中国财险：稳居全球财险第二、亚洲第一的财险龙头 | 独立研报

作者 | 扶苏

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“

从2017年起，中国财险降低了债权类证券的比重、同时增加权益类证券和共同基金的比重。

”

根据中国银保监会的分类，保险业可分为财产险和人身险两大类，其中人身险可再分为：寿险、健康险、人身意外伤害险三小类。

寿险目前是中国保险业最大的险种。2020年，寿险的原保险保费收入占全保险行业原保险保费收入的53%。

财产险，同样是一个规模巨大的保险市场。2020年，财产险的原保险保费收入高达11649亿元，占全保险行业原保险保费收入的27%。

（来源：中国银保监会）

今天，风云君带大家了解一下中国财产保险市场的龙头公司——中国财险（02328.HK）。

一、承保业务分析

（一）险种较多，以车险为主

目前，中国内地最大的财产保险公司为中国财险。

中国财险是一家历史悠久的保险公司。

中国财险的前身是1949年成立的中国人民保险公司（即“中国人民保险集团”，简称“中国人保”）。

2003年11月，中国财险在香港联交所主板挂牌上市，成为中国内地第一家在海外上市的金融企业。

目前，中国人保持有中国财险68.98%的股份。

中国财险的业务集中于财产保险，涉及机动车辆保险、企业财产保险、货物运输保险、责任保险、意外伤害保险、短期健康保险、农业保险、信用保证保险、家庭财产保险、船舶保险等人民币及外币保险。

中国财险的业务以车险为主。按2019年总保费收入计，机动车辆险为中国财险的最大险种，占总保费收入的60.7%。

从过去5年（2015-2019年）来看，中国财险以车险为主的产品结构并未发生改变。

车险占总保费收入的百分比出现了逐渐下降趋势，从2014的72.5%降至2019年的60.7%。目前，中国财险尚未披露2020年上半年业绩。

但其每月披露的数据显示，2020年上半年，机动车辆险占原保险保费收入的百分比为53.3%，较去年同期的54.2%下降0.9个百分点。

需要指出的是，中国财险在年报披露的“总保费收入”和每月定期公告披露的“原保险保费收入”并非同一口径下的统计数据。

保险公司受监管规定，需按一定比例进行分保（即再保险）。分保后，由保险公司自己承担保险风险的部分对应的保单收入即“原保险保费收入”。

中国保险业监管机构中国银保监会定期披露的数据，同样是以“原保险保费收入”为统计口径。

银保监会的数据还显示，机动车辆保险是中国最大的财产保险险种。

2019年，中国机动车辆保险的全行业原保险保费收入为8188亿元，占同期财产保险全行业原保险保费收入的62.9%。

（来源：中国银保监会）

这意味着，无论是对于中国财险，还是整个财产保险行业而言，车险都是一个非常重要的险种。

（二）赔付率上升导致承保利润连续三年下降

据中国财险披露，2019年，其在中国财产保险市场的份额为33.2%，较去年同期提升0.2个百分点，业务规模稳居全球财险第二、亚洲第一。

总保费收入在过去5年的增长较为平稳，2015-2019年的年均复合增长率为11.4%。

2019年，中国财险的总保费收入突破4000亿元，达到4332亿元，同比增长11.4%。

另外，据公司披露，原保险保费收入在2019年同样突破4000亿元，达到4317亿元。

但是，在总保费收入不断攀升的同时，承保利润却连续三年下跌，从2017年的87亿元跌至2019年的32亿元。

由于保险公司需要按一定比例进行分保，余下部分由保险公司自身承担保险风险，因此，保险公司从保费收入中扣除分出保费，并提取未到期的责任准备金，剩余部分才能确认为当期的“已赚净保费”。

2017-2019年，中国财险已赚净保费的CAGR为11.0%。已赚净保费在2019年达3807亿元，同比增长10.6%。

然而，承保利润这三年的CAGR为-39.6%。2019年，承保利润同比下跌40.1%，至31.7亿元。

中国财险的承保利润率，也从2017年的2.8%下跌至2019年的0.8%。

承保利润率，指承保利润占同期已赚净保费的百分比。

也就是说，2017年，中国财险从承保业务中获得的利润，占同期已赚净保费的2.8个百分点；而到了2019年，仅有0.8个百分点的已赚净保费，能够转化为承保利润。

综合成本率是衡量财险公司承保业务的另一个指标。

综合成本率=1-承保利润率。

综合成本率等于1，意味着保险公司的承保业务当期实现盈亏平衡；综合成本率大于1，则出现承保亏损；综合成本率小于1，则实现承保盈利。

综合成本率，为“赔付率”和“渠道费用率”这两个指标之和。综合成本率与后两个指标均为正向变动关系。

赔付率=已发生净赔款/已赚净保费；

渠道费用率=与承保业务相关的费用总额/已赚净保费。

中国财险的综合成本率从2017年的97.2%上升至2019年的99.2%，其变化主要受赔付率的影响。

赔付率从2017年的62.3%上升至2019年的66.2%。尤其是在2019年，赔付率较去年同期发生了4.2个百分点的不利变动。

渠道费用率在2018年发生了1.6个百分点的不利变动，但在2019年回落了2.5个百分点。渠道费用率总体上朝着有利方向变动。

综上，赔付率的上升，是导致中国财险近年来承保业务盈利收窄的主要原因。

（三）车险是保费收入和承保利润的主要来源

中国财险承保业务涉及的险种较多，分为7类：

机动车辆险、意外伤害及健康险、农险、责任险、企业财产险、信用保证险、货运险、其他险种。

按已赚净保费划分，机动车辆险是中国财险最重要的险种，每年的已赚净保费百分比接近70%。

意外伤害及健康险、农险，依次为中国财险的第二、三大险种。前三大险种合计的已赚净保费，占全险种已赚净保费的百分比接近90%。

但是，最大险种机动车辆险的已赚净保费百分比近年来不断下降，从2017年的76.6%降至2019年的66.1%，其中在2019年同比下降6.3个百分点。

意外伤害及健康险、农险，两者各自的已赚净保费百分比近三年来均总体上升。

2019年，意外伤害及健康险在2019年同比上升了4.2个百分点，表现尤其突出；农险则与去年同期基本持平。

目前，机动车辆险是中国财险已赚净保费的主要来源，同时也是承保利润的最主要来源。

2017-2019年，机动车辆险每年均能实现承保利润；而意外伤害及健康险、农险在2019年双双出现承保亏损。

另外，2019年，机动车辆险的承保利润为82亿元，但全险种的承保利润却只有32亿元。原因是信用保证险在当年发生了高达29亿元的承保亏损。

信用保证险是中国财险的一个较小的险种，2019年该险种的已赚净保费百分比仅为3.5%。

但信用保证险2019年的承保亏损率却高达21.7%，成为当年承保业务中亏损率最高的险种。

对此，中国财险称其原因是“宏观经济形势以及业务结构变化的影响”。

因此，中国财险在2020年上半年，明显缩减了信用保证险业务的规模。2020年上半年，信用保证险的原保险保费收入同比缩减了58.6%。

二、具体险种

（一）车险业务

中国财险机动车辆险的已赚净保费在2015-2019年呈现逐年增长，期间CAGR为5.8%。

但从2018年起，机动车辆险的已赚净保费同比增速跌破10%，2018年和2019年分别同比增长5.2%和1.0%。

2020年上半年，机动车辆险的原保险保费收入同比增长2.8%，但2019年同期的同比增幅未披露。

行业数据显示，我国财险公司机动车辆保险保费的同比增长率在2013年达到17.9%的顶峰，此后逐年下降。

尤其是2018年和2019年，我国机动车辆保险保费同比增速跌破5%。

（数据来源：Choice）

这意味着，中国机动车辆保险的整体行业环境从2018年起发生了显着改变。

2018年，中国财险在机动车辆险已赚取净保费收入仍然保持增长的同时，承保利润却较2017年的83.3亿元，大幅下跌39.1%至38.9亿元。

机动车辆险的承保利润率在2018年为1.6%，较2017年同比下降1.9个百分点。2018年也成为中国财险近三年来，机动车辆险的承保利润率唯一跌破3%的年份。

导致2018年机动车辆险承保利润大幅下跌的原因是当年该险种的渠道费用率同比上升了3.6个百分点，达到41.2%。

2018年同时也是中国财险近三年来机动车辆险的渠道费用率和综合成本率均为最高的年份。

相比机动车辆险的赔付率，其渠道费用率每年的百分点变化波动更大。因此，控制渠道费用率成为中国财险改善机动车辆险承保利润的关键。

事实上，中国财险在2017年就提出要将控制车险的渠道费用率作为业务发展重点，并在2018年和2019年的财报中重申。

2017年，中国财险称：“要把车险作为转型发展的重中之重，坚持’去中介、降成本、优服务、强黏性’。”

2018年，中国财险称：“将坚持’去中介、降成本、优体验、强黏性’方针。一是加大直销司控渠道发展力度；二是推进精细化管理；三是优化客户体验。”

2019年，中国财险称，“坚持’去中介、降成本、优体验、强黏性’。构建适应存量市场竞争的车险新模式，加快建设直销队伍、直销渠道，深化降本增效。”

2017-2019年，中国财险连续三年强调“去中介、降成本、优体验、强黏性”的策略，并在后两年明确表示要大力发展直销渠道。

按直接承保保费的渠道来源划分，中国财险的销售渠道分为三类：

（1）代理销售渠道；

（2）直接销售渠道；

（3）保险经纪渠道。

目前，中国财险的销售渠道仍以代理销售渠道为主。

2019年，中国财险从代理销售渠道、直接销售渠道和保险销售渠道获得的直接承保保费，分别占当年全险种直接承保保费的69.0%、22.8%和8.2%。

2018年，代理销售渠道和直接销售渠道的直接承保保费百分比分别为71.5%和20.6%，是近三年来代理销售渠道占比最高、直接销售渠道占比最低的年份。

（二）非车险业务

除了机动车辆险外，中国财险还承保意外伤害及健康险、农险、责任险、企业财产险、信用保证险、货运险和其他险种等。

2015-2019年，中国财险非车险（即除机动车辆险以外的险种）的已赚净保费逐年增长，从545亿元增至1290亿元；非车险占全险种的已赚净保费百分比也从22.3%上升至33.9%。

2015-2019年，非车险已赚净保费的CAGR为24%，明显高于同期车险已赚净保费的CAGR 7.3%。

尤其是在2018年和2019年，当车险已赚净保费的同比增速降至个位数时，非车险已赚净保费的同比增速连续两年保持30%的高增速。

中国财险的非车险业务，以意外伤害及健康险、农险为主。这两个险种合计的已赚净保费，占非车险已赚净保费约60%。

意外伤害及健康险业务近两年发展迅速，2018年和2019年已赚净保费的同比增速分别高达32.8%和58.1%。

而农险在2018年的已赚净保费同比增速达37.4%，但在2019年大幅下降至8.7%。

意外伤害及健康险、农险，在2019年均出现了承保亏损。2019年，意外伤害及健康险、农险的承保利润率分别为-1.8%和-1.7%。

与其他险种相比，意外伤害及健康险、农险有两个共同特征：较高的赔付率，以及较低的渠道费用率。

以2019年为例，意外伤害及健康险、农险的赔付率分别为88.5%和81.1%，高于同期的其他所有险种。

2019年，意外伤害及健康险、农险的渠道费用率分别为13.3%和20.6%，低于同期的其他所有险种。

意外伤害及健康险，是中国财险目前仅次于机动车辆险的第二大险种，也是非车险业务中最大的险种。

在中国财险目前的所有险种中，意外伤害及健康险，拥有最高的赔付率和最低的渠道费用率。

意外伤害及健康险近三年的赔付率呈现下降趋势，从2017年的93.7%降至2019年的88.5%。

意外伤害及健康险的渠道费用率，则总体略有上升。

尤其是在2019年，意外伤害及健康险渠道费用率同比上升了2.7个百分点。即使当年的赔付率下降了0.7个百分点，综合成本率仍同比上升2个百分点，意外伤害及健康险也从上一年的承保盈利转为承保亏损。

农险近三年的赔付率上升明显，从2017年的66.9%上升至2019年的81.1%，期间上升14.2个百分点

农险的渠道费用率则从2017年的25.7%下降至2019年的20.6%，期间下降5.1个百分点

总的来说，2017-2019年，农险赔付率百分点上升给综合成本率带来的不利影响，超过了渠道费用率百分点下降带来的有利影响，导致综合成本率不断上升，并使农险在2019年出现了承保亏损。

三、投资收益

2019年，中国财险的承保利润由上一年的53亿元，同比下跌40.1%至32亿元。

与此同时，总投资收益却实现了增长，由2018年的192亿元，同比增长14.7%至220亿元。

保险公司一直是资本市场重要的机构投资者之一。

保险公司会根据资本市场状况和自身风险偏好，适时调整投资资产结构，通过投资组合实现收益和风险的平衡。

中国财险的投资资产在2017年突破4000亿元。截至2019年，投资资产达到4648亿元，2015-2019年期间的CAGR为7.8%。

中国财险的投资资产按不同的投资属性可分为8类。其中，投资规模最大的前三类投资资产合计占总投资资产的百分比超过60%。

前三大投资资产依次为债权类证券、权益类证券和共同基金、定期存款。截至2019年末，这三类投资资产占总投资资产的百分比（下称“权重”）依次为32.1%、19.7%和13.8%。

从过去五年（2015-2019年）来看，中国财险的资产配置策略有所变化。

从2017年起，中国财险加大了最大类投资资产债权类证券的权重。

2017年，债权类证券的权重突破30%，达到了37%。2018年和2019年，债权类证券的权重有所回落，但仍保持在30%以上。

权益类证券和共同基金，从2017年起的权重超过了定期存款，成为中国财险第二大投资资产。

2018年和2019年，权益类证券和共同基金的权重进一步上升。

定期存款的权重近5年来则总体明显下降。

利息、股息和租金收入、以及已实现及未实现的投资净收益，是中国财险投资收益的主要来源：其中，来自利息、股息和租金收入的投资收益每年不断稳步上升，从2015年的143亿元增至2019年的170亿元，期间CAGR为4.5%。

利息收入是这部分收入的最主要来源，主要来自固定收益类资产的分红；股息收入则主要来自权益类资产的分红。

相比利息、股息和租金收入的每年稳定增长，已实现及未实现的投资净收益的年波动较大。

中国财险的已实现及未实现的投资净收益在2015年高达66亿元，但之后每年均不及2015年时的水平，在2018年还发生了12亿元的净亏损。

已实现及未实现的投资净收益除了已实现的投资收益和未实现的投资收益外，还包括减值损失和投资物业公允价值变动。

2018年，中国财险发生了7.6亿元的已实现投资损失，这是导致当年发生已实现及未实现的投资净亏损的主要原因。

2019年，虽然可供出售金融资产的净值损失达到7.1亿元，高于去年的6.4亿元，但当年已实现投资收益高达14亿元，带动已实现及未实现的投资净收益达到7.3亿元。

结语

最后，风云君分别从承保端和投资端对中国财险进行总结。

从承保端来看，中国财险是中国内地最大的财险公司，占据财险市场高达30%以上的份额。

机动车辆险目前占中国财险承保业务的60%以上，但该比重在过去几年不断下降。而机动车辆险是承保利润率最高的险种之一，长期是承保利润的最主要来源。

而中国财险近年来发展较快的两大险种：意外伤害及健康险、农险，赔付率均领先于其他险种。从近年来看，这两个险种实现承保盈利仍然面临困难。

因此，机动车辆险保费增长放缓、而高赔付率的意外伤害及健康险、农险的保费迅速增长，是导致中国财险近年来承保利润收窄的主要原因。

改善保险产品组合、同时通过优化销售渠道以降低费用率，是中国财险未来实现承保利润增长的重要驱动。

从投资端来看，中国财险从2017年起，降低了债权类证券的比重、同时增加权益类证券和共同基金的比重。

利息收入是中国财险投资收益的主要来源，主要来自固定收益类资产的分红，该部分收入每年维持稳定增长。

已实现及未实现的投资净收益则每年波动较大，主要受资本市场当年走势的影响。

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