赛诺医疗：一半收入做研发，出厂价2000的产品终端价卖到7000 | 科创板风云

作者 | 加二

流程编辑 | 小白

“

公司尚处于成长阶段，规模较小，营收、业绩增速都不算快。

”

在全球范围内，冠心病都称得上是头号健康杀手，每年带走的生命甚至超过癌症。

“冠心病”是一种常见的心血管疾病，它是冠状动脉发生严重粥样硬化或痉挛，使得冠状动脉变狭窄或阻塞，导致心肌缺血缺氧或梗塞的一种心脏病，表现症状为心绞痛或心肌梗塞。

随着现代人生活节奏加快、工作压力大，叠加高脂饮食、过量吸烟饮酒、缺乏体育锻炼、作息不规律等不良生活习惯，冠心病发病人数逐年攀升，且呈现年轻化趋势。

根据《2016年中国心血管病报告》统计，我国冠心病患病人数1100万左右；从死亡率看，2002-2017年我国总体冠心病的死亡率持续上升。

今天我们来看一家科创板上市公司、心脑血管介入医疗行业的高值耗材生产企业——赛诺医疗（688108.SH）。

一、冠脉支架产品营收占比90%

公司2007年成立于天津，从事介入医疗器械的研发、生产、销售，产品主要应用于心血管、脑血管、结构性心脏病等领域。

公司销售的产品分类为支架和球囊。支架产品包括BuMA支架和Sun支架；球囊产品分为冠脉球囊和颅内球囊。

BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统在2010年12月获批上升，用于经皮冠状动脉介入治疗术，以改善局部缺血型心脏病患者的血管狭窄症状。

BuMA是西罗莫司药物洗脱支架，所载药物可在30天内完全释放，减少对血管内皮细胞的抑制，有利于内皮功能性修复，降低远期血栓的发生率。

BuMA支架是公司的拳头产品，全年收入贡献占比超过90%，但随着公司产品线的拓宽，收入占比呈下降趋势，2019年上半年销售额达1.75亿元，占比84.11%。

第二大产品是颅内球囊，2016年12月获批上市，销售收入增长很快，2019年上半年销售额已达到0.21亿元，占比10.33%。

Neuro RX颅内球囊扩张导管是首款获得国家药监局批准上市的采用快速交换技术的颅内介入球囊扩张导管，通过球囊扩张，改善颅内动脉血管的供血情况，适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入治疗。

冠脉球囊产品也呈现快速增长趋势，2019年上半年收入0.12亿元，销售占比5.56%。公司冠状动脉球囊扩张导管主要用于经皮冠状动脉介入治疗术，在支架使用前后对血管或支架进行扩张。

目前公司研发管线包括多个用于心血管、脑血管及结构性心脏病介入治疗的高端器械，主要包括：

（1）新一代在研产品BuMA Supreme冠脉药物洗脱支架系统，该产品在全球主要国家拥有知识产权，已在欧洲、美国、日本、中国等地区开展全球性临床研究。产品有望大幅缩短经皮冠状动脉介入治疗（PCI）术后的抗凝药物服用时间；

（2）Nova颅内药物洗脱支架系统是全球范围内研发进展领先的颅内血管专用药物洗脱支架，已完成临床入组，目前正处于临床随访阶段；

（3）公司正在开发可回撤、双支架、自锁定的介入二尖瓣膜置换技术，为重度二尖瓣反流患者提供一种创伤小、操作简便、恢复快的崭新的治疗方法。Accufit介入二尖瓣膜系统已进入产品设计验证阶段。

二、在国产心脏支架企业中，市占率第四

冠脉支架是经皮冠状动脉介入治疗（PCI）中常用的医疗器械，用来疏通动脉血管。

PCI因创伤小、效果好，成为目前治疗心血管下载的主要手段之一。

根据全国介入心脏病学论坛（CCIF）的数据，2017年我国的PCI例数为75.31万例，PCI平均植入冠脉支架数为1.47支，据此计算2017年我国冠脉支架植入数量超过100万支，2013-2017年复合增长率为12.7%。

相较于美国、日本等发达国家，目前中国人均PCI手术量仍处于较低水平。

以《2017年中国卫生和计划生育统计年鉴》对于冠脉支架终端销售价格的估算（9247元/支）为标准，2017年我国心脏支架的终端市场规模为102.38亿元。

但这不完全是公司能充分享有的市场空间。后文将提到支架产品出厂价和终端价差异巨大，公司支架产品在经销模式下出厂价仅为2000元左右，以此折算厂商端支架市场规模约22.14亿元。

我国冠脉支架行业主要参与者包括微创医疗、乐普医疗、吉威医疗、赛诺医疗等本土公司和波士顿科学、美敦力、雅培等国际公司。经过十多年的发展，国产冠脉支架产品已逐步实现进口替代，2019年，国产品牌市占率超过70%。

根据招股书披露，公司在国产心脏支架企业中市占率排第四位，并且份额逐渐扩大，从2015年的8.99%增长到2017年的11.62%。

公司2017年的营业收入为3.22亿元，以估算的2017年厂商端支架市场规模22.14亿元为标准，公司当年市占率为14.54%，与招股书披露数据较为接近。

高于招股书数据是因为：为简单起见，未考虑较高的直销售价，以出厂价测算的厂商端支架市场规模略低。

如果以2017年我国心脏支架的终端市场规模102.38亿元为测算标准，那么赛诺医疗当年市占率仅3.15%。

截至2019年6月底，公司BuMA药物支架产品覆盖了全国60%开展PCI手术的三甲医院。

三、经销模式为主

公司以经销模式为主，直销模式为辅，在个别地区实行配送模式。

2016年-2019年上半年国内经销模式收入占比约92%。直销模式占比从2016年的6.3%下降到2018年的4.67%，2019年上半年又升至5.86%。

配送模式占比呈下降趋势，从2016年的1.77%下降至2019年上半年的0.39%。

公司向经销商的销售一般为买断式，主要采用现款现货，也对部分客户给予一定账期，为30-90天不等，由经销商负责终端市场的开发和服务。

下面，令人头疼的来了。

1、经销模式下，经销商销售至终端医院有三种形式：

经销商直接向终端医院销售；

经销商通过安华恒基或福基阳光配送至终端医院；

经销商通过其他配送商或下游经销商销售至终端医院。

2、配送模式下，产品经由公司、经销商、配送商（子公司）销售至终端医院。

其中，经销商是公司的客户，并负责公司产品的市场推广和终端医院日常销售支持服务；配送商是公司子公司安华恒基或福基阳光，负责与经销商合作向终端医院配送产品。

咦，是不是很耳熟？这个配送模式，与经销商通过安华恒基或福基阳光配送至终端医院的经销模式区别在哪儿呢?收入统计口径到底是咋区分的呢？

至于为啥经销商与子公司配送商福基阳光或安华恒基合作，公司的解释是：

一方面公司终端客户数量较多，销售覆盖范围较广，而PCI手术所需耗材对时效性要求较高，为保证及时满足终端医院供货需求，公司需要依托经销商力量开展销售，以提高对终端客户的响应效率。

另一方面，部分地区医用耗材招标采购政策对配送商数量有所限制，子公司福基阳光或安华恒基进入医院合格供应商名录。

另外，招股书字儿打错了吧，风云君脑容量已经快不够用了，还把“经销”打成“直销”不是给宝宝添堵吗？

（来源：招股说明书P155）

3、直销模式，比较好理解，将产品由公司或子公司直接销售给医院。与医院的结算周期一般为1年。

四、出厂价2000块，卖到医院涨2倍

（一）出厂价、终端价价差惊人

公司BuMA产品在两种销售模式下的售价相差数倍：向经销商销售价格在2000元/套左右，而向终端医院售价在7000元/套上下。

根据《2017年中国卫生和计划生育统计年鉴》，冠脉支架终端医院销售价格估算约9247元/条，这就更高了。

当然这是全市场在内的平均价格，包含了价格更高的进口支架产品。

（公司BuMA产品通过直销与经销方式的销售金额（不含税）及单价）

出厂价和终端价的差异好大！

赛诺医疗并未对此做出详细解释。而风云君翻阅可比上市公司公告文件，也并未发现有披露经销模式和直销模式支架产品的销售单价。

（二）集采推广，单价走低

两种销售模式下，产品单价基本呈现下降趋势，主要因为公司参与各省市集中采购投标/挂网，随着耗材集采逐步推进，拳头产品BuMA支架的终端销售价格呈逐步下降趋势，向经销商销售单价也逐步下降。

2019年上半年经销模式下平均售价有所提高，主要因为公司在实施两票制的地区，经销模式下销售价格较高。

从毛利率来看，公司支架类产品毛利率整体呈现下降趋势，带动整个公司销售毛利率走低。

（数据来源：choice数据）

随着耗材集采逐步推进，产品终端价格将明显下降，但也有助于快速扩大医院覆盖面，提振销量。截至2019年10月，公司在全国30个省和直辖市中标或挂牌。

如果公司未能在某些省份中标，则将对公司销售造成不利影响，比如下面提到的浙江省。

2019年3月1日，浙江省药械采购中心披露：赛诺医疗的生物降解药物涂层冠脉支架系统产品因不同意降价而被暂停在线交易资格。此前，公司药物支架产品在浙江省销售收入占公司整体收入比例约2%。

（来源：浙江省药械采购中心）

（三）两票制影响尚小，应收账款周转率提升

说完了复杂的销售模式，咱来看看清晰一点的财务数据吧。

各年末，公司应收票据及应收账款的规模变化不大，基本稳定在八九千万，并未随着收入扩张而同步增长，因此周转率逐渐提高，但略低于同行，2019年应收账款周转天数下降到71天。

截至2020年一季度末，公司应收票据及应收账款账面价值为0.74亿元，占总资产比例为6.21%。

（数据来源：choice数据）

随着两票制推广，应收票据及应收账款规模应该呈增长趋势。但目前公司来自两票制区域的收入占比较低。

五、一半的营收都拿去做研发

公司创始人和实际控制人孙箭华，先后获得北京大学学士学位、美国佛罗里达州立大学博士学位，1992至1996年博士后工作于美国Scripps Research Institute，技术研发经验深厚。目前是公司研发团队总负责人。

2016-2019年，公司研发投入分别为0.94亿元、1.02亿元、1.3亿元、1.92亿元，占历年营业收入比例均超过30%，2019年全年研发投入占营业收入比例更是达到了44.16%。

研发投入比例远高于同业可比公司：微创医疗研发投入占收入比例在18%左右，其他的公司比如乐普医疗、正海生物等研发投入占比均未超过10%。

但研发投入的资本化比例也比较高：2016年-2019年分别为18.87%、47.58%、48.81%、53.46%。资本化的科目对应为开发支出。

注意开发支出只包含与临床试验直接相关的费用，包括临床试验费、研发材料费等，而研发费用主要包括职工薪酬、折旧及摊销费用、注册及检验费、临床试验费等。

赛诺医疗以取得批件为资本化时点，并未早于可比上市公司。

相应地，资产负债表上开发支出账面价值也较高，截至2020年一季度末，达到2.29亿元，占总资产比例为19.23%。

（数据来源：choice数据）

六、营收、净利增长放缓

2016-2019年公司营业收入年化复合增长率为17.91%，增长逐渐放缓，2019年实现销售收入4.36亿元；归母净利润年化复合增长率为45.86%，但在2019年增长基本停滞，实现0.9亿元归母净利润。

（数据来源：choice数据）

各年销售费用率在21%-27%之间，近三年呈增长趋势。除了2017年，管理费用率基本在14%上下，2017年因支付中介机构服务费较多导致管理费用率增长至18.56%。

研发费用率变动跟研发项目进程资本化时点相关，因而波动较大。

（数据来源：choice数据）

管理费用率高于可比公司，但基本低于微创医疗。

目前仍以经销模式为主，销售费用率低于同业可比公司平均水平。

前文提到，随着销售单价下降，公司销售毛利率持续走低，但净利率随着期间费用率的变动则呈现一定波动起伏，2018年达到峰值23.45%，随后2019年下降至20.66%。

（数据来源：choice数据）

公司不大缺钱，上市前没有有息负债。2018年末货币资金余额3.75亿元，占总资产比例约46.53%。

2019年上市首年每10股派发现金红利1元，分红率为45.54%。

七、结束语

赛诺医疗处在成长阶段，规模较小。

创始人技术实力雄厚，公司非常重视研发投入。

目前营业收入靠大单品BuMA支撑，在国内支架企业中市占率排名第四。营业收入和净利润增长速度都不算快。

成长性如何，则需要持续跟踪在研管线的进展。

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