升，今年不见得就是例外。美国财政赤字大幅扩张的情况下，今年美国国债净增量也大幅升高，上半年更集中在短期国债净增量的上升。不过这一趋势从三季度开始出现了一点变化，根据美国财政部的规划，三季度会增加中长期国债的发行量，带来中长期国债净增量的上升。

更令人担忧的是美联储政策对通胀预期的逆向强化。美联储在本次危机试图吸取上次危机的教训，关注实际通胀而非通胀预期，以使通胀超调（overshoot，即允许通胀高于目标水平一段时间）的关注转向进一步强化了市场拥抱“大通胀时代”的预期，这意味着实际利率短期内可能进一步下降。因此，即便投资者并未采取主动行动，他们都可能受到利率波动放大的冲击。

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