新经济周期下企业经营的灵活性普遍下降，如何把握新的投资机会？ | 黑石观点

作者 | 二饼

流程编辑 | 小白

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科技将继续为各个行业带来创新，例如滋养新的、能够保持社交距离的电子或虚拟实时娱乐活动。

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前言

Joe Zidle先生为美国黑石集团首席投资策略顾问，本文分享了Joe Zidle 对新COVID时代的一些看法。Joe Zidle认为公司运营环境的前景将变得越来越重要。

在上一周期中，一些长期利好因素共同推动公司业绩提升至历史正常水平以上。而这些利好因素正在逆转，最终公司的平均增长和业绩将回归平均。

Joe Zidle对未来仍保持乐观。但重要的是要意识到经营环境将更具有挑战性，甚至苛刻。实力雄厚的公司将和其他公司区分开来。

投资者将对成长性和现金回报支付更高的溢价，因为这两点越来越难得。尽管如此，还是有眼光敏锐的投资者能够捕捉到这种机会。

一、过去十年的卓越表现：四大利好因素

大萧条之后的经济扩张在很多方面创下了记录，其中最重要的一点就是其持续的时间。复苏过程中伴随着创纪录的盈利增长和利润率攀升，期间夹杂着很多小繁荣和小萧条。

最终结果是，在四个主要的长期利好因素推动下，许多核心资产类别的回报率出现了历史性的上升。这四个因素是：低利率、低企业税率、营业成本的降低和股票回购的增加。

下图为2010年代美国资产回报率与历史平均水平。

1、利率下降

越来越低的利率不断给企业以更大回旋的空间。

当2009年全球金融危机结束时，10年期美国国债收益率约为3.8%。从那以后，5年期投资级债券息差从约100个基点降至COVID之前的45个基点。

每个季度企业以更低的利率进行再融资，至少可以通过减少一部分利息支出的方式，提高经营业绩的底线。

标普500的利息支出比率（利息支出占销售额的百分比）从2007年的近5.5%下降至2017年末的2%。

同时，未偿还的非金融债务几乎翻了一倍，从全球金融危机结束时的3.5万亿美元增加至最近的7万亿美元，但企业支付的利息占美国GDP的比率由2009年的2%下降至2020年第一季度的1.6%。

2、减少企业税收

在2017年《减税和就业法案》通过之前，实际公司税率已经长期处于下降趋势。但在它通过后的一年里，美国企业税率占GDP比率降至55年来的最低水平。

随着公司将收入转移到海外，经常能找到更有利的税收条件。全球平均企业税率从1980年的40%降至2018年的24%。不到五分之一的国家在2018年税率超过30%，而2010年有近三分之一。

3、具有成本效益的全球化

全球化为全球经济危机后扩张中的公司带来了持续的红利。企业倾向于通过外包的方式达到最低的生产成本。

在上一轮周期开始时，亚洲最大的出口导向型国家的时薪只有美国的10%-20%。因此，毫不意外，上一轮周期中美国从亚洲的进口规模几乎翻了一倍，从2009年的0.6万亿美元升至2018年的1.1万亿美元，美国对该地区的贸易逆差随之扩大。

4、更少的流通股

股票回购是上一周期业绩（EPS）的主要驱动力。从2009年至2019年，企业部门购买了价值4.5万亿美元的股票（净额），而其他所有部门净购买量不到2000亿美元。

每股收益自然随着流动股越来越少而增加。下图强调了股票回购对标普500指数盈利增长的影响。

每年降低每股收益的分母，为业绩增长提供了良好的开端。

二、新经济周期：运营的灵活性下降

在COVID-19真正爆发之前，Byron（注：黑石集团副主席）和Joe Zidle将预期的长期盈利增速减半至每年5%，其中2%来自经济增长，2%来自通胀，1%来自生产力提升。

现在，随着利好因素的强势逆转，对挥之不去的COVID危机进行调整是必要的，许多公司面临着新的挑战，而回旋的余地是有限的。

1、外包公司

被困在这个新周期的企业一个显著的特征是，经营的灵活性将普遍下降。在各个行业地区，与全球化趋势相关的成本上升将对利润构成挑战。

近岸和离岸外包可能会增加供应链的安全性，并且创造投资机会，但会导致效率低下。对抗COVID-19的成本将使债务不断攀升。

Joe Zidle预计利率将在数年内保持低位，但债券收益率已经在历史低点。考虑到息差已经收紧至COVID-19爆发之前的水平，企业资本成本似乎不会再下降。而且企业税率不太可能大幅降低。

这两个因素尤其会对营业利润构成挑战，并抑制能够推动回报率增长的股票回购。

2、供应链问题暴露

IPhone的生产链长达50万公里，这比往返月球的距离还远。这是投资者对供应链效率的需求和客户对产品的需求（客户需要马上收到产品并且是他们想要的颜色）结合的典型的例子。

但COVID-19暴露了全球供应链中的风险点，有一点崩溃就会使整个商业瘫痪。COVID引发的崩溃引起了CEO们的注意，在黑石第二季度的CEO调查中，很多CEO表示他们正在考虑近岸或在岸供应链的计划。

在流行病爆发之前，全球贸易总额已经在下降。因此，随着供应链的关键点从效率转移到安全时，我们看到了对商品和服务成本的影响。

3、工作场所需要翻新

疾病预防控制中心（CDC）为公司如何实施健康和安全规程提供了指导。职业安全与健康管理局（OSHA）除了一般性的工作政策建议外，还对空气质量、通风和隔离以保持社交距离提供了初步的指导。

但企业不得不加大投入，为其工作场所带来长期、有效的改变。重要的是区分这些是长期增加的经营成本，还是随着病毒得到控制而会减少的一次性费用。

责任豁免可能提供一些保护，但在公共政策或其他方面，利用这种豁免作为消除责任风险的手段，能力还是有限的。

4、结果

上面列出的观点与市场走势出现了背离。标普500指数的预期市盈率为22倍，市场的定价似乎没有考虑到这些转变。

自下而上的分析师们也不承认这种转变——他们预计标普500指数的收入和收益将在明年年底创历史新高。

以历史标准衡量，这种观点似乎是乐观的。下图强调了收益重新回到之前周期的峰值平均需要3.5年。

三、要考虑的机会：坚定信念和主题投资

好消息是挑战会创造机会。随着新的市场领导者的出现，投资者将有大量机会做资金配置，对此Joe Zidle持有乐观态度。

这一切都与新周期中企业的增长有关，即收入和可持续现金流的增长。

Joe Zidle认为，那些既能超越竞争对手，又能以创新的方式提高其经营灵活性的公司，将带来最有趣的机会。

为了在这种增长中获得敞口，Joe Zidle认为目前的环境为通过坚定信念和主题进行资产选择提供了便利。

1、阿尔法一代

许多积极型基金经理发现，在金融危机后的扩张中，很难实现超预期的收益，市场很大程度上利于某个人也利于所有人。在这样的环境中，β具有统治力，全球的股票指数收益率的离散性创出历史低位。

然而，情况已经发生了变化。要获得回报，投资者很可能不仅仅需要看资产负债表的规模。下个周期可能预示着超额收益阿尔法时代的回归，尤其是越来越多的美国公司将会面临僵尸化的结局。

最新数据显示，20%的美国公司偿债成本高于其利润。Joe Zidle预测这一趋势将继续下去，因为较低的利率会让很多依靠人力的公司商业模式被破坏。

2、过滤噪音

在下个周期中，优胜者将是那些在投资过程中懂得过滤噪音的敏锐投资者。有两点尤其重要，避免价值陷阱和，与优秀的管理团队为伍。

关于价值陷阱，科技使这轮当中赢者通吃的规律越发明显，弱势的企业将更容易被伤害。要避免这种误解，即以低价购买面临挑战的行业内公司从长远来看将转化为良好的价值。

在这个复杂、快速变化的环境中，强大的管理层将成为应对较低运营灵活性的另一个重要途径。

3、COVID主题占据主导地位

黑石集团二季度的CEO调查凸显了一些COVID-19可能导致的后果，包括向电子商务的迁移和供应链产业库存水平的上升。

科技将继续为各个行业带来创新，例如滋养新的、能够保持社交距离的电子或虚拟实时娱乐活动。另外，鉴于良好的基本面和人口趋势，美国房地产等传统行业也将在未来的几年里获益。

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