负利率与低波动性：不应忽视的债市警报声

发生了什么？

进入8月以来，债券市场持续拉响警报。

首先是20万亿美元规模的美债市场一片死寂，在2年期、5年期、10年期美债收益率屡屡创下新低的同时，波动率也跌至纪录低点。

与此同时，全球负利率债券的规模一年来首次攀升至16万亿美元上方，距离去年创下的17万亿美元纪录水平一步之遥；包括美国2年期国债和英国10年期国债收益率都已经降至0.1%，不断向零水平逼近。

为什么发生？

美债波动率和收益率不断下降，很大程度上归因于市场对货币宽松环境的预期。在6月FOMC决议中，美联储承诺会将宽松的利率维持至未来三年，意味着基准利率会锚定在0附近，也意味着十年期美债的收益率中枢很难突破1%，大概率在0.4%到0.7%的区间波动。

此外，美联储主席鲍威尔也承诺会使用所有工具帮助美国经济复苏，这意味着收益率曲线控制或者是前瞻指引都是下一步的政策工具选择。

中央银行的货币政策支持助长了市场的预期与共识，认为债券市场是个可以无脑做多的市场。

释放了什么信号？

DoubleLine Capital首席投资官、“新债王”冈德拉克近日在社交媒体上对不断下降的美债波动率提出警示，美债波动率从三月份创下十年新高，短短几个月后就下滑至历史最低水平，刚德拉克认为这释放出“多重危险信号”。

虽然8月份是夏休季，但目前的环境除了即将到来的美国大选，大国间贸易摩擦等因素之外，还有很多其他因素会推升波动率。一旦进入9月份，清淡交易环境终结，中央银行重新评估新冠疫情给经济前景构成的影响，情况可能发生天翻地覆的变化。

从历史上看，当实际收益率触及新低时，往往会伴随更高的波动率（以ICE BOFA MOVE指数衡量）。回溯过去十年，每年8月的3个月10年期波动率都会上升，今年不见得就是例外。

警惕风险，更高的波动率在前方？

高盛全球投资研究团队的分析师Kamakshya Trivedi等提醒，投资者应警惕成功研发上市的新冠肺炎疫苗可能颠覆金融市场，引发债券抛售和资金从科技股轮转入周期股的可能性。

他们认为，相关疫苗在今年11月底之前获得美国食品药品监管局FDA批准、并在2021年中期广泛发行的可能性增加，这将“挑战市场对于周期性和实际利率永久为负的假设”，而投资者对此计价不足。上述场景或将导致更陡峭的美债收益率曲线。

除了疫苗，不断扩大的债券供给与延长的久期也将给债券收益率带来上行压力和更高的波动性。过去两年全球债券市场市值增长了27%，一同增长的还有债券久期。全球债券久期在过去两年内延长了5%，达到历史之最，企业部门和政府部门都在利用低利率环境延长久期，而这一趋势料将继续。

美国财政赤字大幅扩张的情况下，今年美国国债净增量也大幅升高，上半年更集中在短期国债净增量的上升。不过这一趋势从三季度开始出现了一点变化，根据美国财政部的规划，三季度会增加中长期国债的发行量，带来中长期国债净增量的上升。

鉴于应对新冠疫情所需的财政支出规模需求上升，美国财政部计划三季度举债9470亿美元，较5月财政部做出的预测提高了2700亿美元，同时预计四季度发行1.216万亿美元的债券。仅8月15日当周，美国财政部就会发行规模高达1120亿美元的中长期限国债。如此庞大的中长期债券供应规模也引发了市场对后续美债供给压力的担忧。

中金的测算显示，不考虑美元荒情形下的美联储救市行为，如果只看6、7两个月，美联储对中长期限美债的供给消化比例稳定在40%和60%之间，这意味着，美联储依靠QE，可以消化掉一半左右的中长期限美债供给。从7月美债一级拍卖分配情况来看，联邦储备银行分配的额度也明显要高出季节性的同期水平。因此，对于三季度的中长期限美债供给而言，美联储有能力依靠每月800亿美元的购买计划来消化掉60%以上的体量。

但剩余的体量能否通过市场消化？在10年期美债收益率中枢跌破1%的背景下，显然很难。

影响几何？

更大规模的市场以及更长的久期，意味着仅仅通过持有指数就能获得高额回报，这一点不仅关乎债市，还关乎股市。

今年迄今，消费者可自由支配类股票（consumer discretionary stocks，即被消费者视为非必需商品和服务品类）与美国实际利率的负相关度最高，其次是科技板块。这两个板块在全球股票市场中的占比已经从2019年年初的25%上升到30%，相当于规模增长了8.1万亿美元。

债券收益率的不断下降令投资者不得不寻求多元化投资渠道，其中就包括贵金属。正如我们在见闻VIP会员文章《黄金、比特币连日暴涨背后：市场看到了什么？》中指出的，贵金属暴涨背后的根本因素在于实际利率的进一步下降。以经济逻辑来讲，黄金、比特币价格短期波动与美国实际利率的短期波动之间存在负相关关系。一方面，从经济金融大环境角度看，实际利率下行是源于美国国债收益率下行或通胀预期上行，这种趋势通常伴随着美国经济下行且风险逐渐暴露的环境，避险需求增多。另一方面，以机会成本角度来看，黄金和比特币不产生利息，而资金却是有机会成本的，这个机会成本就是国债收益率，只有当黄金未来预期涨幅高于国债收益率时，投资者才会选择投资于黄金。

更令人担忧的是美联储政策对通胀预期的逆向强化。美联储在本次危机试图吸取上次危机的教训，关注实际通胀而非通胀预期，以使通胀超调（overshoot，即允许通胀高于目标水平一段时间）的关注转向进一步强化了市场拥抱“大通胀时代”的预期，这意味着实际利率短期内可能进一步下降。

因此，即便投资者并未采取主动行动，他们都可能受到利率波动放大的冲击。随着久期敞口在所有资产类别中浮现，摩根士丹利建议做多利率波动性。任何好于预期的经济数据都可能推动债券收益率小幅上涨，风险资产当然乐于以更高的贴现率交易更好的经济增长前景，但这段过渡时期绝不会风平浪静，无论是主动投资还是被动投资，当前是评估判断跨资产久期敞口的好时点。

接下去关注什么？

如果美国中长期国债供给一定程度推升了美国中长期国债收益率曲线，市场预计美联储可能在三季度，或者四季度的议息会议上祭出收益率曲线控制框架。