美国人口老龄化一直在拖经济后腿，为应对疫情实施的流动性宽松能奏效吗？

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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美联储希望通过美国货币供应量的持续增长，来维持经济增长的速度，但是美国人口结构的老龄化却一直在拖后腿。

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当前，美国普通股的市值已接近2020年2月19日的顶峰。

收益敏感型证券价格的持续上涨，很大程度上归功于财政和货币的刺激措施，目的都在于抵消COVID-19造成的商业活动损失。

美国货币总量呈现出历史上前所未有的增长速度，这也突显出美联储试图将COVID-19造成的损失降至最低。

此外，美联储购买美国政府债券的资金，目前已成为大规模财政刺激计划的资金来源，这也抑制了基准利率。目前，联邦预算赤字与GDP之比，是自二战以来的最高水平。

2020年第二季度名义GDP按年率计算下滑34.3%，但如果美国货币供应量M2的增速不及一季度创记录的同比增长47.9%的话，那么GDP下滑的长期影响将会更加严重。

以M2衡量的美国货币供应量在2020年第二季度均值为18.2万亿美元，接近名义GDP的94%的历史最高水平。此前，在2017年前三个季度，M2占GDP的最高点均为70%。

如果M2保持在18.2万亿美元的水平，要想恢复之前创纪录的M2与GDP之比70%的话，就需要名义GDP在2020年第二季度的基础上增长34%。

尽管名义GDP累计增长34%在三年内也不太可能实现，但当前极高的M2与名义GDP之比，都在预示着大量过剩的现金最终将为购买商品、服务和金融资产提供资金。

M2与GDP的比率现在看来已经足够高了，足以支撑未来几年名义GDP年均增长至少6%。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是M2与GDP的比率。

一、支票性银行存款以惊人的速度增长

支票性银行存款是M2的主要组成部分之一。目前的大量超额现金是作为支票性银行存款存在的。

（注：支票性银行存款，Checkable Bank Deposits，指的是可以开立支票或汇票的活期存款账户中，以支票形式存在的存款。）

2020年第二季度支票性银行存款规模达到3.4万亿美元，相较2019年第二季度增长了58%，与GDP的比率接近历史高点18%。

相比之下，第二季度M2同比增长23.2%，增幅较小，但仍创历史新高。同样值得注意的是，从第一季度到第二季度，支票性银行存款的同比增长率达到了141%。

在2009-2019年间，支票性银行存款与GDP比率的均值要小得多，为9%。在这期间，该比率最高点出现在2017年第二和第三季度，为11%。

此外，在这10年间，支票性银行存款的平均年增长率为10.6%，远远领先于M2的6.1%和名义GDP的4.0%。

二、美国人口结构持续老龄化将会抑制经济的增长

M2相对于GDP持续较快的增速，突显出需要经常采取宽松的货币政策，以应对不利于维持经济增长的根本性问题。

就经济增长的长期趋势而言，美国人口和劳动力的持续老龄化是拖累美国经济增长的主要因素之一。

在截至2005年的30年间，20至64岁的美国人口平均每年增加200万人，而65岁以上的美国人口平均每年增加46万人。

根据人口统计学家的说法，在未来的10年内，20至64岁人口的平均年增长速度可能放缓至30万人，而65岁及以上人口的平均年增长速度将达到165万人。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是20至64岁的美国人口，黄线代表的是65岁及以上的美国人口。

因为人口结构空前的老龄化，美国很可能无法持续3%的实际GDP增速。

因此，早在COVID-19的到来搅乱美国经济之前，私营部门共识、美联储和国会预算办公室已经将美国经济的长期增长预期调低至1.8%至2.0%之间。

为了应对美国经济长期增长的上行潜力减弱，美国基准利率区间可能处于历史低位。在未来10年，联邦基金利率可能保持在1.5%至2%之间，而10年期国债收益率将维持在1.75%至2.25%之间。

三、7月的一些指标预示着经济活动有所好转

在人口密集的加利福尼亚州、德克萨斯州和佛罗里达州，7月份COVID-19确诊数量的上升引发了人们对商业活动萎缩的预期。

尽管如此，7月份的一些指标显示商业活动有所改善。据报道，经季节性调整后的轿车和轻型卡车的月销量增速从6月的7.0%上升到7月的11.2%。

此外，周一有消息称，7月ISM美国制造业活动指数从6月的52.6点升至7月的54.2点。后者高于2019年7月的51.3点，这意味着营业利润同比收缩幅度较小。

（注：ISM指数，Institute of Supply Management Manufacturing Index，是由美国供应管理协会公布的重要数据，对反映美国经济繁荣度及美元走势具有重要影响，分为制造业指数和非制造业指数两项。）

7月美国制造业活动更为活跃，其中销售分项指数和新订单分项指数分别为62.1点和61.5点。制造业生产指数为2018年9月以来最高，为63.9点。描述制造商新订单的前瞻性指数为2018年11月以来最高，为61.8点。

尽管如此，ISM的制造业就业分项指数仅仅在7月改善到了44.3点。2019年7月的51.7点是制造业就业指数近一年来的最高点。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国ISM下描述制造业活动的分项指数，黄线代表的是美国ISM下描述制造业就业的分项指数。

四、就业疲软，服务业指数7月表现还不错

ISM非制造业指数（或称为ISM服务业指数），从6月的57.1点跃升至7月的58.1点。

此前，COVID-19的因素导致室内餐饮、商业航空航班以及度假村和主题公园等活动大大减少，7月份ISM服务指数原本预计会下降至55.0点。

2020年7月的ISM服务活动指数为2019年2月以来的最高值，59.7点。2019年7月份为53.7点。

服务业的生产指数带动了7月ISM服务指数的上涨。2020年7月的服务业生产指数为67.2点，仅次于2004年1月创下的67.7点的历史新高。2019年7月，ISM服务业生产指数为53.1点。

7月，描述服务业新订单的分项指数跃升至67.7点的新高。前顶峰是2003年8月的66.9点。

然而，ISM的服务业就业指数从2020年6月的43.1点下降到7月的42.1点。2019年7月服务业就业活动指数高得多，为56.2点。

显然，COVID-19限制了下岗工人的再就业问题。不过，ISM活动指数保持扩张状态的时间越长，ISM就业分项指数恢复扩张的可能性就越大。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国ISM下描述服务业活动的分项指数，黄线代表的是美国ISM下描述服务业就业的分项指数。

五、ISM指数预示着债券收益率息差可能收窄

美国制造业和服务业活动的ISM指数加权平均值，都预示着近期高收益债券息差将收窄。

ISM指数的加权平均值与高收益债券息差之间的相关系数为-0.80。根据历史记录推断，如果7月ISM指数加权平均值为57.1点，那么高收益债券息差的中值应该为405个基点。

鉴于8月5日的高收益债券息差为472个基点，如果ISM指数的加权平均值保持在55.0点以上，那么未来高收益债券息差可能会进一步收窄。

如下图所示，绿线代表的是高收益债券息差，黄线代表的是美国经纪活动的ISM指数。

来源：Moody’s Analytics Research，August 6，2020

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