恒指“唯二”：石药集团，10年自由现金流98亿，回报股东49亿 | 独立研报
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
“虽然恩必普专利即将到期，但是抗肿瘤产品的增速非常亮眼，已经顺利接棒，成为新的业绩增长点。
”与上证综指和深证成指一样，香港股市也有标志性的指数，也就是恒生指数。
目前，恒指包括50只成份股。
2018年5月4日，恒生指数宣布将石药集团（01093.HK）纳入成分股，这是第一家被纳入恒指的医药股。
风云君又去瞅了一眼，现在石药集团是恒指中仅有的两家医药公司之一。
那么问题来了，石药集团到底有多秀，才能获此殊荣呢？
我们今天就来看一下这家医药公司得经营和财务状况，系好安全带，开车了！
一、经营分析
1、经营概况
石药集团是一家集创新药物研发、生产和销售为一体的公司，旗下产品主要包括两类：成药产品和原料药产品。
成药产品主要包括抗生素、心脑血管用药、糖尿病用药、精神神经用药、抗肿瘤用药及中医药。
其中，恩必普、多美素及津优力为公司的创新药，其他的诸如阿莫西林胶囊等则为普药。
原料药则包括粉状抗生素、维生素C及咖啡因等。
2019年，公司实现营业收入221.0亿元，同比增长24.8%，以2010年为基准，CAGR为14.3%。
2020年一季度，公司实现营业收入61.3亿元，同比增长11.5%。
因为公司在2012年收购了康日集团，这一收购为公司带来了明星产品恩必普、欧来宁和玄宁等，所以公司的营收增速在2013年飙升至132.7%。
另外，营收增速在2015-2017年间缓慢提升，并在2018年出现爆发式增长至42.5%。随后在2019年下滑至19.9%，在2020年一季度下滑至11.5%。
2018年，公司旗下的恩必普和抗肿瘤药品分别同比增长36.5%和123.3%，是公司业绩爆发的主要原因。
再来看一下公司的利润率水平。
毛利率自2013年起逐年走高，从31.5%一路增长至2020年一季度的73.9%。
但是营业利润率的上涨幅度远不如毛利率，并且在2017年达到高点22.5%之后，便一路下滑至2020年一季度的18.9%。
一方面，随着拥有较高利润率的创新药的销售占比提高，毛利率逐渐提升；另一方面，随着公司加大市场开发力度，销售费用的占比也不断提升，导致营业利润率与毛利率相去甚远。
当然，上述两个是主要原因，还有一些其他的影响因素我们会在后文中一一细说。
再来看一下公司的净利润水平，自2013年起净利润水平逐年提升，从2013年的7.8亿元增长至2019年的37.3亿元。
从这个角度来看，公司的赚钱能力不断提升。
前面我们说到，营业利润率水平承压主要是因为销售费用占比的不断提升。从下图中可以看到，销售费用占比自2013年便持续走高，2020年一季度高达41.6%。
而且公司还表示，将持续通过扩充销售队伍，扩大学术推广的投入，以及大幅提升目标医院覆盖率，来实现营收的增长。
比如说，公司于2018年上市的克艾力，即注射用紫杉醇（白蛋白结合型），主要用于抗癌治疗。克艾力在不到两年的时间里，建立了接近1000人的销售队伍，开发了近1500家医院。
当然，大力投入的效果也非常明显：在2020年一季度，克艾力的营收规模同比增长114%，增速惊人。
（来源：石药集团2020年一季报）
从员工人数也可以看出来公司扩充销售团队的力度。从2017年开始公司员工人数增长显著，2018年净增加3200人，2019年净增加2900人。
根据上面的费用开支，以及公司文件的表述，这部分新增的员工基本全是销售人员。
（来源：Wind）
2、部门状况
当前，公司旗下拥有4个报告分部，分别是成药、维生素C、抗生素以及其他。
其中，成药部门主要负责研发、生产及销售药品。维生素C部门，主要负责生产及销售维生素C原料药产品。
抗生素部门，负责生产及销售抗生素原料药产品。而其他部门，则负责制造及销售功能食品产品，包括咖啡因添加剂及维生素补充剂、葡萄糖产品及提供医疗服务。
维生素补充剂从2019年开始列入其他分部的功能食品产品中，在之前年度是列入成药部门中的。
根据部门收入占比来看，近五年成药部门的收入占比增长显著，从2013年的57.8%增长至2020年一季度的81.9%。而抗生素部门则是收缩明显，从2013年占比24.6%下滑至2020年一季度占比3.4%。
抗生素收入占比的下滑与限抗令脱不开干系，市场上抗生素的需求量和价格都在低位徘徊。
2019年全年，成药收入占比81.2%，维生素C收入占比为8.7%，抗生素收入占比为4%，其他收入占比为6.2%。
2020年一季度，成药收入占比略微上涨至81.9%，维生素C和抗生素的收入占比略下滑至7.0%和3.4%，其他业务的收入占比上升至7.7%。
显然，成药部门是核心收入部门。
再来看下分部门业务的具体情况。通过下图可以看出，成药业务的增速相较维生素C和抗生素更为稳定。
2020年一季度，成药业务实现收入50.2亿元，同比增长18.3%。而维生素C业务收入为4.3亿元，同比下滑18.6%。抗生素业务收入为2.1亿元，同比下滑40.1%。
对于当前的石药集团而言，占比最大的成药业务，营收增速也最为稳定，这是一个好现象。
而维生素C和抗生素业务营收的下滑，一个是受到市场VC价格的影响，另一个受到限抗令的压制，在这种情况下公司能够主动腾挪的空间较小。
在年报中，公司仅披露了4个细分部门的营业利润，并未披露毛利润，我们这里姑且对比一下细分业务的营业利润率。
核心部门成药部门的营业利润率近年来有所下滑，2020年一季度为20.1%，虽然公司没有披露部门的利润明细，但是经过推断可以得出高昂的销售费用压低了利润水平。
相比之下，维生素C的利润率则显得上蹿下跳，2020年一季度为10.2%。维生素C业务利润率的主要影响因素是维生素C的市场价格，在常山的文章中我们也看到，2017年VC粉价格飙升。
对维生素市场感兴趣的朋友，可以看看市值风云大V常山大作：《疯狂的维生素 | 风云投资主题》。
最后，抗生素的利润率在限抗令的强压之下，被压缩的非常厉害，2020年一季度仅为1.1%。
近年来，随着公司的转型成功，成药部门成为公司的核心收入部门，收入占比也不断提高。
接下来我们主要分析一下该部门的具体情况。
3、成药部门
成药部门中包括三个子部门，分别是创新药产品、普药产品以及新上市产品。
创新药产品指的是拥有自主知识产权的药品，普药指的是临床上已经广泛使用或者使用多年的常规药品。
2020年一季报中没有披露成药的各项占比情况，下面我们主要分析2015年至2019年的成药收入构成，其中新上市产品通常还未贡献收入，所以忽略不计。
2019年，创新药产品实现销售收入129.8亿元，同比增长48.4%，占成药收入比重为72.4%。同期，普药产品实现营业收入49.6亿元，同比增长4.2%，占成药收入比重为27.6%。
从下图中可以看出，创新药的收入占比逐年提高，从2015年的48.5%提升至2019年的72.4%。石药集团现在已经成为靠创新药驱动增长的药品研发公司。
在2019年报中，公司表示创新药中表现最为亮眼的是恩必普和抗肿瘤药品。其中，恩必普2019年的销售收入同比增长35.8%，抗肿瘤药品的销售收入同比增长148.8%，成为公司业绩增长的双引擎。
比较可惜的是公司并未披露药品的具体销售额，仅披露了销售增速。从下图中可以看出来，2018-2019年间恩必普的增速相对稳定，保持在36%左右的水平，在2020年一季度下滑至18.1%。
恩必普是国家化学1类新药，是拥有专利保护的独家产品，主要用于急性缺血性脑卒中的治疗。
目前，恩必普的两个剂型都已经进入国家医保目录。
（来源：石药集团官网）
根据《中国脑卒中防治报告2019》概要，中国40岁以上居民卒中标化患病率由2012年的1.89%上升至2018年的2.32%，每年有190余万人因卒中死亡，所以恩必普依旧拥有广泛的市场。
（来源：中国脑卒中防治报告2019）
抗肿瘤药品在2017-2019年间处于增长加速的状态，2019年同比增速高达148.8%。这一增速在2020年一季度下滑至53.7%，其中克艾力及津优力的销售收入分别同比增长114.0%和64.5%。克艾力是2018年3月上市的新药。
（来源：石药集团官网）
再就是普药部门。
普药产品，指的是临床上已经广泛使用或者使用多年的常规药品。与创新药相比，普药的毛利率较低。
公司继续执行优化销售结构的策略，加大非抗生素类药品的推广力度，以及拓展慢性疾病的口服产品线。其中，销售增长较高的产品有阿司匹林肠溶片、曲克芦丁片、复方氨林巴比妥注射液等。
公司也在积极推动重点品种的一致性评价工作，年内有17个品种通过一致性评价，累计通过23个。
虽然在以往的年报中，公司从未披露过旗下药品的具体销售额，但是在2020年一季报中，公司第一次根据治疗领域对药品进行了划分，并且提供了相应的销售数据。
2020年一季度，公司成药业务实现销售收入50.2亿元，同比增长18.3%。其中，神经系统产品实现收入16.5亿元，同比下滑4.3%；抗肿瘤药品实现收入15.5亿元，同比增长53.7%。
这两个领域的产品贡献了成药业务收入的63.8%，属于核心部门的核心产品。
这里需要提的一点是，欧来宁用以治疗轻中度血管性痴呆、老年性痴呆及脑外伤等症引起的神经功能缺失、记忆与智能障碍的治疗。于2020年1月1日起，欧来宁退出医保目录，所以一季度该药品的销售额同比下滑63.7%。
这也直接导致了神经系统产品的收入出现同比下滑，对于我国的药品产品而言，是否进入医保影响重大。
（来源：石药集团2020年一季报）
公司从2012年开始转型，由过去的原料药制造商向创新药制造商迈进。2012年10月9日，公司成功收购康日集团全部股权，并且为公司带来了恩必普、欧来宁和玄宁等明星产品。
（来源：石药集团2012年年报）
不过恩必普的专利，按照20年来计算的话，将于2023年到期，届时这一明星产品的收入将会受到来自仿制药的激烈竞争。
但是从当前公司的产品结构来看，抗肿瘤药品已经接过了恩必普和欧来宁手中的接力棒，继续带领公司的营收规模往前跑。
（来源：医药网）
其次是抗感染药品，主要包括舒罗克、诺莫灵等产品，一季度实现营收7.8亿元，同比下滑3.2%。
（来源：石药集团2020年一季报）
另外，心血管疾病产品、呼吸系统疾病产品以及糖尿病产品的收入规模虽然不大，分别为5.8亿元、1.9亿元和0.9亿元，但是增速都较为可观分别为66.5%、98.9%和56.3%。
最后，还有其他治疗领域的产品，录得销售收入1.8亿元，同比下滑11.9%。
（来源：石药集团2020年一季报）
目前，公司的产品主要在中国销售，2019年中国地区的收入占比为86%，其次是欧洲和其他亚洲地区，均占比5%，美洲地区占比4%，其他地区可以忽略不计。
二、财务分析
1、费用分析
在2017年之前，公司的研发费用计入其他费用中，所以过往年度的占比不好计算。
通过已有的数据可以看出来，研发费用占比有所提高，2020年一季度为9.3%。
销售费用的占比自2013年起不断增长，在2020年一季度已经高达41.6%。销售费用前面我们已经讨论过了，这里就不细说。
管理费用占比在2013-2019年间稳中有降至3.4%，随后在2020年一季度回升至4.6%。
这个费用占比夸张吗？
我们与“药王”恒瑞医药（600276.SH）进行一个对比，如下图所示，2019年恒瑞医药的销售费用占比和研发费用占比分别为36.6%和16.7%。（下载市值风云APP，搜索“恒瑞医药”独立研报和吾股评级）。
与恒瑞相比，石药集团的销售费用占比更高，而研发费用占比则较低。
同为创新药企，研发投入可以在一定程度上反映出未来的创收能力，这一方面石药集团不如恒瑞医药。
（来源：Wind）
目前，石药集团研发团队成员1800人，在研项目300多项，其中小分子创新药40多项，大分子创新药50多项，新型制剂20多项。主要聚焦在肿瘤、自身免疫、精神神经、消化和代谢、心脑血管系统及抗感染治疗领域。
在2019年中，取得国内药品注册批件10件，还有27个药品处于注册审评待批阶段。国际注册方面，取得美国NDA批件1件，ANDA批件2件，还有5个药品待批。
另外，还有16个在研新药取得临床批件，其中中国12个，美国及澳大利亚合计4个。包括小分子创新药7个，大分子创新药5个，新型制剂4个。目前公司还有42个产品正在开展临床试验，其中创新药31个，新型制剂11个。
在2020年一季度报告中，公司表示在未来三年中，公司预计将上市新产品50多个，其中预计市场空间超过人民币10亿元的重磅品种将不少于15个，未来增长空间可期。
（来源：石药集团2020年一季报）
公司预计在2020-2023年间有13个新产品将上市，其中包括大分子创新药5个，小分子创新药3个，以及新型制剂5个。
（来源：药通社）
2、流动性
截止2019年底，公司账面上仅有短期借款2300万元，全部都是定期人民币银行贷款，这笔贷款实际利率为每年5.22%。
公司每年需要支付的利息还不及利息收入，这部分覆盖完全不成问题。
（来源：石药集团2019年年报）
截止2019年底，公司账面上拥有银行结余及现金41.2亿元，结构性银行存款18.4亿元，以及受限制银行存款1.9亿元。
公司的负债端占比最大的两项分别是应付贸易账款11.1亿元，和其他应付款项36.9亿元。
其他应付款中，占比最大的是应付销售费用，以及物业和厂房的应付款项。
绝大部分的应付款项需在1年内付清，公司账面上的现金足可以应付这部分款项。
（来源：石药集团2019年年报）
3、现金循环周期
在2019年，公司的存货周转天数下降至149天，有所改善。应收账款天数自2014年便持续改善，2019年为35天。
截止2019年底，公司存货25.4亿元，其中制成品价值17.1亿元，占比67.6%。
（来源：石药集团2019年年报）
公司给客户的信贷期一般为90天。
2019年计提的应收账款减值准备占比为0.6%。
4、股东回报
在过去10年中，公司经营活动现金流净额合计185.3亿元，其中近一半用于资本支出。
自由现金流总计97.6亿元，通过发放现金股利的方式总计为股东提供了49.3亿元的回报。
注意，由于公司需要保留利润投入研发，所以这个回报力度并不弱。
结语
公司自2012年转型以来，现在创新药占收入比重早已超过一半，石药集团的转型比较成功。
虽然恩必普专利即将到期，但是抗肿瘤产品的增速非常亮眼，已经顺利接棒，成为新的业绩增长点。
公司大力扩充销售团队，2018年上市的克艾力的营收在2020年一季度同比增长114%，销售能力出色。
但是与恒瑞医药相比，研发投入要逊色不少。
公司借款非常少，应付款项较多，但是账面上现金储备充足，流动性较为充裕。
公司给股东的回报力度也不弱。
对于这样一家医药公司而言，恒指也表示爱了爱了~
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